芝商所投资教育专栏
经过10月中旬至11月的短暂反弹之后，国际原油价格在12月初再度下跌，最主要的原因是市场普遍预计2020年国际原油市场依旧供大于求，尤其是全球原油产量会保持较快增长，而需求则继续疲软。 最近一个重要的事件是石油输出国组织及盟友（OPEC+）于12月5日至6日在维也纳举行会议，讨论是否延长减产协议，以及是否扩大减产量。实际上，OPEC会议关键问题不是OPEC减产与否，而是减产的幅度与实施路径。如果减产的力度有所扩大，那么原油市场供应过剩压力会出现一定的缓解；如果不延长减产协议或者就算是延长现有减产协议，原油市场依旧面临供应过剩的压力。 从供应层面来看，2019年7月1日，OPEC+一致同意延长减产至2020年3月，这使得全球原油市场出现一定的库存去化，但是供应依旧过剩。不过，国际原油市场在某种程度上还是受益于OPEC+减产，这使得WTI原油价格跌势基本上在50美元/桶止步，没有再次向2018年12月创下的45美元/桶附近逼近。 页岩油依旧是2020年全球石油供应的关键，市场普遍预期2020年美国页岩油产量是增长的。数据显示，美国的页岩油产量已经突破了900万桶/天，而美国原油整体产量约为1290万桶/天。尽管美国页岩油钻机数自2014年以来出现大幅下降，但是美国页岩油产量并没有出现大幅的减少。美国页岩油开采商设法用更少的钻井平台继续提高产量，主要的逻辑在钻机效率的提升和钻井过程中原油库存井的爆发。美国现在70%以上的原油资源是来自于页岩油，通过测算边际成本约为50美元/桶，因此如果WTI原油价格在50美元/桶以上，美国页岩油产量就不大可能主动下降。 此外，新兴原油产出国的产量可能会爆炸性增长，这些原油增量来自巴西、加拿大、挪威和圭亚那。预计到2020年，上述四国合计每天将增产近100万桶，到2021年将再额外增加每天近100万桶的产量。这种迫在眉睫的供应爆发可能是沙特阿拉伯石油巨头沙特阿美（Aramco）急于推进IPO计划的一个重要原因。分国家来看，2019年5月，埃克森美孚宣布将批准其庞大的圭亚那开发项目第二阶段投资60亿美元，随着Liza2期项目的批准（第一阶段将于2020年初上线），埃克森美孚预计到2025年每天在圭亚那的海上石油产量将超过75万桶，这几乎相当于埃克森美孚全球石油天然气总产量的20%；2019年9月，挪威国家石油公司Equinor宣布两座位于北海的海上油田产出并销售石油，其中位于英国海域的Mariner油田已经于今年8月中旬开始启动，而作为北海近30年来发现的最大油田，位于挪威海域的Sverdrup油田于今年10月投入生产；2019年11月6日，巴西开启号称全球最大的海上油气开发项目招标，其中涵盖了四座平台，预计储量达到60亿桶油当量。 最重要的是12月6日的维也纳OPEC+会议可能很难有超预期的减产协议出现。由沙特阿拉伯领导的OPEC，除了受到需求疲软的打击外，还面临着由客户转变为竞争对手的美国的崛起。俄罗斯作为OPEC的盟友，自8月以来，产量一直高于OPEC+协议规定的目标。俄罗斯11月的原油和凝析油产量再次超过了OPEC+协议设定的目标水平，总计4600万吨，相当于每天1124万桶左右。 俄罗斯、伊拉克等不少产油国并未严格遵守减产协议，一直在超配额生产。而沙特阿拉伯在多数时候进行了超配额减产，为维护减产协议做出了更大牺牲。这两个群体之间，一直存在利益冲突。近日，沙特阿拉伯似乎表现出不愿意再超额执行减产的态度，并可能促使各国严格履行减产协议。而俄罗斯却还在想方设法降低减产协议对本国原油生产的制约，希望在减产指标中排除凝析油产量，强调本国在冬季完成减产有难度。 全球原油需求则相对疲软。数据显示，6—8月，全球最大的18个原油消费国的需求量较去年同期仅仅增长1.6%。除中国外，其他前17名国家的需求在6—8月比去年同期下降了0.9%，比几个月前有所改善，但仍然疲软。 回顾2016年至今的OPEC+减产对原油市场的影响，我们发现边际效用越来越低，就算维也纳OPEC+会议延长减产时间，但减产力度不加大的话，那么原油价格受提振有限，很大可能维持低位运行。 为了预测OPEC+维也纳减产的概率及减产的力度，芝商所最新推出的CME OPEC Watch Tool显示保持当前减产幅度的概率达到73.21%，而扩大减产幅度的概率仅有15.26。CME OPEC Watch Tool使用WTI原油期权市场价格数据计算OPEC事件结果的隐含概率，三种结果被概括为“增加产出”“维持产出削减”和“进一步削减产出”，然后，该工具为使用最近的每周和每月期权到期计算的每个结果分配一个概率。
图为CME OPEC Watch Tool测算出OPEC+会议减产概率及减产幅度的概率(截至2019年12月4日) （作者单位：宝城期货） | 
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