【沥青年报】成本端影响显著 沥青走势“蜀道难行”

来源：方正中期期货有限公司

　　2020年成本端即原油价格预计对沥青(2914, -2.00, -0.07%)价格支撑有限，马瑞油供应下降将制约国内沥青供应被证伪，在国内沥青需求长期趋弱的背景下，沥青产能的过剩以及利润的驱动将继续推动沥青供给增长。从需求端来看，“十三五”时期国内公路建设投资增长明显放缓，由于资金的紧张以及项目建设需求较少，预计2020年公路建设需求也很难有明显释放，沥青需求难言乐观。另外，相对于原油来说，沥青基本面预计会更弱，预计价格运行整体也将弱于原油，炼厂低利润也将成为常态。综合来看，我们认为2020年沥青单边走势仍将以跟随原油为主，但整体表现或弱于原油，全年运行区间预计在2500-3700元/吨，建议把握区间波段行情，同时关注做空沥青利润的套利机会。

　　一、沥青历史走势回顾

　　国内石油沥青期货于2013年10月11日上市交易，上市之初交易并不活跃，上市的第一年价格基本维持在4000元/吨上方震荡，但此后受到产能过剩和需求走弱的双重打压，沥青期现价格均出现连续回调，同时也伴随着交易量的萎缩。但从2015年9月份起，沥青期货量能逐步恢复，交易活跃度有所提升，至2016年2月中旬，随着原油价格的触底反弹，沥青价格也见底，最低点位于1624元/吨，较上市之初的价格下跌了64%，此后半年多时间沥青价格低位有所反弹，且伴随着量能的放大，而2016年底-2018年三季度，沥青价格持续上行，但此后成本端下跌影响，沥青运行重心再度下移。

　　第一阶段：2013.10-2014.9，“十二五”期间部分大型公路项目集中赶工，沥青刚性需求得以释放，同时原油价格处于高位，沥青走势受到支撑在上市初期维持高位。

　　第二阶段：2014.10-2016.2，成本端即原油价格持续大跌打压沥青走势，同时国内沥青市场产能过剩矛盾突出，沥青步入熊市，自最高4500元/吨左右跌至最低1620元/吨，跌幅达到64%。

　　第三阶段：2016.3-2018.9，成本端触底反弹，国内沥青炼厂限产挺价，沥青价格触底，在低位徘徊一段时间后持续上行，最高涨至3866元/吨，涨幅达139%。

　　第四阶段：2019.10至今，原油运行重心下移，沥青现货端无明显亮点，供给充裕、需求持续低迷，价格跟随成本端震荡下跌。

　　二、2019年沥青走势回顾

　　2019年沥青期货在经历了前四个月的持续上行后，运行重心持续下移，且波动区间不断收窄，全年最低点出现在年初，为2568元/吨左右，最高点出现在4月底，为3678元/吨。2019年1-4月份，受成本端上涨影响，沥青期价持续上行，涨幅达45%，且高低点覆盖了年内的波动区间，此后同样受到成本端下跌带动，沥青期价在5月份持续大跌，至6月中旬最低跌至2862元/吨，跌幅达22%。下半年沥青期货波动区间不断收窄，整体维持在2850-3450元/吨区间运行。

　　基差方面，2019年受到原料供应预期紧缺影响，现货端炼厂挺价意愿较强，沥青基差在年内基本维持在历史高位，尤其是6月份和10月份沥青基差超过600元/吨，另外沥青期货价格受下半年原油期货下跌影响更加明显，也在一定程度支持了高基差。

　　去年下半年以来，中国经济增长呈现持续放缓态势，2019年前三季度GDP增长率分别为6.4%、6.2%、6.0%，而根据IMF的预测，2019-2020年国内经济增长率仍将进一步下滑。而在国内经济面临较大的下行压力的背景下，基建投资作为稳增长的重要手段，成为政府关注的重点。

　　而为了拉动基建投资，政府出台了一系列措施，其中包括专项债政策，即加大专项债对基建的支持力度。截止10月底，2019年新增专项债额度2.15万亿元基本发放完毕，2019年的专项债大部分投向依然是棚改和土地储备，合计占比70%左右，流向基建的专项集中在铁路、轨道交通、收费公路、水利、环保和生态相关领域，共计25%左右，流向收费公路的资金占比只有9%，对国内公路项目的支持较为有限。据悉，今年很多公路项目仍因缺少资金而推迟开工。

