进口限制不及预期 高库存持续压制价格

1.原煤生产增速放缓

　　原煤产量保持平稳增长，增速稍有放缓。9月，我国原煤产量3.2亿吨，仅次于今年6月3.3亿吨水平，同比增长4.4%，增速较上月回落0.6个百分点，日均产量1080万吨，环比增加61万吨。1~9月，我国累计原煤产量27.4亿吨，同比增长4.5%，增速较前8月持平。

　　9月原煤产量增速放缓主因70周年大庆前，主产区安监力度加大，露天矿火工品受到管制所致。进入10月后，由于国庆期间“三西”地区部分煤矿主动停产检修，对短期产量有所扰动，但截至目前，停产煤矿已基本恢复生产，我们预计10月原煤产量增速仍将维持在4%~5%区间。


　　2.进口煤数量仍处高位，平控目标恐难实现

　　煤炭进口仍处高位。9月，我国进口煤炭3029万吨，同比增长20.5%，环比减少266万吨，仍处高位。1~9月，我国累计进口煤炭2.5亿吨，同比增长9.5%，增速较前8月提高1.4个百分点。

　　若按进口煤全年平控预估，10~12月剩余额度仅3066万吨，月均约1000万吨。若以2018年全年煤炭进口2.81亿吨测算，后期我国若严格执行进口煤平控政策，10~12月进口煤剩余额度仅3066万吨，平均每月仅1022万吨，较1~9月平均月度进口量下滑63.3%。

　　进口煤平控目标恐难实现，持续压制市场煤价格。进口煤已经连续三个月超过3000万吨，且目前并无进一步收紧进口煤政策出台，今年进口煤平控目前或难以实现。且由于沿海电厂多数采取“长协为主，进口为辅，市场煤补充”的采购模式，在当下长协稳定，进口充足的背景下，势必减少对市场煤的采购，持续对现货价格造成压力。


　　3.电力生产继续加快，火电增速由负转正

　　电力生产继续加快。9月，共发电5908亿千瓦时，同比增长4.7%，增速较上月加快3个百分点；日均发电196.9亿千瓦时，环比减少18.7亿，下降8.6%。1~9月，共发电5.3万亿千瓦时，同比增长3%，增速较前8月提高0.2个百分点。


　　水电出力放缓，火电增速由负转正。分品种看，9月份火电生产增速由负转正，水电、风电由正转负，核电略有放缓，太阳能(000591,诊股)发电加快。其中，火电同比增长6.0%，上月下降0.1%；水电、风电分别下降1.1%和7.9%，上月分别增长1.6%和13.7%；核电增长17.9%，增速比上月放缓3.3个百分点；太阳能发电增长19.4%，加快5.5个百分点。


　　当下，采暖季临近，电厂日耗触底回升。根据历年数据，电厂日耗每年自8月上旬触底年底高点后，随气温降低逐步回落至10月，随后筑底企稳重启升势。

　　1）沿海6大电方面，截至10月18日，本周沿海6大电日均耗煤62.5万吨，环比上周微降0.4%，同比增长18.5%；

　　2）全国重点电方面，10月15日，全国重点电日耗335万吨，同比微降1.8%。


　　4.焦炭增速略有下滑

　　受环保限产影响，9月份焦炭产量增速略微下滑。9月，我国焦炭产量3922万吨，同比增长3.2%，增速较上月收窄1.4个百分点，环比减少78万吨，下降2.0%。1~9月，我国累计焦炭产量3.5亿吨，同比增长6.3%，增速较前8月收窄0.4个百分点。


　　国庆过后，焦企迅速复产，产能利用率恢复高位，预计焦炭10月产量继续保持平稳增长。截至10月18日当周，239家独立焦企样本产能利用率75.1%，较上周提高1.1个百分点，日均产量67.2万吨；100家独立焦企样本产能利用率78%，较上周提高1.8个百分点，日均产量37.8万吨。


　　5.粗钢、水泥生产增速放缓

　　受环保限产影响，粗钢产量在8月小幅回升后再次回落。9月，我国粗钢产量8277万吨，同比虽增长2.2%，但增速较上月收窄7.1个百分点，环比减少448万吨，下降5.1%。1~9月，我国累计粗钢产量7.5亿吨，同比增长8.4%，增速较前8月收窄0.7个百分点。

