需求超预期引燃行情 钢铁股估值面临重塑

目前产业核心矛盾：微观行情引领，叠加宏观的趋势共振。微观方面，杭州建材出库、北材南下、海外钢材报价等各种需求指标超预期表现明显。宏观方面则包括降息，定向降准、释放MLF，以及基建方面的影响。

　　本轮上涨主要原因：暖冬气候导致需求超预期，叠加基建和宏观利好的资金支撑，进而驱动成材总需求旺盛。需求增加，叠加原材料端影响，继续拉动板块的估值。未来不单是气候影响，应关注宏观基建等利好。

　　本轮上涨可持续性分析：1）需求端：需求短期博弈难度较高，但原材料事件冲击形成坚实底部支撑。产业内资金充裕，宏观走向提供需求中期持续性。2）供给端：今年限产格局不同，高炉产量难以充分释放能提供更高弹性。电炉端由于废钢整体偏紧，导致利润迅速提升下产量恢复节奏偏慢。

　　四季度及明年行情展望：1）价格：冬储低库存叠加需求季节性爆发，1-5月价格预期偏高。钢铁产业的低库存以及下游相对比较快的消化能力，导致今年整体冬储的量比过去几年的同期值更低。在一季度冬储的量不是特别大的情况下，由于每年3-5月是施工的全年高点，一季度和二季度的前2个月的价格预期是较高的。2）利润：三季度收入成本双弱奠定利润底部基础，四季度盈利已复苏至全年最高水平。今年三季度钢价受双焦拖累下行，而成本端受二季度铁矿滞后影响提升，两因素叠加导致利润触底。四季度螺纹钢的吨毛利已突破今年最高值，而热卷、冷轧和中厚板也接近全年最高值。从利润的维度来看，已经开始出现一定的复苏行情。

　　一个被市场忽略，但可能会导致钢铁行业估值中枢面临重估的逻辑：铁矿飙升导致三季度“利润—供需”调节机制失灵，在目前调节机制已经恢复的情况下，钢铁股三季度的悲观预期不能线性外推。今年三季度铁矿价格飙升导致废钢性价比提升，这使得电炉非但没有成为利润的支撑，反而导致了产量的加速释放带来利润的螺旋下跌。而由于在铁矿价格高位回落后这一现象已经不再延续，对于“利润—供需”调节机制恢复后的钢铁行业，估值修复存在明显预期差。

　　股票配置建议：建议布局南方弹性较大，基本面较好，且估值处于低位的长流程钢企，如三钢闽光(002110,诊股)，方大特钢(600507,诊股)，韶钢松山(000717,诊股)等。

　　黑色产业目前的核心矛盾及本轮上涨原因

　　2-3周之前市场对产业、股票和期货端都是偏悲观的预期。主要基于几个原因：海外需求不好，进口持续施加压力；国内钢铁产能较大，对国内中长期需求看空；产业投资需求偏低。

　　两周前出现超预期迹象，黑色系形成短期的宏微观小共振。

　　微观方面，今年暖冬气候明显。暖冬下导致今年北方需求的持续强度和时间都会超预期。对于华东和华南，暖冬一定程度也影响施工整体进度，可以看到钢厂提供给工地的量同比都较高。从各种需求指标跟踪来看，超预期表现十分明显。1）杭州建材出库量：杭州作为华东地区建材成交的核心市场，库存从之前的高位，持平一段时间后，进入快速下滑的阶段。2）北材南下量：一般由于季节性的因素，进入到10月下旬、11月，市场会关注物流链的走势，也就是北材南下的量。今年东北增产，之前预期带来很大压力，最近发现增产量远不及市场预期，甚至比去年同期低，物流链没有预期大。3）海外进口压力得到缓解：海外钢材报价从低点上涨30美金，表明海外过剩有所解除。

　　宏观方面的利好，包括降息，定向降准，释放MLF，以及基建方面的影响。

　　这轮上涨原因是暖冬气候导致需求超预期，叠加基建和宏观利好的资金支撑，进而驱动成材总需求旺盛。需求增加，同时原材料端也叠加影响，把黑色产业链利润的蛋糕做大，继续拉动板块的估值。