　　根据新规，2020年土地储备、棚户区改造、保障房、城区改造等房地产相关项目不再纳入申报范围，新增债务融资主要用于基建投资领域，这是否意味着流向公路项目的资金将会增加仍有待观察。

　　石油沥青是原油蒸馏后的残渣，是原油加工的副产品，原油价格的变化对于沥青价格走势影响较大。国内石油沥青期货价格走势与全球三大原油期货价格有着较强相关性，根据我们的统计，近1年沥青与SC原油、Brent原油、WTI原油的相关性分别在0.78、0.83和0.88，但短期相关性差异较大。而通过观察我们发现，国内石油沥青期货价格走势受成本端走势变化的影响越来越明显，中长期单边波动基本会以跟随原油波动为主，短线波动受影响因素较多，与原油走势相关性明显弱于中长期。

　　2020年年全球经济有望企稳，对原油需求端有一定支撑，全球原油需求增长有望好于2019年，但整体增量仍然有限，也很难对油价形成实质推涨。原油供给端仍然维持美国、沙特、俄罗斯“三强鼎立”，主要的供应变量来自美国和以沙特为首的减产联盟国家，上游投资景气度下降令美国页岩油产出大概率继续放缓，而减产联盟进一步深化减产的可能性偏小，整体供应增长幅度可能会提升。2020年在预期原油基本面不会有明显矛盾的背景下，油价很难有长周期的趋势性方向，预计价格将维持横向区间波动，对下游沥青市场的支撑作用相对有限。

　　一、国内沥青产能过剩加剧 炼厂开工逐年下滑

　　国内沥青总产能在过去十几年均呈现持续增长态势，根据卓创资讯的数据，到2019年底，我们沥青总产能达到4700万吨，而2018年国内沥青产量仅为2500万吨左右，产能过剩严重。近几年我国沥青产能年均增长幅度在5%左右，但2019年产能增速出现明显放缓。2019年国内有1家企业淘汰产能、5家企业新增了产能，四川盛马化工淘汰100万吨产能，新疆塔星沥青、辽宁华路特种沥青、中石化长岭分公司、恒力石化（大连）以及沧州金承石化分别有15、36、10、600、35万吨的新增产能，其中恒力石化（大连）600万吨的沥青产能最值得关注。

　　从产能分布来看，2018年地方炼厂产能占比达到38%左右，排第一位，中石油和中石化占比分别为30%和23%，中海油占比在9%左右。分企业来看，恒力石化大连炼化项目600万吨的沥青产能在2019年4月份投产后成为国内最大的沥青生产装置，中化泉州、中海滨州位列其后，产能分别为350万吨和275万吨。

　　而由于国内沥青产能过剩较为严重，国内沥青炼厂装置开工率在过去5年逐年下滑，2015年开工率最高接近80%，而到2019年最高仅为50%左右，而最低达到30%左右，但即便如此，国内沥青供应仍然维持充裕。从季节性来看，7-9月份开工率上升概率较大，其他月份特征并不明显，但整体季节性特征并不突出。

　　整体来看，由于国内沥青消费增长有限，随着沥青产能的持续增长，炼厂开工率维持下滑，国内沥青产能过剩加剧，在供应常年保持充裕的情况下，沥青开工季节性特征弱化，预计未来几年国内沥青产能过剩问题仍将持续。

　　二、马瑞油到港量维持稳定 并未影响国内沥青生产

　　中国进口的委内瑞拉原油中80%为马瑞原油，而在国内绝大部分的委内瑞拉原油都用作沥青生产原料，因马瑞油API值为16，属于重质原油，是炼厂加工出产沥青的优选原料，国内中石油旗下炼厂及部分地方炼厂使用马瑞油生产沥青，在国产沥青原料中占比达到50%左右。但今年以来，受到委内瑞拉国内局势不断恶化以及美国制裁的影响，马瑞原油供应大幅下滑，这引发市场担忧原料供应问题可能引发沥青供应紧缺，而中石油给地方炼厂的马瑞油贴水持续上涨，最高达到9美元/桶，而在今年8月份，作为国内唯一进口委内瑞拉原油的企业，中石油方面宣布停止进口委内瑞拉原油，这进一步加剧了国内市场对沥青供应的恐慌。