　　截至10月18日当周，247家样本钢厂高炉炼铁产能利用率78.6%，较上周提高1.7个百分点，较去年同期下降3.4个百分点。



　　9月，我国水泥产量2.2亿吨，同比增长4.1%，增速较上月收窄1个百分点，环比增长747万吨，上升3.6%。1~9月，我国累计水泥产量16.9亿吨，同比增长6.9%，增速较前8月收窄0.1个百分点。


　　6.高库存持续压制价格

　　6.1.动力煤：环渤海港口库存创年内新高

　　港口方面，由于下游用户采购积极性偏弱叠加港口上周受天气影响长时间封航导致发运量明显回落，库存攀升至年内最高位。截至10月18日：

　　Ø 环渤海9港库存合计2696万吨，同比增22.4%；

　　Ø 江内32港库存合计1209万吨，同比增1%；

　　Ø 华东13港库存合计1921万吨，同比增25.1%；

　　Ø 华南14港库存合计2116万吨，同比增36.1%。



　　沿海6大电方面：近期沿海6大电库存基本保持稳定，在日耗同比偏高的背景下，亦无明显的主动补库行为，我们认为这主要由于当下进口煤管控力度远低于预期，沿海电厂多数采取“长协为主，进口为辅，市场煤补充”的采购模式，在当下长协稳定，进口充足的背景下，难以开启主动补库。截至10月18日，沿海6大电合计库存1594万吨，环比上周基本持平，较去年同期偏高56万吨，同比增长3.7%。

　　全国重点电方面：近期重点电库存持续回升，但库存攀升速度慢于去年，我们认为这是由于在当前库存同比偏高，日耗尚处低位的背景下，电厂主动补库意愿较弱，采购需求迟迟难以得到释放，从而压制煤价。截至10月15日，全国重点电库存8980万吨，较去年同期偏高593万吨，同比增长7.1%。


　　6.2.焦炭：焦企、港口库存持续分化

　　目前，焦企、钢厂、港口三个环节中，只有焦企焦炭库存处于中等偏低水平，钢厂和港口焦炭库存均相对偏高，焦炭库存整体处于相对较高水平。今年焦炭始终没有出现一个较好的去库机会，这在很大程度上抑制了钢厂和贸易商采购需求的爆发，限制了每次焦炭价格的反弹高度。截至10月18日：

　　Ø 港口方面，天津、连云、日照、青岛四港合计焦炭库存449万吨，环比上周减少5.3万吨，较去年同期增加205万吨，同比增长84%；

　　Ø 钢厂方面，110家样本钢厂焦炭库存460万吨，环比上周减少3.5万吨，较去年同期增加23.2万吨，同比增长5.3%；

　　Ø 焦企方面，100家样本焦企焦炭库存46.2万吨，环比上周增加3.4万吨，较去年同期增加22.2万吨，同比增长92.7%。



　　7.后续价格仍将弱势运行

　　7.1.动力煤：9月价格微涨，10月再次调头向下

　　Ø 9月，秦皇岛Q5500动力煤现货均价580元/吨，环比微涨0.2%，同比下降7.6%；

　　Ø Q3均价586元/吨，环比下降3.8%，同比下降7.4%；

　　Ø 1~9月均价598元/吨，较去年同期下降54元/吨，降幅8.3%，较去年全年下降48元/吨，降幅7.5%。

　　进入10月后，动力煤价格延续疲软走势，截至10月18日，秦皇岛Q5500报571元/吨，较9月底下降11元/吨，较去年同期下降99元/吨，降幅高达14.8%。


　　国内外价差收窄，但相较内贸煤，仍具优势。近期由于并未出台进口煤收紧政策，沿海电厂进口煤招标需求依然旺盛，加之“日澳”谈判影响，国外矿方挺价情绪强烈，进口煤价格小幅攀涨，国内外价差逐步收窄，但相比内贸煤，目前进口煤仍具有一定价格优势，后续需时刻关注进口煤政策动向。


　　动力煤市场的变化与我们此前预期完全一致，坑口、港口煤价可能仍会保持偏弱运行。当前电厂、港口煤炭库存整体仍然处于较高水平（我们一直强调“库存高不是造成煤价下跌的必然原因，但一定会抑制煤价上涨”），动力煤实际消费仍处低位，供给相对消费偏宽松，上下游处于被动补库阶段。由于沿海电厂多数采取“长协为主，进口为辅，市场煤补充”的采购模式，在当下长协稳定，进口充足的背景下，势必减少对市场煤的采购，持续对现货价格造成压力。

