交易员生态：十年期国债收益率突破3.8%的九日

本报记者 陈植 上海报道

　　国债收益率上行之后

　　国债收益率是金融市场无风险收益率的重要基准。国债收益率的上行，一方面意味着债市进入熊市，另一方面也会使金融产品的定价利率提高。10月以来，国债收益率持续上行，尤其是10月下旬以来，十年期国债收益率上行趋势更加明显。自10月27日以来，十年期国债收益率连续九个交易日在3.8%的上方，并两度突破3.90%的关口。

　　除了宏观数据变化的影响外，我们也想知道交易层面的影响因素。通过对交易员的采访发现，10月来债市波动性极低，不同类型金融机构的投资策略高度同质化。一旦预期逆转、反向操作，势必造成债市剧烈下跌。和今年3月、4月不同，本次国债收益率上行，并未引起信用债净融资额大幅减少，融资规模反而逆市增长。这又是为什么？本专题将展开讨论。（杨志锦）

　　导读

　　一家股份制银行债券交易员认为，三季度以来债市极低的波动性与过于平滑的收益率曲线，意味着债券市场不同类型金融机构的投资策略高度同质化。一旦这些机构意识到市场预期逆转而纷纷反向操作，势必造成债市剧烈大幅下跌。

　　截至11月8日收盘，作为金融市场无风险收益率重要基准的10年期国债收益率报3.893%，盘中一度上涨至3.95%，这是过去两周以来10年期国债收益率第二次突破3.90%关口。自10月27日以来，十年期国债收益率连续九个交易日在3.8%的上方。

　　“现在金融机构不得不接受这个现实——国内债市正经历10月以来最漫长的跌势。”一家股份制银行债券交易员王刚（化名）向记者坦言。这背后，是债市正上演多杀多与止损平仓潮的大戏。

　　国泰君安研究所首席固定收益分析师覃汉指出，在中国经济基本面增长前景超预期、央行将定向降准推迟到2018年实施、美联储加息步伐临近、金融监管趋于加强等因素的共振下，此前机构基于央行实施定向降准的乐观预期出现逆转，成为10月以来债市持续下跌的最大幕后推手。

　　王刚则认为，除了市场预期转变，三季度以来债市极低的波动性与过于平滑的收益率曲线，意味着债券市场不同类型金融机构的投资策略高度同质化，同样是引发此次债市大跌的导火索。一旦这些机构意识到市场预期逆转而纷纷反向操作，势必造成债市剧烈大幅下跌。

　　“问题在于债券交易策略的高度同质化，导致我们几乎找不到可以对冲债券价格下跌风格的操作策略，只能眼看着自己陷入止损平仓困局。”他直言。

　　21世纪经济报道记者多方了解到，相关部门之所以积极推动债券通落地，一个重要目的就是吸引更多境外资金参与境内债市投资，由此带来多元化的债券交易策略，打破当前国内债市交易策略高度同质化的窘境，但是中国债市交易策略要呈现“百花齐放”，仍需要一段时间。

　　从多杀多到止损平仓

　　9月中旬，王刚曾与多家境外投资机构债券交易员交流，发现他们对三季度以来中国债市超低波动性与过于平滑的收益率曲线，直呼“看不懂”。

　　“在他们看来，这意味着大量金融机构基于政策套利，大举超配短期（或长期）国债持仓寻求价差套利，导致交易策略高度趋同与市场流动性收窄，一旦政策预期出现逆转，这些机构集体反向操作，势必造成债市剧烈波动。”他回忆说。

　　但他对此不以为然。原因是中国债市长期以来一直存在交易策略高度同质化问题，但很多机构依然可以通过政策套利获取可观的收益。

　　数据显示，9月份券商与基金公司增仓国债的头寸分别达到约250亿元、700亿元，凸显他们对这种价差套利策略“胸有成竹”。

　　直到9月30日央行决定将定向降准推迟到2018年实施，王刚才意识到这个风险正悄然而至——10月起，券商率先抛售10年期国债头寸。

　　一家基金公司债券交易员认为，券商之所以成为抛售沽空国债的急先锋，一方面是因为“船小好掉头”，他们9月增仓幅度远低于基金公司，完全可以迅速撤离自保；另一方面不少券商早于基金公司买入国债开展价差套利，其利润收益优于基金公司，因此他们获利退出的意愿更强。

