油脂价格持续上涨 宏观情绪助推油脂上涨

一、事件

　　10月份以来，油脂价格持续上涨，棕榈油上涨超17%，豆油上涨超10%，菜油上涨超8%。

　　二、驱动因素及未来发展

　　本轮油脂上涨是基于全球油脂油料供需格局改变的预期：美国大豆大幅减产导致全球大豆库存下降明显；棕榈油两大主产国将执行更加激进的生物柴油政策将令棕榈油过剩的情况改善；欧盟的菜油产量连续第二年大幅下降。另外，国内CPI和PPI的走势差异度越来越大，推升通胀预期，宏观资金进行买农产品(000061,诊股)空工业品的对冲，助推油脂期货的上涨。

　　全球油脂油料供需格局改变的预期

　　1、全球大豆供应同比减少

　　根据美国农业部10月份的数据，美国2019/20年度大豆产量9662万吨，比2018/19年度减少2390万吨，降幅19.8%，这将导致全球大豆2012年以来首次出现产需缺口，将使得全球大豆库存较上一年度减少1400万吨（13%）。这同时也使得市场对于新年度南美大豆的生长状况格外关注，因为一旦南美大豆也出现较大幅度的减产，则全球大豆供应将趋于紧张。CBOT大豆和豆油价格因此将在未来半年内维持相对坚挺，一旦南美大豆生长稍有风吹草动，价格将上涨。

　　图1：全球大豆库存和库存消费比（百万吨，%）

　　
　　资料来源：USDA，申万期货研究所

　　2、棕榈油主产国平衡表改善预期

　　10月，印尼矿产和能源部宣布将于2020年1月1日启动B30生物柴油计划，该计划同时公布了各企业生柴配额，总计844万吨，较2019年增加260万吨。2019年印尼生柴出口120万吨，2018 年出口160万吨，如果2020年出口降至80-100万吨，再算上其他行业消费生物柴油100-110万吨，则2020年印尼生物柴油总需求（总产量）预计在1020-1050万吨，增加220-240万吨。但是考虑到印尼生物柴油的产能大概只有950-1000万吨，所以印尼生物柴油增量可能只有150-190万吨。马来西亚政府宣布2020年初引入B20强掺标准，一旦实施，国内生柴消费将增加40万吨。这样，印尼和马来西亚的生物柴油总的增幅大概在190-230万吨，折算到棕榈油的需求增量大约210-250万吨。另外，由于2019年上半年印尼和马来西亚受弱厄尔尼诺天气的影响，市场预期自2019年12月起的6-8个月内，印尼和马来西亚的棕榈油产量将比过去2年同期有所下降。在供应同比减少，而需求增加的情况下，市场预期主产国棕榈油供应过剩的局面将明显改善，产地总库存到2020年中可能降至400万吨以下，比目前的库存水平减少200-250万吨。

　　图2：产地棕榈油库存（万吨）

　　
　　资料来源：MPOB，GAPKI，申万期货研究所

　　3、全球菜籽产量连续2年减少

　　由于天气因素影响，欧盟的菜籽产量连续两年大幅减少，预计2019/20年度欧盟菜籽产量仅1900万吨，比正常年度减少约350万吨，这将导致全球菜籽和菜油产量连续2年减少，全球菜油的库存消费比预期将降至6.4%。

　　宏观情绪助推油脂价格上涨

　　根据国家统计局10月份发布的数据显示，9月CPI环比上涨0.9%，同比上涨3.0%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。其中，食品价格上涨11.2%，涨幅扩大1.2个百分点，影响CPI上涨约2.21个百分点。与之形成鲜明对比的是，9月PPI同比下降1.2%，降幅比上月扩大0.4个百分点。并且，市场普遍认为CPI在未来3个月还将保持在3%以上，这推动一些宏观对冲基金采用买农产品空工业品的对冲策略，而作为在CPI中比重仅次于猪肉的食用油，更是受到资金的青睐，这助推了油脂期货价格的上涨。

　　三、风险提示

　　全球油脂油料供需格局的变化，构成了油脂价格中期上涨的基础，但是整个过程还需要各种预期的不断验证，从国内油脂的基本面来看，短期大幅上涨后要防范快速回落的风险。

　　首先，国内油脂供应充足，目前国内三大油脂库存222万吨左右，和2017年8、9月份的库存水平差不多（上一波油脂行情的高点），未来2个月，预计豆油库存下降10-20万吨，棕榈油库存上升0-40万吨，葵花籽进口增加弥补菜油供应减少，整体油脂库存维持在210-230万吨的水平。其次，未来2个月棕榈油供大于求，随着温度的下降，棕榈油消费进入淡季，但是进口量维持高位，预计2019年10-12月，棕榈油消费量在130-147万吨之间。而10-12月棕榈油进口量预计在150-170万吨，所以预计到年底，棕榈油库存将比现在增加0-40万吨，这将对国内棕榈油现货价格形成压制，而棕榈油是本轮油脂上涨的领头羊，一旦棕榈油价格出现回落，其他油脂价格也将回落。第三，油脂价格近期的大幅上涨，令进口利润变好，将引发期现套利，而今年过年较早，1月合约的多头面临接货后高额仓储费的风险。