降息信号意义高于实际效用

近一个月，市场风险偏好无明显趋势，股指和商品指数窄幅波动，国债期货下行。6%的GDP增速和5BP的MLF降息，中美贸易磋商的阶段性成果与落地时点的不确定性，显示周期与逆周期之间的博弈通道趋窄，纠结的风险偏好等待预期外因素打破。

   经济下行压力仍在。三季度GDP增速已降至6%，四季度和明年一季度保6难度高。但2020年为十八大“国内生产总值比2010年翻一番”目标收官年，按照目前2011—2018年的GDP既定增速和2019年6.1%左右的假定增速，为完成目标，2020年GDP增速需在6%以上。考虑到第四次经济普查大概率上修2014—2018年GDP平均增速，若按第三次普查上修幅度0.08%计算，2020年GDP目标增速或可调降至5.9%左右。按此目标任务，GDP增速下行空间已被限定，虽然2020年GDP增速下行压力低于2019年，但极窄的下行空间决定了经济仍需要财政货币政策激励保底。

   四季度财政发力空间已处于低谷期，地方政府大规模发债和财政支出将集中在明年一季度，若将明年发债额度提前至11—12月发行或动用往年额度，则为财政政策方面的超预期因素。财政发力受限的同时，货币政策因结构性通胀压力也难有较大作为，11月5日MLF意外降息，对市场风险偏好的提振更偏重于信号意义而非实际效用，表明在猪通胀和GDP保底压力下，货币政策基调将偏向宽松，以维稳当前关于政策可能收紧的市场担忧。但MLF降息力度仅有5BP，也表明货币政策仍受制结构性通胀压力。考虑到猪价仍处在上升周期，CPI增速高点的市场预测中值不断提升，明年一季度MLF利率再调降难度较高，而12月有两期MLF到期，届时为MLF利率再调降的时间观察窗口。

   11—12月宏观组合仍为经济弱和政策强，但季节性而言，同期经济景气度为季节性淡季，而政策空间也因前期集中释放而收窄，宏观组合基调中性偏弱。但降息叠加人民币升值的政策组合，利于内部经济，不利于出口预期，稳增长效用整体有限，偏向于精准调控。

   总体上，经济韧性、政策空间、通胀压力之间有相互对冲和制约关系，令经济下行和政策宽松的空间均无太多想象空间，风险偏好上有顶下有底将是常态。常态之外，市场风险偏好的突围将来自于超预期因素，10月经济、金融、通胀数据和中美贸易摩擦演变均是需关注的焦点，而中美贸易磋商演变可能成为风险偏好突围的外部因素。但因智利取消举办APEC峰会，中美贸易谈判第一阶段文本协议签署与否，成为不确定性因素；若如期兑现，意味着自2018年开启的中美贸易摩擦持续升级后，出现逐步向好拐点，虽然最终结果仍难乐观，但边际上，中美冲突降级预期仍大概率对市场风险偏好有较强提振。                                       （作者单位：中财期货）