　　而从中国海关公布的数据来看，2019年1-9月份中国自委内瑞拉进口原油累计同比下降了15%。但从路透的船期数据来看，2019年1-10月份委内瑞拉原油到港量累计达到1180万吨，同比不但没有下降，反而增长的6.61%，据悉，由于受到美国方面的制裁，国内的委内瑞拉原油进口部分通过俄罗斯及马来西亚实现，这可能也是进口及船期数据出现差异的主要原因。而今年1-9月份国内沥青产量同比增长了12%，也就意味着马瑞油供应问题并未对年内国内沥青生产造成影响。

　　但委内瑞拉原油供应下滑是不争的事实，未来以中石油为首的国内马瑞油需求方需要积极寻找替代品以应对马瑞油供应的不稳定，据悉，国内沥青炼厂寻找替代原料相对来说并不难，加之国内近几年沥青需求持续低迷，因此我们认为后续马瑞油供应问题也不会对国内沥青供给造成太大影响。

　　三、利润高位 国内沥青产量维持稳定

　　近几年，国内沥青产量基本呈现持续增长态势，2019年1-10月份国内沥青产量累计达到2391万吨，同比增长11%，其中中石化产量同比增长17%，地方炼厂产量增长13%。2019年中石化及地方炼厂均有新增产能投放助推了中石化及地方炼厂的产量增长，另外，今年国内沥青生产利润持续维持高位也提升了炼厂生产积极性，2019年受原料供应问题影响，国内沥青生产利润一直处于高位，且大部分时间为正利润，最高达到500元/吨左右。

　　虽然2019年马瑞油供应问题一度引发市场恐慌，但实际并未影响到今年国内沥青生产，国内沥青产量仍然维持增长，在需求持续低迷的情况下，国内沥青供应仍将保持充裕。但未来由于马瑞原油供应的不稳定，预计国内部分炼厂将积极寻找替代原料，沥青出率可能会下降。而2020年开始实施的限硫令使得中石油、中石化等大型炼油企业专项开发低硫燃油，重交沥青的产出也会受到影响。但整体来看，由于未来沥青需求也难有较大增长，且国内沥青产能持续过剩，因此，即便2020年有种种制约沥青产出的因素，但预计也不大可能出现供应不足的局面。

　　四、焦化需求对沥青供给的分流有限

　　沥青与焦化料在生产上存在替代关系，从生产工艺来看，原料原油进常减压装置产出沥青或焦化料。如果此时炼厂需要的是焦化料而非沥青，只要进行简单的生产调节即可，炼厂可根据利润情况，选择生产沥青还是焦化料。今年上半年，由于成品油市场行情低迷，使得焦化料需求较差，焦化料与沥青价差持续走弱，而在二、三季度，沥青价格甚至持续高于焦化料价格，沥青生产利润好于焦化料也促使炼厂更多地转产沥青，间接提升了沥青的产量，加剧沥青供给的过剩局面。但在年底，沥青价格持续下跌且低于焦化料价格，尤其是北方地区有更多炼厂转向焦化市场。但总体来看，年内由于成品油市场行情整体较差，焦化需求对沥青的分流相对有限。

　　五、韩国供给下降 国内沥青进口下滑

　　2019年1-9月份，国内沥青进口量达到359.45万吨，同比下降13%。国内沥青进口量下降的主要原因是韩国沥青供给的减少。韩国是国内沥青进口的主要来源国，2017年韩国沥青进口占比超过70%，但2018年下降至64%，2019年1-9月份更是下滑至56%，但马来西亚及泰国沥青进口量略有增长。据悉，为适应IMO2020新政，韩国主要的沥青炼厂现代和双龙装置改造导致沥青产出下降，进而减少了对国内的供给。除此之外，今年以来，韩国进口至华东的沥青理论进口利润整体呈现负值，也就是说国内贸易商沥青进口大部分时间亏损，这也制约了贸易商进口沥青的积极性。预计2019年全年国内沥青进口量将低于2018年，而2020年在船用市场更多使用低硫油的情况下，沥青的供给很可能会进一步受到制约，预计进口量仍将维持低位，但进口来源将进一步丰富。

