乙二醇期货稳健走好每一步

2018年12月10日，备受市场关注的乙二醇期货在大商所挂牌上市。上市一年来，乙二醇期货整体运行稳健，持仓稳步上升，成交亦日趋活跃，产业资金参与度较高，为期货市场提供了较好的流动性，乙二醇期货提交了一份满意的周年“答卷”。这一年中，产业企业运用期货工具套保的比例不断提升，方式多样灵活，期货价格发现、套期保值功能得到了良好发挥，乙二醇期货价格也成为现货价格的标杆，以期货价格为基准的点价交易正逐渐成为市场主流。

   A乙二醇期货上市恰逢其时

   2018年12月10日，乙二醇期货在大商所“亮相”。作为国内大型聚酯生产企业，宁波恒逸实业公司（下称宁波恒逸）参与了乙二醇期货首日交易。回忆起当时的场景，宁波恒逸副总经理莫建建仍记忆犹新：“仅仅3个月，乙二醇现货价格下跌了26%。原料价格短期大幅波动，给企业经营管理带来了非常大的困难。在这样的背景下，乙二醇期货恰逢其时的上市给企业带来了‘福音’。”

   “聚酯企业不仅可以通过套期保值规避价格风险，还能通过期货市场获取未来市场的供求信息，提高企业生产经营决策的科学合理性。”莫建建告诉期货日报记者，在乙二醇期货上市初期，宁波恒逸就开展了期货交易，并参与了乙二醇首个合约（1906合约）的交割，该合约共交割了14.56万吨。如今，乙二醇期货上市整整一年，对于上市首年的表现，他坦言，乙二醇期货提交了一份沉甸甸的“答卷”。

   据记者了解，乙二醇期货上市一年来，期现货价格走势高度一致，整体运行稳健，持仓稳步上升，成交亦日趋活跃，期现联动性较强。从成交持仓来看，规模不断增长。2019年前11个月，乙二醇期货单边成交量6563万手、成交额3.08万亿元、日均持仓量25.20万手，成交量、持仓量在同期大商所化工上市品种中占比分别为27.16%、19.30%。其中，11月日均成交量、持仓量较上市首月同比增长91%、383%。

   与此同时，市场产业参与度也在稳步提升，目前参与乙二醇期货交易的法人客户数量已累计达4600家，日均持仓近一半为法人持仓。同时，期现货趋同性较强，截至12月10日，乙二醇主力合约期货价格与现货价格的相关性达到0.96，基差均值为-22元/吨，期货价格发现功能得到良好体现。

   据业内人士回忆，乙二醇期货上市之前的现货价格波动剧烈且出现非理性波动，实体企业常头疼不已。乙二醇期货上市后，随着市场参与者的多样化，价格走势更贴近供需面变化，以往非理性的过度波动明显减少。由此看来，乙二醇期货上市，不仅使价格波动更理性，而且对市场带来深远影响，具体体现在现货参与者的变化以及现货贸易模式的改变。

   由于现货贸易门槛相对较低，长期以来，乙二醇贸易圈良莠不齐，这对于诚信经营的现货参与者来说缺少公平性。“然而，随着乙二醇期货上市，具有良好资信的投资公司、期货风险管理公司、风控较为严格的国有企业进入现货市场，这在一定程度上提高了乙二醇贸易圈的诚信水平，给了现货参与者更多可靠合作伙伴的选择。”中垠物产化工事业部负责人郝大庆说，期货价格具有公开、连续、透明的特点，乙二醇期货上市初期，基差点价就随之应运而生。通过基差点价，期现套利商与传统贸易商以及下游工厂各取所需。

   在华泰期货分析师余永俊看来，乙二醇期货上市仅一年时间就表现出成熟稳健的特征，这离不开贴合市场实际需求的合约规则设计，也得益于乙二醇自身参与群体的特点，企业对期货工具有着深入了解和丰富的期货交易经验。

   B市场参与者日趋多样化

   期货市场为现货市场套期保值提供了较好的流动性，这一点在乙二醇期货上也有所体现。“乙二醇期货上市以来市场参与度就很高，成交量也大，价格连续性较好，非常便于套期保值。”张家港扬子江保税贸易商务部经理雍雷如是说。

   正因如此，乙二醇期货上市后，下游工厂、中游贸易企业、资管私募机构等纷纷参与进来，部分上游工厂也开始高度关注或提升对乙二醇期货工具的利用程度。

   据期货日报记者了解，这些企业多数都有着丰富的期货套保经验。下游聚酯工厂大多会从保值角度出发，以锁定原料价格或生产利润为目标，部分也会考量对原料库存进行保值管理。贸易企业参与较为灵活，做基差点价、纸货与期货、跨期交易的较为普遍，期现货之间的各类优化操作也较为常见。不同贸易商的出发点及主要参与方式差异会很大，主要与贸易商自身经营运作模式及核心业务类型关联。另外，一些资管及私募公司也会经常利用乙二醇期货进行相关的套利和对冲。

