低波动率下的投资机会

A股整体窄幅波动，成交量萎缩，市场方向混沌不明。未来一段时间机会可能更多是结构性而非整体性的，本文将探讨几个结构性的投资方向。

在成交量大幅萎缩的背景下，50ETF期权波动率也在迅速降低，目前已经接近历史最低水平，但股指期货持仓量却在逐渐放大。截至2019年10月30日，上证50、沪深300和中证500股指期货分别持仓28322张，62682张和71163张，总持仓水平接近2015年。股指期货持仓量和期权波动率的背离部分原因可以用2018年以来股指期货的正常化来解释，但考虑到2015年股指期货持仓量顶峰沪指日成交量几乎是目前的5倍，主要原因并不在此。观察三组股指期货持仓量可以发现，主要增量来自于中证500期货，持仓量相比年初几乎翻倍，沪深300也贡献了一部分增量。那么未来中证500是否能跑赢其他指数呢？

从历史经验看，在利率快速下行过程中，上证50可以跑赢中证500，但在货币政策中性甚至偏紧的环境中则相反。中国2019年第三季度GDP增长6.0%，环比继续降低。中国2019年9月M2同比增加8.4%，前值为8.2%；M1同比增加3.4%，前值为3.1%。M1-M2同比增速继续回升，显示投资偏好显著改善。9月人民币贷款增加1.69万亿元，同比多增3069亿元，8月增加1.21万亿元，环比多增4800亿元。9月社会融资规模累计同比增加21.89%，虽然经济低速运行，但社会融资、信贷和就业指标都表现尚可，预计货币政策不太可能转向明显宽松。

2019年10月21日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率保持不变，1年期LPR为4.20%，5年期以上LPR为4.85%。从10年国债到期收益率和10年国开债到期收益率上也可以看到，资金价格较为坚挺。在此背景下，预计对利率相对不敏感的中证500表现将好于上证50。

今年以来房地产行业的韧性超出市场预期。虽然房地产销售环比下降，但幅度非常缓和，施工端和开工端的高景气更是带动了上下游行业，未来房屋竣工面积增速预计也将转正。

在房地产周期淡化的情况下，库存周期能否继续发挥作用呢？库存周期是由于量价关系形成的，主要对应制造业。在2005年以前，库存周期和房地产周期是相对独立的。在金融危机后，两者相关性明显上升。从房地产投资和库存周期数据可以看出，两者相关性在最近出现了的背离。未来随着金融供给侧改革的推动，库存周期有可能更为独立。

截至2019年10月30日，以产业资本为代表的重要股东共减持1851亿元，陆股通买入2109亿元。虽然整体增量资金较少，但市场环境正在发生不可逆的深刻改变，个股之间的估值差或将持续拉大。

虽然目前50ETF期权波动率已经处在历史低位，但不论从历史数据还是从基本面上都不太建议立刻做多波动率。结合目前的市场环境，结构性的行情似乎更为实际。建议以Alpha策略为主，做多远期波动率为辅。 （作者单位：前海期货）