　　本轮行情可持续性分析

　　1、需求端分析

　　需求短期博弈难度较高，但原材料事件冲击形成坚实底部支撑。在上周黑色系宏微观共振情况下，后面可能要关注华南和华东需求博弈的持续性，博弈难度本身较高。但是随着上周五焦炭尾盘拉升，加上周末原材料端又出现新的事件，比如焦炭在山东潍坊，去产能的超预期现象。原本四季度山东焦炭去产能的量预期在200-300万吨，现在加上潍坊255万吨的在产产能，去产能总量是超市场预期的。去在产产能的确实对经济和就业有影响，在稳经济的情况下，这个政策是很超预期的。同时周日有唐山的焦化厂排污许可证的过期的新闻，涉及到11家焦化厂的短期关停，关停时间不确定，涉及的量更大，超过1400万吨。同时叠加之前焦煤遇矿难，底部支撑更加坚实。

　　产业内资金充裕，宏观走向提供需求中期持续性。上周北方需求出现缓慢的下行阶段。观察华南和华北、华南和东北，以及华东和北方的价差，关注北材南下的利润能否覆盖物流链，以及利润价差能让物流链走的预期量：南北价差处于近几年高点，主要是因为南边缺货严重。三季度末季节性的回款会吃紧，资金也会非常紧，但今年从三季末到现在，资金很宽裕，贸易商包括工地的回款都很健康。南边整体的托盘资金利息，以前在一分左右，现在部分地区下降到六七厘。所以产业里资金比较充裕，基建和地产整体需求都不错。所以此轮上涨不仅是天气的原因，基建也有发力。一般而言，宽松政策会持续2-3月以上，甚至季度以上，所以持续性目前不能看太短，未来持续性会随宏观走向更多。

　　2、供给端分析

　　今年限产格局不同，高炉产量难以充分释放能提供更高的价格弹性。往年政策明确各地区的限产量，比如京津唐地区限产数量。今年由于禁止一刀切，框架性文件都是模糊不清，难以预估限产量，所以限产更多看天气。暖冬会出现相对差的气候环境，形成污染预警的次数会更多，从而限制产量。在高炉产量不能达到特别满的情况下，叠加需求超预期，给到更高的价格弹性。

　　电炉端由于废钢整体偏紧，导致利润迅速提升下产量恢复节奏偏慢。在这一轮上涨之前，长流程现金利润在200-300元，电炉一直处在盈亏平衡附近，开工率也是长期不高。螺纹钢的周度供应中期瓶颈的位置，在每周380万吨，但是前段时间一直压在350万吨以下，没有超过360万吨。这两周行情持续好转后，产量增长相对较慢。高炉今年由于各种非常规性现场要求或者闷炉等原因，导致开开停停。在高炉之前生产不顺的情况下，现在利润上走，技术原因导致产量很难立刻跟上。随着利润的提高，未来产量会慢慢上来。电炉这两周全国都有盈利，但恢复节奏也偏慢，和西南的废钢整体偏紧缺有关。

　　四季度及明年行情展望

　　在未来半年的时间尺度内，钢铁基本面整体的方向向上抬升。同时利润和价格没有明显风险，基本上处在底部向上回升过程中。

　　1）冬储低库存叠加需求季节性回升，明年1-5月钢价预期较高。目前整个产业链库存是近几年的最低值，在如今的淡季出现缺货、缺规格的情况是非常少见的。行业从之前的去库周期，逐渐变为补库周期。钢铁产业由于低库存，以及下游相对比较快的消化能力，导致今年整体冬储的量比去年甚至是比过去几年的同期值更低，奠定了一季度比较好的基础。一季度在冬储的量不是特别大的情况下，一到施工周期3、4、5月，这三个月份是施工的全年高点。所以低库存，加上需求的爆发，一季度和二季度的前2个月的价格预期，相对是比较高的。

　　2）利润的维度上有底线思维。三季度一些优秀的长材上市公司利润同比的下滑幅度比较大，普遍在40%-60%左右。这是因为，三季度整体的钢价处在相对偏低水平，尤其是原材料的焦煤、焦炭下跌，把钢价拉到比较低的位置，同时三季度使用二季度铁矿石，二季度铁矿石价格是全年最高水平，进一步压低钢铁利润，原材料的高起和钢价的低位共同导致三季度利润很差。在这种情况下，一些相对好的钢铁企业仍然处在持续盈利的状态，也奠定了行业利润的基础。从四季度开始，螺纹钢的吨毛利突破今年最高值，而热卷、冷轧和中厚板也接近全年最高值。从利润的维度来看，已经开始出现一定的复苏行情。

