原油兼具金融属性与商品属性，供需、宏观等层面的因素均对油价走势起到一定作用。然而，值得注意的是，原油市场分析可类比动态经济学基础概念，不能用固定的常数权重去限定每一个因子的影响效力。本文从非均衡变权重考虑，多维度分析原油市场的变化方向。
A构建模型：判断油价变动趋势
一些经典模型，如标准时间序列ARIMA模型，可以从理论研究的角度对本文的原始出发点进行阐述。我们将最终油价预测结果代入公式： f(t)=w1(t)f1(t)+w2(t)f2(t)。该时间序列模型假设所影响因子与油价之间均呈线性关系，w1(t)、w2(t)代表不同权重系数随时间t变动的函数，f1(t)、f2(t)代表各类影响因子。当然，准确预测油价自身的精确变动比较困难，但可以判断整体价格的变动趋势。因此，本文从非均衡变权重考虑，多维度分析原油市场的变化方向。 构建分析框架，设定f(t)=w1(t)f宏观(t)+w2(t)f基本面(t)为一级公式，将宏观面与基本面设定为主要参量，下文以此公式为基础再进行细分。另外，在w1(t)、w2(t)等系数的选择上，可以简化为【-1,1】这个区间范围内的任意数值。-1表示该事件或者因素与油价强负相关，1则表示该事件或者因素与油价强正相关。绝对值越大，该事件或者因素对油价变动方向的影响越强。如果为0，那么在当前某个特定时间段内，此条件基本对原油市场无明显影响。同时，为了方便理解，设定∑abs（wn）为1，即所有权重的绝对值的和为1。这样设计模型的好处在于，能够在某一个特定时间段内更加清晰地判断哪个才是对油价变动方向影响最大的因子。针对f（t）的函数，笔者希望通过量化的思维进行对比分析，但从实用性来看，大部分因子例如宏观面是很难单纯以数值来代表的，故而通过历史回溯归纳法，代入到之前发生的类似事件中进行相似度比对，在数值选择范围上为了方便理解，在【0,1】这个区间自由选择，即如果在历史类似场景出现时，油价波动明显加剧，那么赋值就靠近1，反之则靠近0。最终结果若f油价方向(t)在t1时刻被证实大于0，则说明油价将大概率上涨。反之，下跌。
图为美国10年期国债收益率与WTI原油价格变动
图为美国个人消费支出与PMI走势
图为美国炼厂开工率变化
图为SC主力合约期货价格变动 B宏观面：经济环境变化是中长期的关键点 宏观面包含的因素较多，这里将其分为宏观经济、地缘政治等细项，可类比公式f宏观(t)= wa(t)f宏观经济(t)+wb(t)f地缘政治(t)+…。wa(t)、wb(t)和f宏观经济(t)、f地缘政治(t)依旧遵守上一级公式的所有纪律。宏观面的普遍特点在于，影响范围广、持续时间长。因此，宏观面趋势性的把控对分析原油市场变动有重要意义。有意思的是，在给该细分公式的w项赋权时，需注意t的覆盖范围。针对长周期，可以将w1(t)（宏观整体权重）设定的绝对值大一些，而针对短周期，应当适当调低比例。不过，要是出现“黑天鹅”，权重也应当立即进行更改。 宏观面包罗万象，可以灵活选择分析方式与对象，但是，原油市场具有一定的特殊性，还是将供应与需求逻辑融入其中更加合适。换言之，世界上以国家为单位的参考量过大，不利于分析简化，笔者重点关注对供需影响力最大的部分国家与地区。例如，把握美国、中国，中东等国家和地区的市场变化，对投资者分析判断原油价格变动趋势能够起到很大帮助。 宏观经济环境实际上与原油需求紧密相连。今年8月，美债长短期收益率再次倒挂，引发全球投资者恐慌。短期而言，国债收益率回落，长短期收益率的倒挂确实反映出市场对于未来的悲观态度。 去理解这次倒挂，可以通过三种理论。第一种，纯预期理论，如果市场对年化收益率的预期偏强，那么长周期利率一定大于短周期。