　　一、“十三五”公路建设投资放缓 2020年建设压力不大

　　沥青需求与国家公路建设息息相关，从长周期来看，与国家在公路建设的五年规划有关，而从短周期来看，与阶段性项目开工有直接关系。根据国家的五年规划，公路建设投资在“十三五”时期较“十一五”和“十二五”时期的投资增量明显放缓，投资增速分别达到100%、74%和42%，而且出现区域性分化，西部地区公路建设投资占比从“十二五”的42%增加到“十三五”的48%，而“十三五”时期投资增速将达到64%，明显高于中、东部地区。但2019年西部地区公路建设投资增长步伐明显放慢，东部地区投资增速也在下滑，中部地区投资相对较好。

　　“十三五”时期各年份投资力度也存在较大差异，“十三五”初期投资力度较大，尤其是2016-2017年，全国各地区公路建设投资同比均维持较高增速，但2018-2019年投资增长步伐明显放慢，2018年下半年受到部分PPP项目被叫停以及融资问题的影响，国内公路建设投资增长几乎停滞，2018年公路建设投资达到2.13万亿，增速较前几年下滑明显。

　　根据五年规划方案，到2020年，全国高速公路总里程将达到15-16万公里，“十二五”时期年均新增量为9900万公里，而“十三五”时期年均新增量计划仅为6300公里，高速公路建设步伐明显放慢。截止2018年底，我国公路总里程达到486万公里，其中高速公路总里程达到14.3万公里，“十三五”前三年年均新增6667公里，小幅超出预期，最后一年建设压力不大。从使用来看，主要集中在国省高速干线上，占比将达到70%左右，其他是公路养护需求。

　　整体上看，由于“十三五”时期国内公路建设需求明显放缓，且前三年增量超出“十三五”年均增量，因此“十三五”后期整体赶工压力不大，大部分集中在国省高速干线上，占比达到75%。而2020年恰逢五年一度的全国干线公路养护管理检查“国检”，道路养护需求或将出现周期性高峰，但由于占比较小，因此预计对沥青需求的提升相对有限。

　　二、沥青消费结构稳定 季节性需求弱化

　　2019年1-10月份，国内沥青表观消费量同比增长8%。上半年沥青需求整体呈现季节性弱势，春节因素以及5、6月份南方地区梅雨季节制约下游公路建设以及沥青的需求，而进入8月份以后，沥青下游需求有所恢复，但整体需求表现弱于前几年。今年成本端即原油价格波动整体低于去年，沥青价格也处在相对低位，而由于对未来成本端及需求端预期都不太乐观，现货市场看空气氛较为浓厚，加之供应稳定，这意味着今年冬储情况也很难乐观。

　　整体上看，沥青现货端近几年季节性特点有所弱化，我们认为这与沥青市场供给常年维持过剩局面有直接关系。我国沥青市场产能过剩严重，炼厂开工率常年维持在50%上下，供给基本维持充裕，加上近几年公路建设投资出现明显放缓，下游终端需求增长有限，因此即便在传统消费旺季，沥青供应也很少会出现缺口，现货供需层面对沥青价格波动的影响也不显著，沥青价格波动大部分时间跟随成本端。

　　从消费结构来看，道路需求占比仍然最大，达到80%左右，焦化和船燃需求占比在10%左右，而防水市场需求在10%左右，在最近几年均维持这样的消费结构，道路需求基本可以决定沥青的整体需求。

　　近几年，沥青自身基本面亮点并不多，供需整体变化不大，由于国内沥青产能持续过剩，供给端长期保持充裕，而需求在近几年增长也十分有限，供应基本可以满足需求的季节性变化，因此就单边走势来说，成本端的影响更为显著，供需面的影响次之。

　　从国内沥青市场来看，国内的产量加上少量的进口基本能满足国内的需求。由于国内沥青产能持续过剩，沥青炼厂开工率常年处于低位水平，近几年开工率维持在50%上下。过去10年，国内沥青产量及消费量基本保持逐年增长的趋势，但近两年由于国家公路建设投资步伐放缓，下游沥青的需求增长也明显放慢，2018年国内沥青产量在近10几年里首次出现下降，同时近两年沥青进口量也出现下滑，出口量小幅增长。近几年，在国内沥青需求相对低迷的情况下，国内沥青供应基本呈现过剩的局面。