　　钢铁股市场估值中枢重估及后期股票配置

　　市场之前在给钢铁板块公司估值时，更多考虑线性外推的思维。比如今年9-10月时，利润只有300元，按照线性四季度将是需求逐渐下移的过程，市场对行业利润的预期不会超过300元钱。在六七月份，螺纹钢出现了一周380万吨的高产量，导致当时的库存出现了快速的增长，达到历史新高，这也是大家对市场悲观情绪的释放。但是在四季度行情的发展下，利润在没有外力限制的情况下突破了今年新高，整个市场的情绪在一定程度上有了反转。

　　之前的悲观是因为大家忽略了一个逻辑：三季度铁矿价格的飙升在拉升钢企成本的同时，还破坏了钢铁行业“利润—供需”调节机制，导致钢铁企业利润螺旋下跌。

　　1）从利润角度来看：铁矿价格的上升导致长流程钢厂的原料价格上升，进而直接打压利润。

　　2）从行业调节机制的角度来看：铁矿飙升导致废钢相对铁水的性价比明显提升，钢铁行业的“利润-供给”调节机制受到破坏，进而导致利润的螺旋下跌。如今整个产业利润和供给之间关系的调节较为依赖废钢，而废钢的量与利润的走势呈现明显的正相关。废钢的调节不仅是产量变动最主要的来源，也对利润起到了缓冲作用：当利润上涨时，企业倾向于使用废钢，便增加了供给，缓解供需矛盾。而今年6-7月份的现象是铁矿的上涨大幅拉动了铁水的成本，废钢的性价比凸显。因此6-7月份情况反常，供给刚性在利润迅速下杀的过程中仍难以破解，废钢不仅没有出现利润缓冲的作用，反而加速了利润下滑，致使今年三季度业绩有一个加速下跌的过程。如果明年排除这样的现象，预期利润同比将有增长的可能。

　　股票配置建议：建议布局南方弹性较大，基本面较好，且估值处于低位的长流程钢企，如三钢闽光，方大特钢，韶钢松山等。因为本轮价格的差距主要体现在南北价差方面，比如东北价格在3700/3800元的时候，南方最高价格已经达到5000元，且南北价差在本轮中迅速拉大，南方的长材企业具有更高的弹性。同时他们也是预期股息率较高的企业，如方大特钢以现在的价格计算的话，股息在7%左右；三钢闽光在5%-6%左右。

　　问答环节

　　Q：今日钢铁股票较好，是否可以根据今日的涨跌来对企业进行排序？

　　A：今天的涨跌幅不具有代表性，应当将周期拉的更长，从上周开始可能更为合理。

　　Q：请问对于今明两年的钢铁供给状况该如何观察？

　　A：1）产能方面还在缓慢地往上走。明年是否会更多的投向电炉，主要看电炉与高炉竞争废钢情况，因为废钢这两年的需求在爆发性增长，供给往上的趋势可能只是中长期。若明后年产能置换大多以电炉的形式来投产，新上的产能也未必能有效的转换成产量。按照如今的趋势，新投的产能更多会以电炉的形式，这使废钢在高炉和电炉的成本差中处于更重要的地位，对于长流程和短流程，其利润可能会显著不同。2）从投产进度方面，可观测指标是周产量，今年380一直未破，如果样本是有效的，明年可能会上到390/400，若是没有达到如此高度，可能就是产能未能有效转换成产量。

　　Q：十二月需求是否会快速下行？如何看待冬天真实的开工情况？

　　A：需求可以归因于以下原因：一是天气；二是今年过年早，可能会赶工；三是资金和宏观货币宽松的支撑情况。

　　对于天气：十二月需求必然会下行，并且层面上、价差结构以及现货也表现出下行趋势的，除非从暖冬变成冷冬；从资金方面：其持续的程度可能会超过一两个月。

　　Q：下个月从基本面上更应该关注什么？

　　A：主要是需求：如今现货利润已经超过了七八百元，在如此高利润下，产量应该不会向下，供给不会过多改变，因此需求方影响更大；且这一轮主驱动也是需求。

　　Q：明年粗钢产量还会还能增长吗，预计速度是多少？

　　A：应当拆成建材和制造业，从产能来追产量的层面，产量会继续增加，其速度取决于利润能让产能释放多少。如今对利润的预期还不错，在明年一月份现货能维持到边际利润四五百的情况下，粗钢产量会增加，速度会比今年一季度差，但依旧不低。全年的粗钢产量是否能增加，主要看之后的需求，预计明年铁矿应该会比今年宽松，原材料的供应方面应该能支持其增长。