反之，出现倒挂，说明市场预期偏弱。第二种，流动性溢价理论，简单而言，短期无流动性需求，市场更加倾向于短线投资而引发长短周期债券收益率不匹配。第三种，市场分割理论，投资者对长短期限的需求不同，对短期投资的占比缩减也会引发收益率倒挂。 众所周知，原油价格与全球经济发展密切相关，主要体现在社会需求上。不论出于上述哪种理论，均反映出整体投资心态不佳，显然不利于油市回暖。在美债的消息传出后，欧洲股市相继大跌，国际油价当日跌幅约为3%。当然，只通过单个条件去判断衰退到来过于武断，下面将经济数据也纳入考量范围。 以美国为例，笔者较为关注实际GDP和ISM制造业PMI。最新数据表明，该国制造业资本开支下降、整体生产增速放缓。不过，美国劳工部的数据显示，9月，美国新增就业岗位13.6万,失业率从8月的3.7%降至3.5%，为1969年12月以来的最低水平。受到消费托底，美国经济衰退不会在短周期内发生，将wa(t)f宏观经济(t)的数值相应控制在【-0.5,0.5】区间内最佳，而从长周期的角度看，整体情绪偏向悲观，待传导至原油需求端时，wa的绝对值也应适度上调。 国际货币基金组织的最新估计显示，今年全球经济增长率将降至3%，低于7月作出的3.2%的预测。其中，将美国经济增长率下调0.2个百分点，至2.4%；将欧元区经济增长率下调0.1个百分点，至1.2%；将中国经济增长率下调0.1个百分点，至6.1%。从最近一个季度的规律性看，应当关注每一次官方数据公布的时间节点。 地缘政治方面，与宏观经济不同，反而会在短周期内权重加大。以此次沙特爆炸事故为例，在油田爆炸后，布油最高突破70美元/桶。历史上，较严重的地缘政治事件甚至会改变油市供需格局，但多数情况下，小型事件的影响时间较为有限。 对于短线投资者来说，碰到以上情况，应当调高相应权重进行方向性预判。投资者可以参考近些年类似情况出现后市场的实际变化。例如，这段时间多次发生油轮被扣押事件，尽管与中东动荡的地缘政治格局分不开，但毕竟规模有限，对油价也未有太强的提振作用。另外，值得注意的是，在一两个月内，频繁发生小型地缘冲突，只要局面可控，市场反应会趋于平淡。这时，也要适当控制权重。四季度，中东冲突很难解决，但这种僵持状态可能会维持阶段性平衡，同时相关消息纷繁复杂，真实性也需要多加考量。 因此，短期而言，宏观经济的权重大于地缘政治，但中长期内，经济环境变化才是主导宏观方向的最重要因素。目前看来，市场偏向中性悲观，美欧各项经济数据均呈利空的话，即使美债收益率倒挂预示的衰退不会在几个月内发生，消费疲软也将对原油需求造成直接负面影响。另外，IMO2020也要在具体时间段内纳入考量范围，从而对公式进一步调整。 C基本面：明确当下供应和需求哪个占主导 作为大宗商品之王，原油的基本面在大部分情况下是价格预判的主要逻辑，包括上述的宏观面，也间接作用在供需端，进而反映在油价上。同样，也可以给基本面进行公式搭建，即f基本面(t)=wc(t)f供应(t)+wd(t)f需求(t)。至于wc(t)与wd(t)的比例，应当明确阶段性油市是走供应逻辑还是需求逻辑。根据历史经验，笔者选取部分具有代表性、油价波动幅度较大的时间段（一个季度及以上）进行比对，发现与宏观面的配置不同，基本面上两个权重的比例最好控制在7∶3以内。 供应方面，依旧以国家和地区为单位，关注中东、美国与俄罗斯，即f供应(t)= we(t)f欧佩克(t)+wf(t)f美国供应(t)+ wg(t)f俄罗斯(t)。绝对值权重占比设定为0.4∶0.4∶0.2，数值的正负则取决于产量变动方向。这样分配的原因在于：其一，他们均是主要的原油生产国家和地区；其次，以欧佩克减产与美国增产作为判断供应的风向标有效性较强，俄罗斯的态度会在一定程度上对欧佩克的减产决策产生影响。