   作为实体企业，莫建建感受最深的是期货市场为现货市场套期保值提供了较好的流动性，在价格大幅波动时，便于实体企业快速套期保值。从市场参与主体看，聚酯工厂今年较好地利用了期货保值功能，尤其在产成品滞销、库存压力增大时，企业可以抛出原料期货进行保值；在产成品销售较好、库存超卖时，买入期货进行对冲，优化了库存管理工具。

   “结合我司参与乙二醇期货的经验来看，可以将乙二醇期货纳入产业链来操作。我司和下游工厂签订了乙二醇的常年供货合同，每月需要保供现货给聚酯工厂生产使用，但今年聚酯大环境较为悲观，一直存在现货下跌贬值的风险，而利用期货工具买入外盘美元货报关交货给工厂，在买入现货当天卖出期货合约进行保值，避免了价格下跌带来的贬值风险。”宁波中基集团相关负责人王述如是说。

   同样，对生产企业来讲，乙二醇期货上市后也带了一定的套保机会。据国泰君安期货分析师叶伟乐介绍，2018年12月，在乙二醇价格处于5700元/吨高位时，乙二醇工厂判断后市港口库存会大幅积累，价格将触及成本端，乙二醇价格下跌空间较大，而且可能要持续到2019年6月乙二醇的检修季结束为止。因此，乙二醇工厂需要对未来6个月的乙二醇产量进行卖出套保，该工厂从2018年12月开始在期货市场上做相应的卖出套保，一旦生产出产品签订销售合同，就在期货市场完结相对应的头寸，一直到2019年6月乙二醇价格跌至4500元/吨附近，工厂平完所有头寸，有效规避了价格风险。

   不仅如此，据永安资本乙二醇期现负责人张涛回忆，2019年年初，由于2018下半年投产的乙二醇装置较多，库存压力预期会增加，上游工厂利润较好，供应会持续增多，临近春节需求会走弱，市场存在反套利机会。“我司在1月选择了卖出远期现货、买入1906合约的期现反套利操作，最终现货基差从150元/吨走弱到了-100元/吨左右，有效保护了现货头寸。”张涛描述说。

   C价格发现功能逐渐体现

   记者了解到，乙二醇期货上市之前，市场普遍认为，在供应增长、煤制技术改良的压力下，乙二醇存在利空制约。事实上，期货上市后的价格走势印证了当时的预期。截至2019年12月10日，乙二醇现货价格与期货主力合约收盘价分别为4950元/吨、4645元/吨，较2018年12月10日的价格分别下跌900元/吨、1029元/吨，跌幅达到15.38%、18.13%。

   据市场资深人士王广前介绍，在乙二醇期货上市时，市场对乙二醇的生产成本认知有偏差，加之现货库存压力大，导致期货主力合约一直呈现远期升水结构，这为市场期现套利提供了良好的空间。不过，随着乙二醇现货市场供给出清未兑现，乙二醇期现货价格双双下跌，直到跌至生产成本线下方，导致高成本的边际产能大规模停车检修，并扭转供需格局，乙二醇期现货价格才逐步止跌。“乙二醇期货有加速高成本乙二醇产能供应出清的作用，这有助于加速乙二醇产业的市场出清，并迎来新一轮的底部复苏期。”王广前解释说。

   受访企业普遍表示，上市首年，乙二醇期货的价格表现比较符合基本面驱动和边际变化，现货与主力月的基差基本维持在正负200元/吨以内，流动性也得到充分提升，整体走势在市场预期中。

   “乙二醇现货与期货主力合约价格的基差呈现出‘现货升水—贴水—升水’的变化趋势，这与乙二醇现货库存先累库后去库相呼应，基差变化体现了现货松紧状态的转变。除此之外，目前乙二醇的市场结构是期货贴水结构，体现市场参与者对未来投产增加、下游需求提振不足、预期偏弱的看法。”莫建建向期货日报记者分析说。

   “从流动性来看，乙二醇期货为贸易商提供了充足的流动性和安全性，解决了现货市场流动性局限、交割安全性问题。”在远大能源化工烯烃事业部总经理戴煜敏看来，期货市场是一个更精准的定价模式，不仅是绝对价格，还有期现基差、月间价差等相对价格，价格发现功能得到明显发挥，更能实现企业对未来预期的现货交易、库存和利润管理，对产业的保护作用极为明显。

