沥青 · 冬储驱动沥青裂解利润上升，不宜空配丨2020年报

▐ 原料


1. 委内瑞拉原油转为间接供应为主


2016年起委内瑞拉原油产量和出口量双双开始下降。据路透船期数据，2019年8月至10月，未曾观察到有船只从委内瑞拉装载原油之后直达中国，而同期前往马来西亚的船只增加，这些船只在马来西亚短暂停留之后继续前往中国，由此中国自马来西亚进口的原油数量增加。



















目前可观察到2019年11月和12月分别有一条油轮从委内瑞拉出发，目的地为中国，预计到港时间均为2020年1月。



2. 其他替代原料


Castilla Blend，该原油主要出口到中国和美国，其中自2018年起开始向中国出口，主要到达岚山港，山东炼厂使用为主。











Napo， 该原油目前出口到中国量较少。







加拿大重质原油，到中国的量不稳定，以Cold Lake原油为主。受加拿大出口能力限制，有时会经由美湾装船出口。







目前尚未看到稀释沥青进口量、燃料油净进口量有明显的增加。











▐ 供应


1. 沥青新增产能有限


据隆众资讯，截至2019年10月我国沥青产能为5523万吨。11月汇丰石化开始生产沥青，日产1000吨。山东高速海南发展有限公司的沥青产能可能延迟至2020年投产，从其官网获知其常减压装置原料处理量为300万吨/年，该装置以马瑞原油和某重油的混合油为原料，主要生产200万吨/年的重交沥青和约30万吨/年的润滑油。



2. 利润驱动产量的变化


沥青路线利润、不同生产方案的利润差值均会对沥青产量产生影响，其中后者与沥青产量的相关性更为明显。










3. IMO2020的影响


为应对IMO2020船燃新规，国内炼厂纷纷行动。2020年中石化低硫重质清洁船用燃料油产能将达到1000万吨，2023年这一产能将超过1500万吨（http://www.xinhuanet.com/2019-06/05/c_1124587959.htm），中石油在国内已经布局系统内相关炼厂，初步计划生产供应低硫燃料油400万吨/年（http://www.sohu.com/a/325052757_99902541）。通过搜集公开资料，汇总各炼厂情况如表所示。其中部分炼厂尚处于试生产或装置改造阶段，国产低硫船燃放量生产仍需时日，因此对于炼厂生产状况的影响预计也将是循序渐进的。从资料调研情况来看，调和为生产低硫船燃的主要工艺，调和组分包括减压渣油、加氢尾油、催化油浆、催化柴油、直馏柴油。其中，与沥青产生直接竞争的调和组分是减压渣油，这种竞争可能通过两种途径实现，一是原本以沥青成品名义外卖的渣油直接转去做船燃（或调和组分），例如辽河石化；二是炼厂为了生产直馏低硫渣油，或者为了使直馏渣油能够满足加氢精制装置的进料要求，更换原油加工品种，从而不能生产沥青。



另外，国外二次加工能力和脱硫能力不足的炼厂所产的高硫渣油可能会成为沥青调和组分，不论是以沥青成品名义还是以高硫渣油名义进入中国，这都可能增加沥青供应，尤其是非标沥青市场的供应。







4. 沥青进口量仍在历史区间内


今年的沥青进口量处于历史区间内，并且韩国进口量占我国总进口量的比重有所下降，需要观察后续有没有新增并且稳定的进口来源出现。











▐ 需求


1. 预计2020年公路投资将达2.1万亿


公路投资是表征沥青需求的一个重要指标。根据各省“十三五”规划，“十三五”期间全国公路共计划投资9.7万亿，而2016年1月至2019年10月，全国已完成公路投资7.8万亿，占计划的80%，2019年1-10月完成投资1.8万亿。2019年11月至2020年12月若投资完成额达1.9万亿则可完成“十三五”规划的公路投资目标，估算2020年投资完成额需达到1.7万亿，这个数值可以作为悲观估计。考虑到自2002年起历年的公路投资从未出现过年度负增长，我们预估2020年公路投资将达2.1万亿作为基准情景。















2. 资金到位情况影响需求节奏


沥青最主要的去向是公路建设中的路面铺设，公路建设通常由政府主导，沥青需求说到底是“钱”的问题。9月4日国务院常务会议提出，“根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效”，“按照‘资金跟项目走’的要求，专项债额度向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜，优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区”。一季度资金情况或可期待，后期情况仍待观察。



▐ 库存


1. 社会库上半年发挥蓄水池的作用


“炼厂——贸易商——终端”的贸易流链条中，贸易商在淡季时囤货以供终端在旺季时使用。社会库存在上半年可视为投机需求，在下半年可视为供应。







2. 表征边际供需的重要指标——炼厂库存


供需情况的边际变化通过炼厂库存可以反映，炼厂库存也是现货沥青定价最重要的因素之一。沥青需求明显的季节性也带来了库存的明显季节性，季节性的供需错配决定沥青价格走势。











▐ 成本


原油分析详见原油年报 ☞ 原油&燃料油 · 减产深化短期止痛，油价难破区间魔咒丨2020年报


▐ 沥青行情展望


当前而言，山东炼厂开工率在低位，炼厂库存压力可控，价格难以继续下跌，随着冬储临近，现货价格越来越接近阶段性底部，而根据沥青/原油比价季节性，每年在冬储前后均会出现一波比价上行的行情，因此我们建议布局多沥青空原油策略，不建议去空沥青。