总体而言，欧佩克减产的完成率保持良好，以至于今年以来全球原油市场再平衡已有改善。 美国经济学家E.曼斯菲尔德在《管理经济学》中曾经提到过这样一个案例：上世纪70年代，欧佩克大幅拉高油价，但1983年开始，局势逐渐失控，到了1993年，油价已经下跌到15美元/桶。长周期内油价如此剧烈回落与欧佩克内部增产分歧有脱不开的关系。后来，2003年9月和2004年2月，欧佩克两次意外决定削减原油日产限额，共计190万桶，国际市场油价随之大幅上扬。 根据最新的欧佩克月报，该组织连续第3个月下调全球需求增长预估。援引欧佩克秘书长巴尔金的话，12月欧佩克会议上可能讨论与非欧佩克同盟一道进一步减产。他说，这次会议将作出适当的、有力的、积极的决定，以在进入2020年时能持续稳定发展。然而，被问及进一步减产的前景时，他说，所有的选项都是开放的。笔者认为，当前欧佩克仍旧处于产量下降周期中，油价难以重演20年前只要减产就能大幅提涨的景象，而这与美国的高产有关。 布油60美元/桶的水平尚达到欧佩克多数成员国的心理价位，在整个组织中占有较强话语权的沙特，为了给沙特阿美IPO营造一个高油价环境，在未来一到两个季度，欧佩克将继续走减产之路。在油价重心大幅上移前，历史上的卡特尔分歧就不会重演，投资者需要关注12月的欧佩克会议。 美国方面，截至笔者完稿，美国原油日均产量为1260万桶，比前周日均产量增加20.0万桶，比去年同期增加140.0万桶。此外，截至10月4日的4周，美国原油日均产量为1247.5万桶，比去年同期增长12.4%。近期贝克休斯钻井数量并未增加，但伴随着技术的革新、单产的突破，页岩油整体产量维持高位，这一点，四季度将持续。 不过，美国的供应会持续放量式增长。页岩油的勘探与开采需要投入大量资金，过去两年中，由于油价过低美国已经关停了一大批油企。在全球融资环境并不乐观的前提下，多数企业都以谨慎经营的态度来应对潜在风险，未来3个月，在生产上，美国原油日均产量可能会控制在1300万桶以内。俄罗斯比较特殊，油田老旧、设备检修延迟，在对其权重的分配上，也相对小一些。不过，需要继续跟踪俄罗斯对欧佩克减产的态度变化。 需求方面，构建函数f需求(t)= wh(t)f美国需求(t)+wi(t)f新兴经济体(t)。在日常分析中，无法完整覆盖每一个原油消费国，且参考因素过多也不利于结论的得出。在未来一年的时间里，原油需求仍旧集中在上述两大经济体中。包括中国在内的新兴经济体对全球原油需求增量有充分贡献，美国则是传统原油需求大国。美国炼厂开工情况具有季节性，如果库存呈现季节性变动且持续两周时间，那么就应调高wh(t)得绝对值。另外，在分析国际油价走势时，应对美国炼厂的行为有所侧重。 D内盘思路：汇率、政策等因子纳入考虑范围 我国原油期货在上市一年多的时间里，内外盘联动良好，大部分时间呈现同向变动。不过，最近出现内强外弱局面，走势有所分化，可以构建函数f内盘(t)= wj(t)f外盘(t)+wj(t)f汇率(t) wk(t)f政策(t)。其中，wj设定在0.7左右，另搭配0.2左右的正数值权重。政策方面，关注中国与相关国家关于原油贸易的消息。 本文的主旨在于引入量化思维，对原油市场的影响因子进行梳理。通过不同权重的分配，有所侧重地探索长中短周期下的油价运行逻辑。值得注意的是，f（t）函数的选择具有相对自由性，投资者可根据自身偏好进行选择，也可以通过统计学的方式，利用历史数据总结出相应规律。 （作者单位：东海期货） | 
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