　　未来一方面要关注坑口煤价变化情况，是否会出现大幅回落，另一方面，要关注进口煤政策以及执行情况，以及由此引发的部分下游用户对内贸煤采购需求的变化。前者在一定程度上影响环渤海煤价的下跌速度和跌幅，后者则在很大程度上决定了煤价会否反弹以及反弹高度。

　　整体来说，短期内，我们认为10月份沿海煤价易跌难涨，整体偏弱，但下跌幅度有限。长期来说，我们认为目前市场格局已由供需紧平衡转向供需平衡略偏宽松，煤价中枢下移，维持底部550元/吨~570元/吨看法 。

　　7.2.焦煤：10月降幅扩大，价格已跌至近两年新低

　　Ø 9月，京唐港山西主焦库提均价1660元/吨，环比下降40元/吨，降幅2.3%，同比下降80元/吨，降幅4.6%；

　　Ø Q3均价1692元/吨，环比下降83元/吨，降幅4.7%，同比下降42元/吨，降幅2.4%；

　　Ø 1~9月份均价1778元/吨，较去年同期上涨31元/吨，涨幅1.8%，较去年全年上涨13元/吨，涨幅0.7%。

　　进入10月后，受钢材、焦炭价格下降及进口煤冲击影响，炼焦煤降幅扩大，截至10月18日，京唐港山西主焦库提价1550元/吨，较9月底下降100元/吨，较去年同期下降200元/吨。



　　今年国内炼焦煤供需形势在逐步向偏宽松转变，焦煤价格受焦炭价格影响较大。目前焦企炼焦煤库存仍处于相对较高水平，且焦企利润仅100元/吨左右，而煤矿利润仍然可观，在焦炭价格提涨困难的情况下，短期焦企对焦煤价格可能还会继续打压，国产焦煤和蒙古进口焦煤均继续面临一定回落压力。临近年底，炼焦煤供需可能会双弱，其价格一定程度上仍将受焦炭价格影响。


　　7.3.焦炭：微妙平衡即将打破

　　Ø 9月，日照港(600017,诊股)准一级焦平仓均价2000元/吨，环比下降135元/吨，降幅6.4%，同比下降600元/吨，降幅22.9%；

　　Ø Q3均价2074元/吨，环比下降33元/吨，降幅1.5%，同比下降360元/吨，降幅14.8%；

　　Ø 1~9月份均价2113元/吨，较去年同期下降117元/吨，降幅5.3%，较去年全年下降202元/吨，降幅8.7%。

　　进入10月后，焦企生产在国庆后迅速恢复，产能利用率维持高位，近期焦企以积极出货为主，少数钢厂限量采购。截至10月18日，日照港准一级焦平仓价报2000元/吨，较9月底持平，较去年同期下降600元/吨。


　　后续焦炭价格弱稳运行。目前，钢厂和焦化厂处于一个微妙的平衡中，钢厂不会轻易接受焦炭价格提涨，焦企依仗自身库存偏低也不会轻易接受钢厂提降。从9月1日日钢最近一次下调焦炭采购价格算起，焦炭价格已经平稳了40多天，短期或继续平稳运行。中长期来看，除非环保限产力度或去产能力度加大，否则在焦煤价格可能进一步回落的情况下，焦炭成本有望进一步降低，从而导致焦炭价格顺势下跌。

　　8.投资策略

　　我们对煤炭市场Q4持谨慎乐观态度，在煤炭周期景气下行的背景下，我们建议重点关注高股息率的中国神华(601088,诊股)、陕西煤业(601225,诊股)；价格相对刚性的地方龙头露天煤业(002128,诊股)、盘江股份(600395,诊股)、淮北矿业(600985,诊股)；以及充当能源革命排头兵，积极谋求转型发展的山煤国际(600546,诊股)。

　　9.风险提示

　　在建矿井投产进度超预期。

　　受矿井建设主体意愿影响，在建矿井建设进度有可能加速，导致建设周期缩短，产量释放速度超过预期。

　　需求超预期下滑。

　　受宏观经济下滑影响，导致煤炭需求下滑，煤炭市场出现严重供过于求得现象，造成煤价大幅下跌。

　　进口煤管控进一步放松。

　　取消进口煤限制，导致供给增加，煤炭行业供需失衡，煤价大幅下跌。

　　环保限产进度不及预期。

　　11月15日即将正式步入采暖季，弱焦化厂环保限产进度不及预期，供需格局将进一步转向宽松，从而引起焦炭价格大幅下跌。