欧元区看似坚不可摧 实则仍难以为继

前些年肆虐的欧债危机看似尘埃落定之后，欧元区陷入了一种矛盾处境，一方面，其看起来已经再度“坚不可摧”，解体风险似已消失，但另一方面，其总体格局却仍难以为继。如此矛盾的两方面暂时看起来还能相安无事，但是一旦区域内经济基本面再度恶化，潜伏的矛盾就会再度公开化。

　　眼下，尚难确认自去年下半年以来欧元区景气经济数据的持续低迷是否是新一轮衰退的开端，还是增长周期中的暂时回落。但一旦衰退再度来袭，欧元区骨子里的“难以为继”就会压倒表面上的“坚不可摧”。

　　可以想象，当相似的危机到来之际，欧盟领导人会还采取和之前一样的补救措施：实施“改革”。但实际上，自上次欧债危机以来，“改革”一直都进行。但实际情况大家都很清楚，欧盟当局在欧债危机期间只能拿出了半吊子的“欧洲稳定措施(ESM)”计划来试图掩耳盗铃，而真正的改革事实上从未就位，因此，欧元区现在的经济结构性健康状况也不比当年强到哪里。

　　事实上，欧元区能从债务危机中幸免于难，都要归功于欧洲央行行长德拉基在2010至2015间的两次英明决策，而不是靠着所谓的“金融联盟”和“欧洲稳定体制”。第一次，是2012年夏，德拉基许诺，无论发生何种状况，都会“采取一切必要措施”来继续坚守欧洲单一货币制度。第二次是2015年3月，欧洲央行祭出了购买欧元区成员国政府债券的行动。因为当时是，在2014年欧元通货紧缩形势严峻之下，欧洲央行除了实施量化宽松政策外已别无他路，只能通过开动电子印钞机在公开市场上购买欧元区成员国政府债券，进一步增加货币供应量，从而推动物价上涨和刺激经济复苏。

　　但有三个理由相信，“后德拉基时代”的欧洲央行，或许已经很难在未来的下一次危机中继续充当欧洲经济的后盾。首先，德拉基的任期将于10月底届满，目前还没有多少人有他如此敏锐的的直觉。第二，欧洲央行只能在其政策授权范围内购买政府债券。第三，欧洲央行没有降息的空间。

　　而很大程度上，欧元区经济已达到商业周期的顶峰，短期利率已经降至为-0.4%，却仍不足以激起市场上的消费和投资意愿。如果欧洲央行不能或不愿在下次危机中挑起重担，那么欧元区就需要进行真正的改革。

　　因为，欧洲央行最近采取的这些权宜性措施，并不能真正解决问题，因为央行毕竟无法代替各成员国实施财政政策，虽然欧洲央行收购债券的做法，严格意义上已经过线。

　　而即使欧元区预算最终在财政宽松环境下占GDP比重再上升1%或2%，也不足以在严重的金融或经济危机中有所作为。要保证欧元区未来的稳定，财政联盟既不是必要条件，也不是充分条件。它需要的是一个完整的资本市场联盟和单一的主权资产——欧洲债券。

　　这种“安全资产”将在金融市场中作为担保工具，替代投资组合中的欧元区成员国政府债券，巩固欧元的国际地位。

　　从长远来看，没有所谓的“欧洲债券”，欧元区稳定和可持续是不可想象的，欧元区仍将容易发生危机。

　　在可预见的危机中，意大利主权债务危机高居榜首。当前的意大利政府在财政上的危机可能更加极端：低生产率增长、高财政赤字、一个庞大且不断增长的股票的主权债务。20年来，意大利政府都未能找到一个可持续的政策组合拳。意大利再举行一次选举也解决不了这个问题。要解决意大利主权债务危机，一个显而易见的办法是债务重组，但欧元区各国政府、机构、银行体系和法律体系尚未做好准备。更有可能的采取并行货币、非常规债务证券，甚至加密货币，这将为意大利的“变相退欧”提供机会。

　　作为欧洲央行现任行长德拉基的母国，意大利当年执政的民粹派政府在当选之初就曾暗示，可能会在必要时采取“平行货币制度”，也就是一只脚在欧元区内，另一只脚在欧元区外，欲走还留。虽然在完全执政后，该国政府暂时收回了如此表述，但如果危机不得控制，以此为契机，欧元区解体风险仍会卷土重来，并打碎其表面上“坚不可摧”的神话。在此状况下，欧元汇率就将面临自由落体式的崩跌势头