   戴煜敏认为，乙二醇期现价格（基差）得到了充分定价，经历了几波正套反套逻辑，充分体现了库存大涨大跌后的价格定位，非常符合库存周期变化，出现很多教科书般的经典案例。

   D多种交易工具灵活互动

   乙二醇期货上市后，产业企业运用期货工具套保的比例不断提升，方式也较为灵活。对于期货套保而言，由于工具本身具有统一、标准化特点，更多是辅助实体企业管控风险、平滑企业经营利润，而企业生产经营则具有鲜明的个性化、非标准化特征，所以不同的企业在运用乙二醇期货进行保值时，其具体方案策略是有显著差异的，企业可根据自身生产经营特点制定匹配的套保框架体系后，再细化每个阶段的套保方案。

   “宁波恒逸负责恒逸旗下聚酯工厂PTA、MEG、动力煤等原材料的采购工作，以前主要通过华西村电子盘以及一些掉期产品进行乙二醇的套期保值，乙二醇期货上市后，由于流动性和公信力更佳、市场规模更大，我们积极使用乙二醇期货进行库存和采购管理。”莫建建告诉期货日报记者，近一年来，乙二醇价格呈下行趋势，出于工厂保供目的，需要进行均匀采购，维持一定量的库存，所以企业利用期货卖出套保来有效对冲存货贬值风险。

   “宁波恒逸主要是通过卖出套保进行价格下跌风险对冲，即在采购乙二醇现货的同时，以卖出期货的形式进行套保。当然，由于企业对风险容忍度以及对未来市场价格变动的判断不同，所以企业可以灵活选择比例实施套保。”莫建建说，套保比例的选择更多是由企业对市场行情的看法决定。例如，如果判断价格振荡上升，在采购现货的同时大量做卖出套保，会对企业不利，企业可选择在近月期货合约价格高于同期现货价格时，做部分卖出套保。

   记者了解到，乙二醇期货上市之前，市场套期保值的工具基本是电子盘或远期纸货，但电子盘的参与度和成交量有明显的不足，纸货又只能基本满足T+1个月或T+2个月的需求，更远期的无法满足，并且纸货交易过程中还需考虑交易对手方风险。

   “乙二醇期货上市以来，为产业机构提供了有效的市场变化参考。”余永俊表示，以往因纸货市场和电子盘具有信用风险、市场容量、流动性不足等诸多缺陷，令企业无法规避风险，现在很多风险通过乙二醇期货均能得到较好的解决。

   另外，乙二醇贸易商也因有了管控风险的工具能够显著扩张企业规模，同时乙二醇原有价格体系扩充至现货、纸货、期货这一更广泛的价格体系，也为众多贸易和套利机构提供了更广泛的价差标的市场，为这些企业群体带来了新的业务来源。

   受访人士表示，在乙二醇市场的几种套保模式中，期货套保模式是主流。掉期在有特殊需求的市场主体中仍然占有较大的市场，比如，外商、持有长约的贸易商以及部分下游工厂。除此之外，期货与掉期形成了良好互动，在期货与掉期价格有偏差时，能产生期货与掉期的套利交易。

   E点价或成主流定价模式

   近些年，点价交易在化工品期货中越来越流行。所谓点价交易，是指以某月份的期货价格为计价基础，以期货价格加上或减去双方协商同意的升贴水，来确定双方买卖现货商品价格的交易方式。自乙二醇期货上市以来，对现货市场的影响力越来越大，贸易商和上下游企业利用乙二醇期货，结合远期现货、纸货以及现货价格进行点价和套利操作，有助于不同市场定价效率的提高和联动。

   在此背景下，乙二醇期货价格成为现货价格标的，现货市场依据期货市场定价。目前乙二醇市场上已经开始出现点价交易，企业往往只报基差，比如，当前乙二醇现货报价是在1月期货合约的基础上加上120元/吨。

   郝大庆告诉期货日报记者，目前工厂非常积极参与点价贸易，期现套保商是点价贸易另一个积极的推进方，对于工厂而言，他们需要的是合理点价，而期现套保商需要合理基差。在他看来，未来点价贸易一定会成为非常主流的定价模式。

   “目前点价交易越来越活跃，市场上大多数聚酯企业、相关贸易商在PTA点价交易上已经有较多经验，所以对乙二醇点价交易的接受度较高。”莫建建说，宁波恒逸目前已经在乙二醇交易中选择性地使用点价交易模式。

   在雍雷看来，乙二醇期货在上市一年的时间内就能形成点价交易，速度确实非常快，超乎企业的预料。产生这个变化的原因可能是现在机构客户越来越多，也可能是PTA点价普遍化使得大家更易接受点价交易。

   即便如此，也有业内人士表示，在点价推广的过程中遇到了一些难点。“首先，点价模式普遍用于交易双方势均力敌的竞争市场，如果话语权强弱悬殊，那么强势方可能会要求更好的交易条件；其次，乙二醇期货上市时间不长，改变现货市场参与者的交易习惯和观念需要时间。”在莫建建看来，随着乙二醇期货功能持续发挥，未来以“期货价格+升贴水”点价的模式有望在乙二醇全产业链中更加普及并推广。