股指结构分化行情延续

　　地产、基建等传统行业将继续托底经济，守住稳增长的底线。科技创新、生物医药等新兴行业将逐渐成为新经济增长的主要驱动力。

　　近期，市场风格出现较大变化，周期成长风格强于消费防御。白酒消费型行业转弱，受益于逆周期调节力度加大的基建、地产、汽车等传统周期行业转强。本文认为，今年四季度以及明年一季度，周期成长类行业表现将强于消费防御型。在稳增长政策力度加强的背景下，资金面会在不确定性宏观环境下去寻找较为确定性避风港，比如建仓低估值的金融、地产、基建等传统周期性板块，逢高减持估值偏高的白酒、医药。目前，白酒行业的PE估值31.42倍，处于历史分位数76%，估值已偏高，近期贵州茅台(1164.400, 5.70, 0.49%)最大跌幅10.4%；恒瑞医药(84.500, 0.88, 1.05%)PE估值75.65倍，处于历史分位数85%，估值已偏高，近期恒瑞医药最大跌幅15.5%。反观部分业绩较好的周期类行业龙头个股则表现活跃，与其相关联的商品期货价格也出现大涨，如下表所示：

　　上证50指数(2936.9931, 3.95, 0.13%)以周期风格为主

　　从上证50指数各行业权重分布角度看，金融股权重占比最大，达到56.73%。其次，消费占比达到20.73%，其中贵州茅台权重占比10.43%；周期资源板块占比7.13%；基建板块占比5.31%；地产占比2.72%；交通运输占比4.37%；通信制造业占比3.01%。自2016年以来，上证50指数呈现出稳步上行态势，虽然在2018年受贸易摩擦升级、经济下行影响出现较大幅度回调，但也未能改变振荡上行趋势。上证50指数能有如此好表现，与成分股质地优良、业绩稳定、分红率高、行业龙头地位密不可分。50指数成分股所属行业主要集中在传统行业（金融、基建、地产、周期资源、食品饮料、医药等），由于这些传统行业内部已形成较为既定的竞争格局，龙头企业市占率高，业绩增长稳定，不确定性较小，商业模式好理解，机构投资者倾向于优中选优，赚取稳定收益。与新兴行业的不确定性较大相比，50成分股更加稳健。截至2019年12月中上旬，上证50指数PE（TTM）9.43倍，处于历史上低位水平，中长期以逢低做多为主。

　　另外，从50ETF期权角度看，近两周，50ETF期权隐含波动率持续小幅下降，已接近历史底部，并与2018年年底持平。平值认购隐含波动率在11%—13%之间，平值认沽隐含波动率在12%—14%之间。除去当月合约之外，认沽隐含波动率略高于认购。当月合约则是认购隐含波动率略高于认沽，市场表现整体中性并且带有些许看涨情绪。从持仓量看，多头偏强。

　　
沪深300指数(3900.384, 4.94, 0.13%)(3900.3843, 4.94, 0.13%)兼具周期、成长、防御？

　　从沪深300成分股行业权重分布看，金融地产行业权重占比39.2%，消费类行业权重占比21.3%，工业权重占比12.7%，原料能源类权重占比9.1%，医药卫生类权重占比6.4%，公用事业类权重占比2.6%。沪深300成分股行业权重分布较为均衡，兼具周期、成长、防御。若将金融地产、工业、原料能源等周期行业加总起来，周期行业权重占比达到61%，总体上也还是周期风格占优，与上证50较为相似。

　　另外，部分上证50成分股也是沪深300成分股。因此，沪深300与上证50两者之间的相似之处比较多。截至2019年12月中上旬，沪深300指数PE（TTM）11.79倍，处于历史上低位水平。从长中短周期看，沪深300指数与上证50指数走势相关性很强，部分上证50成分股也是沪深300成分股，两者之间的相关系数0.9以上，保持着强关联。

　　中证500指数亮点在科技与消费

　　从中证500成分股行业权重分布看，工业权重占比21.4%，消费类占比20.1%，原料能源占比18%，信息技术及电信占比17.7%，金融地产占比9.8%，医药卫生占比9.7%，公用事业占比3.1%。中证500指数更侧重于科技成长与消费防御风格，科技消费行业权重合计占比47.5%，高于上证50和沪深300。周期类行业权重占比49.2%，低于上证50和沪深300。另外，中证500成分股质地上，逊色于上证50和沪深300，以中小盘成长股居多，而上证50和沪深300以大盘蓝筹股居多。可见，中证500指数风格与上证50和沪深300有较大不同。在不同阶段，出现风格转换时，IC、IH、IF强弱分化差异就会显现出来。

　　市场风格转换与市场风险偏好的变化有较大关联，在市场风险偏好回升时，资金更青睐于科技、消费成长类股，此时IC偏强于IH、IF。在市场风险偏好回落时，资金更青睐于银行、保险、地产类低估值权重股，此时IH、IF偏强于IC。比如，在2016年1月—2018年1月，由于A股市场对外开放步伐加快，外资持续流入，外资热衷于对白马蓝筹股配置偏好逐渐传导至A股市场，对A股市场风格转换带来较为深远影响。在此期间，IH、IF明显偏强于IC。截至2019年12月中上旬，中证500指数PE（TTM）19.97倍，处于历史上低位水平，中长期以逢低做多为主。2019年11月中旬，IC/IH比价在1.62，IC/IF比价在1.23，均处于历史低位。后期在政策利好支持科技创新、鼓励消费，以及中小盘成长股业绩边际改善的预期下，科技、消费类成长股还是会有表现的机会，可以关注IC/IF、IC/IH比价阶段性走高机会。

　　综合上述，中短期看，地产、基建等传统行业将在逆周期调控加码情形下，继续托底经济，守住稳增长的底线。科技创新、生物医药等新兴行业将逐渐成为新经济增长的主要驱动力。在外部环境仍存不确定性，内部改革继续推进的背景下，股指还会延续以慢为主的运行节奏，基于绩优股走牛与绩差股走熊并存格局，各行业板块间的结构分化现象依旧存在，股指振荡运行区间会缓慢抬升。上证50、沪深300会继续稳健地振荡上行，中证500也会有不错的表现机会。

　　（作者单位：国海良时期货）