沥青：“且高且珍惜”

　2020年是“十三五”收尾的最后一年，《交通强国建设纲要》指导下，到2020年完成决胜全面建成小康社会交通建设任务和“十三五”现代综合交通运输体系发展规划各项任务，宏观政策对沥青(3028, 2.00, 0.07%)需求带来较强支撑，12月6日政治局会议提出“加强基础设施建设”，结合十一月提前下达的2020年部分新增专项债务，2020年财政政策前倾概率较大，或带来行情提前启动。但大炼化陆续投产压缩炼化利润，现实利润还是盘面利润低位或是常态，此外IMO燃料油需求断崖式下滑对沥青拖累作用渐显。

　　原油减产敲定，价格中枢上移

　　12月6日，石油输出国组织欧佩克和非欧佩克主要产油国在维也纳举行部长级会议后宣布，把减产额度从现在的每日120万桶上调至每日170万桶，沙特等国仍将继续自愿实施额外减产，最终使减产规模迈向210万桶/日（现阶段120万桶/日减产协议2020年3月到期），减产驱动油价中枢上移，原油上涨，但此前内盘沥青主力期价受现货拖累震荡下跌，沥青—原油价差不断下行。

　　宏观支撑帮助沥青盘面利润修复

　　2020年是“十三五”收尾的最后一年，《交通强国建设纲要》指导下，到2020年完成决胜全面建成小康社会交通建设任务和“十三五”现代综合交通运输体系发展规划各项任务，宏观政策对沥青需求带来较强支撑，12月6日政治局会议提出“加强基础设施建设”，结合十一月提前下达的2020年部分新增专项债务，2020年财政政策前倾概率较大（2019年一季度专项债发行大幅高于2018年同期，2020年发行时间进一步前提，此次提前下达的专项债券重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，不得用于土地储备和房地产相关领域，额度向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜，优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区），但结合2019年情况来看，2020年财政政策前倾概率较大，地方债发行前倾高点有一定概率提前，从而导致一季度的行情提前出现。

　　受“加强基础设施建设”政策支撑，周一开始黑色系、沥青等大幅反弹，沥青-原油价差大幅反弹，借助宏观提振实现了盘面利润向上修复，现货仍相对弱势，基差向下修复（山东基差已提前修复至负值）。

　　2019年区域价差对基差影响明显。随着气温下降，华东需求不断下降，区域价差季节性走弱概率较大，那么华东基差下行压力较大，近期现货弱势，基差向下修复驱动期价反弹。总结来看，近期沥青期价上涨更多的是宏观提振带来的盘面利润修复，财政政策前倾或与行情提前到来有一定联系，沥青且高且珍惜。

　　中石油产量低于预期引遐想，十一月沥青需求同比好转

　　百川统计，十一月沥青产量创新高，其中中石化81.18万吨，中石油49.18万吨，地炼86.6万吨，中海油15.3万吨，其中中石油产量处于季节性低位，自今年八月中石油停止委内瑞拉原油装船消息爆出后，市场经历了原料断供预期到被证伪的过程，当下来看，中石油十一月产量同比下降更多是炼厂利润恶化带来的开工降负荷，与盘锦浩业停产有较大关系。

　　委内瑞拉原油进口形式多样有效规避了制裁。虽然美国对委内瑞拉的制裁仍在延续且会波及第三方企业，但市场通过转口、更换船名似乎找到了有效的解决办法（委内瑞拉-马来西亚原油出口增加，马来西亚-中国马瑞、调和原油出口大幅增加）。委内瑞拉原油产量、出口下半年企稳，甚至有小幅增长，2019年上半年马瑞原油断供消息频发，8月中石油停止进口委内瑞拉原油，断供预期到达巅峰，但通过真实到港量以及我国沥青产量超预期增长反推，我国委内瑞拉到港沥青原料断供预期被逐渐证伪。我们认为，美国制裁背景下，委内瑞拉—中国直发原油较少，随着地炼原油进口配额与加工权匹配，地炼自行进口马来转口油有望增多。

　　部分炼厂在美国制裁委内瑞拉后选择更换原料。山东马瑞原油加工量不断创新低，一方面与马瑞原油转口更换油种名称有关，另一方面与地炼选择替代原料冷湖、巴重等原油有关。

　　十一月沥青同比增幅明显，真实需求同比去年增加约20万吨，淡季不淡，此外炼厂利润转负叠加炼厂开工季节性下降预期不断强化驱动了期价走强。若需求继续保持，则沥青有望加速去库，但现实是炼厂开工下降不易，且十二月现货需求有进一步走弱趋势。

　　多重因素驱动沥青产量新高，未来炼厂利润低位或是常态

　　2019年国内沥青产量有望创新高。2019年恒力石化、浙江石化陆续投产，国内成品油过剩局面加剧，炼厂利润不断恶化，除此之外，恒力石化试车期间生产了大量的渣油，市场沥青调和资源增多，冲击了东北、山东沥青市场。未来我国七大炼化基地格局逐渐形成，炼厂利润进一步恶化是大概率事件，大炼化多布局成品油、化工，因此地炼有望集中力量生产沥青（山东、河北和辽宁地炼集中，沥青产量高位），沥青产量不断创新高，未来在大炼化的挤压下，沥青产量继续攀升也不意外，那么无论是现实利润还是盘面利润维持低位或是常态。

　　IMO2020实施在即，该新政对全球柴油需求有较好的提振作用，主营炼厂布局低硫燃料油生产，渣油加工利润或有较好预期，此政策有助于缓解国内成品油过剩，主营炼厂通过出口实现IMO带来的利润再分配，但地炼没有成品油出口配额无法分一杯羹。主营炼厂增加柴油、低硫燃料油出口有助于缓解国内成品油过剩局面，但国内炼厂利润提升空间有限，预计地炼仍将以沥青生产为主。

　　炼厂利润不断恶化背景下，季节性淡季沥青炼厂开工不降反升，或反映了沥青炼厂的无奈，未来一旦需求不及预期，供应压力大概率会持续萦绕沥青市场，此外IMO使得高硫燃油需求断崖式下滑，沥青、燃油同属重质组分，预计燃料油对沥青的拖累会逐步显现，炼厂利润进一步恶化预期较足（燃料油作为沥青加工原料或调和沥青增多），沥青炼厂要么转型化工，要么选择更低廉的原料，IMO或为地炼带来机会降本增效，但地炼一旦选择燃料油原料（近期沥青炼厂稀释沥青进口增多），沥青定价中枢有望从原油转移到燃料油。（作者单位：中信期货）