沥青期价想反弹 “命门”在山东

7—9月份，沥青炼厂库存+社会库存总量去化速度同比去年放缓，但考虑上产量增幅后沥青需求尚可，利润高企山东炼厂开工提升预期较足，随着气温降低北方沥青需求下降，山东高位库存有效去化是期价反弹的关键。一、高产量背景下需求尚可

　　我们在前期专题报告中对沥青需求做过测算，我国沥青需求主要来自公路养护，新建公路需求只占少数，随着公路总里程增长，我国沥青需求有望呈现逐年增长趋势。2019年沥青产量屡创新高，库存同比去年去化速度放缓，6—10月库存绝对量来看，今年炼厂库存同比去年偏高，社会库存同比去年略降，近期总库存同比去年略有增长，但结合产量后的真实需求同比去年有小幅增长，但不能证明沥青需求大幅超预期。





　　二、焦化转产减弱或是驱动沥青产量高企的主因

　　统计局口径下2019年沥青产量屡创新高，煤油产量也不断攀升(辽宁产量大增或与恒力投产有关)，柴油产量大幅下降，焦化利润较差驱动炼厂高负荷生产沥青，其次税票监管加强后，成品油沥青票增加导致统计局口径下沥青产量增加(山东、辽宁、河北为主)。



　　统计局与资讯机构沥青产量数据差异较大(数量级和趋势)，但2019年以来山东、辽宁和河北近两年沥青产量增幅较大(辽宁省六月沥青产量飙升后回落或与恒力石化（600346）试运行转正式开工有关)，三省地炼沥青炼厂分布较为集中，利润驱动下，可以毫不夸张的说明举国地炼都在生产沥青，大炼化陆续投产或挤压地炼去生产沥青，这种趋势未来或更明显(大炼化沥青产量较少)，2019年各月度沥青产量季节性高位，十月产量有望达到历史新高，这是实实在在潜在的压力。

　　产量如果能被消化就不用过分悲观，重点是在未来沥青需求和供应增量上。十月份要求新增地方债形成一定的实物量，对沥青需求带动在11月才能得到验证数据，供应增量关注对沥青供应分流的变量—焦化转产，现阶段全球柴油需求逐步启动，此外柴油最大的利好IMO临近，未来焦化转产炼厂增多预期仍存，中石化布局低硫燃油生产那么沥青供应增幅有限。但同样现阶段也面临东北、华北需求下滑的不利局面，如十月沥青数据没有超预期利好，那么沥青期价有望继续呈现宽幅振荡局面。



　　三、北沥南下对沥青期价影响不断强化

　　沥青施工对温度有一定要求，北方在10月后公路施工放缓，沥青需求走弱，华东、华南需求一年四季都相对稳定，南北套利窗口打开会驱动北沥南运，以东北—华东，山东—华东为主，区域价差、物流对基差、期价影响不断强化，总结来看，华东-东北区域价差高位时，期价承压，基差承压。

　　2018年，华东—东北、华东—山东价差与期货价格呈现较为明显的正相关关系，去年套利窗口高位存续时间久，在十月份之后套利窗口达到历史高位，对期价带来明显压制，今年我们发现期货价格对于套利窗口的敏感性提高(产量增幅太大，压力兑现时间大幅缩短)，华东—东北、华东—山东价差与期货价格呈现较为明显的负相关，套利窗口高时，期价压力偏大，反之，期价压力减小。

　　华东—山东价差与华东基差相关性不强，但今年六月后，两者相关性不断加强，套利窗口大基差高位，证明华东需求较好，直到北沥南送量增加，套利窗口缩小，基差承压；华东—东北价差与华东基差呈现非常明显的正相关性，充分说明东北沥青通过物流影响到华东市场，价差高位时基差高位，华东需求较好，当出现大量北沥南送货时，华东基差随之承压下跌，但今年套利窗口近期才出现、华东基差居高不下或证明东北地区南下货数量不及去年同期。

　　今年华东市场压力大概率仍来自东北和山东，与去年同期相比，两地的开工和库存出现一定的分化。六月东北地区开工与去年同期相比大幅下降，或说明资讯机构并未将恒力石化的沥青量计入东北地区样本，今年开工同比去年低但炼厂库存却比去年高，如果产量与开工一致或证明该地区沥青需求较弱(还应考虑社会库存)。但如果开工维持在当下水平，那么像去年大幅度的累库出现概率降低，南下压力骤减。

　　对比统计局与资讯机构数据，今年山东沥青产量同比增幅明显主因是票据转换，实际产量与开工却在低位，那么库存高位证实该地区需求很差。当下利润驱动下，炼厂开工有望继续提升，那么炼厂库存继续积累后南下压力陡增，对华东市场冲击概率增加，可以说全国主要的库存压力来自山东，期价反弹看山东地区去库情况。

　　四、俄油成为亚洲主要马瑞原油供应中间商，期价大概率不含风险溢价

　　今年马瑞不缺货，缺货就去找俄油！根据船期到港来看，主要沥青原料马瑞原油11月前较为充足，虽然传统供应商中石油取消8—9月份委内瑞拉直接装船马瑞，但俄罗斯石油公司贡献了大部分委内瑞拉—亚洲的马瑞原油供应(美国称暂不制裁俄油以物易物交易)，一部分直接到中国，一部分通过马拉西亚转口形式到国内，9月后我国马瑞原油供应主要依靠马来转口(某几家有配额炼厂或充当了赚差价的中间商供应部分民营炼厂)，以此方式规避了美国的制裁，此外一些地炼也开始使用替代原料生产沥青，因此从1—10月国内马瑞原油供应相对充足。

　　但委内瑞拉原油产量、出口量递减，马瑞原油的贴水仍处于高位，美国对委内瑞拉的制裁9月加剧，影响我国11月到港量(我国11月委内直达国内马瑞递减，委内—马来到货继续增加)，9月25日美国制裁中远海能（600026）子公司后，各航线运费大涨，委内瑞拉—中国运费也受到较大影响，中间商赚差价是有制裁风险的，中石油对制裁相对谨慎，中石油十月沥青产量数据将帮助我们对制裁的影响重新评估，但目前期价大概率不包含制裁的溢价。



　　五、IMO背景下高硫燃油对沥青远月影响或超预期

　　全球来看，高硫燃油与沥青同属重质组分，裂解价差趋势一致，绝对价格趋近，2020年1月1日，IMO要求现阶段380燃料油硫含量3.5%降至0.5%，后期高硫燃油需求断崖式下滑势必拖累沥青；国内来看，低硫燃油布局将分流沥青原料，沥青现货价格、1912合约价格短期或存在支撑，但预期是沥青与高硫燃料油价格趋于一致，对国内的沥青价格压制可通过大量进口货到国内来实现，韩国今年沥青、燃料油产量均在低位，预计沥青出口也呈现逐渐下降趋势，国内沥青与燃料油的大范围切换似乎较难，一是工艺或经济性不够，二是国产燃料油以二次加工的中间产品居多，所以IMO对沥青1912合约的压制有限。

　　近期韩国汽油柴油裂解价差大幅上涨，燃料油裂解价差大幅下挫，沥青裂解价差相比燃油来说较为强势，近期期价大跌或已充分反映重油拖累预期，但近期燃料油大幅下挫主因是高低硫转换临近，就贴近现货的沥青1912合约来说，当下燃料油与沥青现货价差高相对合理，IMO导致2020年后高硫燃料油需求断下式下滑，转换节点临近，高硫燃油承压，对沥青的传导或在2020年后合约逐步显现，因此多沥青1912—沥青2006价差，空沥青2006—燃油2005价差可以有一定的想象空间。