中信期货：供需叠加替代逻辑驱动 鸡蛋仍有上涨空间

　报告摘要

　　供给端，未来三个月鸡蛋(4414, 36.00, 0.82%)的供应压力较前期整体趋缓，利润驱动带来的预期补栏增加，其供应压力更大程度上反映在节后，对节前供应难有影响。需求端的逻辑更多来自于蛋白替代效应驱动，从生猪的养殖周期看未来三个月，产能继续去化，供需缺口继续扩大叠加春节消费刺激，其价格有望创出新高，替代需求逻辑或继续驱动蛋价上涨。根据历史猪肉蛋价比测算，春节前鸡蛋现货价格保守估计或超过6元/斤，受现货带动，期价有望创出新高。

　　操作建议：偏多思路操作

　　主要风险：禽流感导致消费疲软，猪肉价格上涨不及预期。

　　一、回顾：蛋价持续上涨，期价保持强势

　　（一）鸡蛋期现价格均大幅上涨

　　国庆节之后，鸡蛋现货价格经历短期小幅回调，在10月下旬开启爆发性上涨行情，截至10月25日现货价格达到11.12元/公斤，较节后的低点10月11日9.88元/公斤，涨1.24元/公斤，涨幅12.5%。期价跟随现货价格保持强势，截至10月25日，主力01合约自节后低点4346上涨至4777，涨幅9.91%，其中近月合约1912表现更为抢眼，自4556低点，强势上涨至高点5239。

　　图1：现货价格节后回调后强势上涨 单位：元/公斤

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图2：鸡蛋01合约持续强势

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　二、未来期价将如何演绎？

　　（一）供应端：未来鸡蛋供应压力先扬后抑

　　根据蛋鸡生长周期，当前时点在产蛋鸡存栏量增量为4个月前补栏蛋鸡苗，减量为16个月前补栏蛋鸡苗；根据卓创资讯的过往月份蛋鸡苗销量来推断未来新增在产蛋鸡数量，可以得到2019年10月、11月在产蛋鸡存栏增幅较大，12月、1月在产蛋鸡存栏增幅较小，未来（11月以后）供应压力趋缓。

　　图3：蛋鸡鸡苗销量 单位：万羽

　　数据来源：卓创资讯 中信期货研究部

　　图4：新增在产蛋鸡存栏 单位：万羽

　　数据来源：卓创资讯 中信期货研究部

　　图5：现货价格节后回调后强势上涨 单位：元/公斤

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图6：鸡蛋01合约持续强势

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　（二）供应变量：淘鸡价格大涨，节前或有一波集中淘汰，影响供应

　　今年淘汰鸡价格大幅上涨。截至10月25日淘汰鸡价格达到19.96元/公斤，较往年同期涨幅近100%。那么当前淘鸡价格为什么这么高？直观原因即淘汰量偏少推高淘汰鸡价格，深层次原因更可能有今年养殖环境的环境的变化，正常年份养殖户的利润来源于鸡蛋，但今年生猪价格上涨以及淘汰鸡价格大幅上涨打破常态。淘汰鸡突破6元/斤上下时，生猪价格不足20元/公斤，现在淘汰鸡达到9元/斤，生猪达到40元/公斤均价，往常养殖户是害怕高鸡价回落，现在猪价超预期暴涨增强了淘鸡继续上涨的决心，一方面是鸡蛋超预期盈利，一方面是淘汰鸡价格预期上涨，同样贡献利润，高利润预期使得当前淘汰量偏低，需要注意的是从历年淘汰鸡的淘汰节奏看，每年12月份是淘汰量最大的时候，因此预计今年前期的惜淘或导致春节前的超淘，进而影响鸡蛋的供应。

　　图7：淘汰鸡淘汰节节奏变化 单位：万羽

　　数据来源：卓创资讯 中信期货研究部

　　图8：淘汰鸡价格 单位：元/公斤

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　（三）需求：猪价高企成蛋价上涨主要催化剂

　　需求层面，猪肉替代需求成为蛋价上涨主要催化因素。由于去年8月份非洲猪瘟全国蔓延的影响，生猪产能急速下降，农业部数据：2019年9月生猪存栏环比减少3.00%，比去年同期减少41.1%。能繁母猪存栏环比减少2.8%，比去年同期减少38.90%。生猪的生产周期需要经过4个阶段，分别是母猪妊娠期（114天）、哺乳期（28天）、保育期（32天）、育肥期（120天），共计大约294天，约10个月左右。由于能繁母猪的存栏量决定未来10个月的生猪存栏量，那么四季度的生猪存栏量由去年12月、今年1月、2月的能繁母猪存栏决定。从数据看该阶段处于能繁母猪数量加速下降的阶段，因此四季度生猪产能或有去化空间，价格延续强势。

　　图9：能繁母猪存栏量 单位：万头

　　数据来源：农业农村部 中信期货研究部

　　图10：母猪价格预示生猪价格上涨 单位：元/公斤

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　猪肉年均消费5000万吨以上，占肉类消费比例60%；当猪肉供给出现较大的缺口时，蛋白替代效应使得猪价高企利好鸡蛋替代性需求是较为确定的逻辑，从生猪价格和鸡蛋价格的走势看，当生猪价格处于相对平稳时，鸡蛋价格更多有自身供需决定，当猪肉价格大幅上涨时，鸡蛋价格与生猪价格表现出较高相关性。对于替代效果的评估，可以从猪肉蛋价比来大致推算。从生猪价格和鸡蛋价格的走势看，近几年中，猪肉蛋价比值整体在1.5到4.5之间波动，考虑今年猪价的极端行情，我们按照春节前的预估猪价，结合肉蛋比来预判蛋价的高度，如果生猪价格涨到50元/公斤，肉蛋比按最高4.5比值来算，鸡蛋高价最低为11.1元/公斤，如果按照肉蛋比按照4估算，现货价格将12.5元/公斤，当然猪价超预期的上涨或带动鸡蛋价格超预期上涨，综上预计春节前鸡蛋价格大概率超过12元/公斤。

　　图11：猪肉与鸡蛋价格 单位：元/公斤

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图12：猪肉蛋价比

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　（四）供需关系叠加替代需求刺激，预计期价仍有上行空间

　　供给端，未来三个月鸡蛋的供应压力较前期整体趋缓，利润驱动带来的预期补栏增加，其供应压力更大程度上反映在节后，对节前供应难有影响。需求端的逻辑更多来自于蛋白替代效应驱动，从生猪的养殖周期看未来三个月，产能继续去化，供需缺口继续扩大叠加春节消费刺激，其价格有望创出新高，替代需求逻辑或继续驱动蛋价上涨。根据历史猪肉蛋价比测算，春节前鸡蛋现货价格保守估计或超过6元/斤，受现货带动，期价有望创出新高。

　　中信期货2队 陈静 王聪颖 王燕 刘高超 高旺