　　但他没想到，这竟演变成多杀多大幕开启，最终引发机构止损平仓潮起。

　　王刚告诉记者，从10月下旬10年期国债收益率一举突破3.8%起，不少基金公司被迫加入止损平仓阵营。

　　数据显示，10月份券商与基金公司当月分别减持国债头寸约230亿元与210亿元，均创今年2月以来的最大单月减持额。

　　“起初，我趁着机构多杀多机会做了几轮高抛低吸的波段操作，即在收益率3.83%-3.85%区间抛售20%的10年期国债持仓头寸，等到收益率跌至3.88%-3.90%之间再抄底赚取价差。”王刚告诉记者。但他很快发现，自己的算盘也打错了。

　　随着11月8日10年期国债收益率持续上涨再度突破3.9%，王刚发现自己高抛低吸所获取的价差收益，无法覆盖其余80%10年期国债头寸的潜在亏损，不得不跟随加入平仓止损阵营。

　　这也拖累国债期货市场面临巨大下跌压力。10月27日10年期国债期货主力合约一度报在92.56元，创下历史新低，主要原因是不少机构发现自己的10年期国债头寸难以通过二级市场抛售止损平仓，转而纷纷买跌10年期国债期货对冲价格下跌风险。

　　中信证券(600030,股吧)固收首席分析师明明也表示，在脆弱的市场环境下，不同机构止损操作相对“拥挤”，加之套期保值盘入场推动国债期货走低，进一步放大了10年期国债价格回调幅度。

　　异常交易状况待解

　　在过去一个月债市大跌期间，王刚意外发现债券市场出现某些令人费解的交易状况。

　　比如在10月25日10年期国债期货大跌0.6元当天，10年期国债在债券报价软件QB的成交量大涨，Cfets系统实际成交量却没有相应提升，导致QB报价成交量对应Cfets系统实际成交量的比重一度超过80%，远高于以往50%-60%的平均水准。

　　这令王刚一度怀疑——债券市场可能存在所谓的虚假交易，即少数金融机构刻意在QB报价软件做大沽空10年期国债的交易规模，营造国债被大举沽空的氛围，吸引不知情的机构跟进抛售10年期国债头寸（或买跌10年期国债期货对冲风险），从而放大债券价格跌幅，实现自身沽空套利的目的。

　　“但是，目前没有证据表明债市存在虚假交易。”上述基金公司债券交易员指出，“何况在当前监管从严的情况下，机构为了沽空利益而违规操作的几率并不高。一旦查实，它们将付出高昂的代价。”

　　在他看来，上述令人费解的交易状况之所以出现，不排除部分金融机构开始押注下任美联储主席鲍威尔相比“大鸽派”耶伦，会采取相对激进的加息政策。一旦鲍威尔上任使美元加息步伐提速，美债收益率将大幅上涨，进而拖累中国10年期债券收益率被动抬高，因此这些机构打算提前布局，先通过QB报价软件沽空国债价格押注债券收益率走高。不过，这种交易策略过于冒险且缺乏足够决策依据，容易被风控部门否决，导致QB报价软件沽空盘雷声大、Cfets系统实际成交量雨点小。

　　“不过，这种解释未必被多数交易员接受。”王刚告诉记者，“当前部分债券交易员比较认可的一个观点，是10月以来相关部门鉴于美联储加息步伐临近，正默许10年期国债收益率上涨，令中美10年期国债收益率利差保持在较高水准，以此大幅缓解美联储年底再加息对人民币构成的下跌压力，保住人民币当前双向波动趋势延续、贬值预期基本解决的成果。”

　　“问题是，当机构洞察政策趋势后，却发现手里没有足够多元化的交易策略纠正此前的操作错误，这或许是当前国内债市交易同质化策略过高、依赖押注政策预期获利的最大隐患。”他向记者直言。