　　2019年1-9月份国内沥青产量累计达到2123.5万吨，全年产量预计超过2018年的产量水平，至2700万吨左右。2019年1-9月份，国内沥青进口量达到321.12万吨，全年进口量将进一步下滑至400万吨左右，出口量有望达到70万吨左右，整体供应仍可能延续过剩局面。预计2020年国内沥青供给及消费结构不会出现较大变化，供应端维持充裕，需求端仍不会乐观，进口低位，整体供给过剩局面仍将延续。

　　一、沥青期货价格技术分析

　　沥青期货自2016年2月份至今走出较为完整的5浪上涨3浪下跌的8浪结构，2019年沥青运行重心跟随成本端逐步下移，同时在最近1年波动区间也在不断收窄，未来横向波动概率较大。

　　二、沥青期货价格季节性分析

　　沥青的现货端消费具有一定的季节性特点，8-11月份一般为沥青的消费旺季，需求往往会达到年内高峰，12-2月份为沥青的消费淡季，沥青需求会大幅萎缩，但我们通过对沥青期货价格季节性走势进行分析后发现，沥青价格走势没有表现出明显的季节性特点，在9-10月份现货消费旺季反而下跌的概率较大，我们认为这与沥青在近些年整体现货端供应过剩有直接关系。虽然沥青现货消费有一定的季节性特点，但由于国内沥青产能过剩严重，沥青供应长期保持充足，即便在消费旺季也很少会出现供应缺口，因此即使出现消费季节性增长，也很难推升沥青价格。

　　三、沥青期货波动率分析

　　沥青期货单边走势受成本端即原油走势影响较大，因原油价格波动率较高，因此沥青波动率（对数）相对于其他期货品种也偏高，但不如原油波动率大。从沥青期货近五年波动率情况来看，5日年化波动率90%的概率在11%-36%之间，20日年化波动率90%的概率在17%-36%之间，40日年化波动率90%的概率在19%-34%之间，120日年化波动率90%的概率在21%-33%之间。从沥青期货近三年波动率情况来看，5日年化波动率90%的概率在10%-33%之间，20日年化波动率90%的概率在16%-32%之间，40日年化波动率90%的概率在19%-31%之间，120日年化波动率90%的概率在22%-28%之间。从2019年以来的波动率情况来看，5日年化波动率90%的概率在10%-33%之间，20日年化波动率90%的概率在16%-32%之间，40日年化波动率90%的概率在21%-31%之间，120日年化波动率90%的概率在26%-28%之间。整体上，近1年多以来的波动率相对于前几年的波动率有一定程度的下降。

　　四、沥青期货交易情况分析

　　国内沥青期货上市以来活跃度经历了不同的阶段，上市初期活跃度较低，2014年交易量大幅萎缩，但自2015年下半年开始，沥青期货活跃度逐步提升，尤其是在2016年3、4月份活跃性达到上市以来的最高峰，日内最高成交量达到616.88万手，持仓量最高达到117.25万手，成交额最高达到1191.8亿元，但此后交易活跃度有所下降。通过对比发现，国内沥青期货交易活跃度与行情走势有着较强的关联性，往往在行情出现大涨大跌行情下，交易活跃度也会出现显著提升，这一点在2015年底-2016年初表现的十分明显，而2019年下半年沥青交易活跃度下降一定程度上与成本端波动率下降有直接关系。

　　2020年成本端即原油价格预计对沥青价格支撑有限，马瑞油供应下降将制约国内沥青供应被证伪，在国内沥青需求长期趋弱的背景下，沥青产能的过剩以及利润的驱动将继续推动沥青供给增长。从需求端来看，“十三五”时期国内公路建设投资增长明显放缓，由于资金的紧张以及项目建设需求较少，预计2020年公路建设需求也很难有明显释放，沥青需求难言乐观。另外，相对于原油来说，沥青基本面预计会更弱，预计价格运行整体也将弱于原油，炼厂低利润也将成为常态。

　　综合来看，我们认为2020年沥青单边走势仍将以跟随原油为主，但整体表现或弱于原油，全年运行区间预计在2500-3700元/吨，建议把握区间波段行情，同时关注做空沥青利润的套利机会。

　　附：沥青相关股票涨跌幅度

　　报告发布时间：2019年12月4日