本文主要通过量化的方式，找到反向市场结构的规律，剖析并检验反向市场结构存在的原因。实际上，无论是哪种交易模式，我们都需要仔细研究市场结构可能产生的变化，注意潜在的或者可能意外出现的风险，保持谨慎。
期货市场结构的主要分类 在对未来价格无预期的情况下，由于持有成本的存在，期货理论价格应该比现货价格高，远月合约价格应该比近月合约价格高，这种市场结构称为正向市场结构。 所谓反向市场结构，是指期货价格比现货价格低，或者期货远月合约价格比近月合约价格低的市场结构。一般而言，反向市场结构是由于商品近期供给紧张或需求旺盛，而预期未来供给会大量增加或需求疲软造成的。 那么近月合约和远月合约有没有可能出现两头高、中间低或者两头低、中间高的结构呢？也是有的，但不常见，可以称之为混合市场结构。混合市场结构形成的原因各不相同，比较复杂。 反向市场结构下单边做多 反向市场结构对卖出保值或做空投机而言，相当不利，因为在这种情况下，卖出套保会有基差损失，而且这种基差损失可能会完全吞噬套保的目标利润。对于做空投机，如果空近月合约，需要克服高价的现货对期货向上的吸引力，而空远月合约又会发现价格已经很低了，远期看跌的预期已经反映在远期合约的价格之中，再往下跌，可能空间有限，这很尴尬。另外，展期换月带来的损耗也会使做空的绝对收益大打折扣。因此，在反向市场中做空需要较为精准地把握时机，速战速决，不可恋战。 与做空相反，反向市场结构天然地对做多有利，因为卖出价格相对高位的近月合约，再买入价格相对低位的远期合约进行展期，买入成本越来越低，于是在持有多头数量不变的情况下，手里会有越来越多的剩余资金，这就像是投资某项资产能够源源不断获得现金回报一样。或者保持资金投入不变，在买价越来越低的情况下，可持有的多头数量就会越来越多，投资者直接赚了“数量”。当然，虽说做多是有利的，但并不代表无风险，投资者的绝对收益会随着期货绝对价格的波动而波动，当持有价值大幅缩水时，投资者可能还会出现亏损。 自铁矿石期货上市以来，大多数情况下是反向市场结构，我们就以铁矿石期货为例，来测试一下做多的收益。假设在铁矿石期货上市之后就持有多头头寸，其间在合约进入交割月前最后一个交易日时，换月展期，平老仓，在邻近合约上开新仓继续买入。为说明问题，下面把同期持有铁矿石现货多头的收益与持有期货多头的收益进行比较。测试结果如下图所示：
图为铁矿石现货多头的收益与期货多头的收益对比 测试结果表明，在反向市场结构下，持有期货多头明显有利，甚至可以把它当成是一种投资。不过，很多投资者更感兴趣的是持有期货带来的超额收益，而非绝对收益，因为超额收益丰厚，甚至比绝对收益还要高，而且风险较小。 反向市场结构下做空基差 超额收益是期货多头收益减去现货多头收益，换个说法就是期货多头收益加上现货空头收益，那么也就是做空基差的收益。为什么在反向市场结构中做空基差可以获利？我们看一下铁矿石的基差波动规律就会一目了然： 这里的现货价格是进口铁矿石的现货价格，图中走势线是基差，是现货价格减去近月合约价格的差，而近月合约交割之后，则用现货价格减去下一个近月合约价格。比如，1月合约交割了，那么基差是现货价格减去5月合约价格，5月合约交割后，基差就是现货价格减去9月合约价格，以此类推。为了方便观察基差的变化情况，这里用竖线把进入交割月的时点标示出来，并把因期货换月造成的基差跳跃断开。
图为铁矿石基差波动规律 从2013年铁矿石期货上市交易至今，在绝大部分情况下，铁矿石是处在一个反向的市场结构中，也就是现货价格比期货价格高，所以基差大多数情况下为正。上图中，竖线把横向坐标轴（时间轴）切成一段一段的，我们会发现什么呢？随着时间推移，交割期限临近，基差齐刷刷地往下向零值回归。前面我们做的测试，相对持有现货的超额收益，就是所有时间段内基差回归的累计值。 利用基差相对可靠的波动规律，做空或者做多基差，期现两个市场同时进行对冲，赚取基差利润，是期现货贸易公司重要的盈利手段。做空基差，就是做空现货的同时买入期货，其中做空现货是做空基差的难点，决定了期现交易的规模。做空现货有很多种方式，不同企业在不同情况下的做法不同。对于钢铁生产企业而言，一定的原材料储备是维持安全生产的必要条件，而且在市场里铁矿石现货多头始终是买方。那么怎样做空铁矿石现货，从而达到做空基差的目的呢？ 第一个办法是推迟现货采购定价。假设钢企铁矿石采购当前是按M+0或M+1均价结算，那么我们可以改为按M+1或M+2均价结算，把某个月的现货采购定价推迟一个月，就相当于做空了一个月的现货。 需要说明的是，不是只有卖空现货或者卖空现货合同才是做空现货，推迟现货采购定价也是做空现货。比如，当前铁矿石买入价格是700元/吨，假设企业通过商务谈判推迟现货采购的定价期，那么如果未来价格涨到了750元/吨，此时企业不得不按750元/吨的价格结算，企业就亏了50元/吨；反过来，如果结算时价格跌到了650元/吨，那么企业就赚了50元/吨。涨就亏，跌就赚，这不就是做空的效果么？ 第二个办法是通过推迟定价期的方式做空现货，实物流是不发生改变的，现货实物采购进度不变，实物库存不变，所以不影响安全生产。这里特别强调一下，我们要习惯把实物流和价值流分离，商品价值的确定与否才是核算风险敞口的标准。商品价值的确定是由买卖双方的商务合同决定的，不依赖于实物以及资金是否发生流转，除非发生违约。 推迟一个月定价，到下个月的时候，假设市场还是反向结构，就继续把下个月的采购定价也推迟一个月，直到第n个月时，市场不再是反向结构，就不再推迟了。我们看看这么做的现货采购价格变化：第一个月的材料在第二个月定价，价格就从原来的P（1）变成了P（2），而第二月的材料采购价格由P（2）变成了P（3），以此类推，第n个月的采购价P（n）变成了P（n+1），而新旧价格对照如下所示：
不难看出，采购数量和批次并没有改变，只是相当于把第一个月的材料采购价推迟到第n+1个月来定，价格由P（1）变成了P（n+1），中间其他月份的价格与原来的价格是重合的，没有变化。于是推迟一个月定价，相当于做空了一个月的现货采购量，做空的时间跨度是n+1个月，做空现货的损益就是（P（1）-P（n+1））×月采购量（这里假设每个月的采购量相同）。 我们的目的是做空基差，所以在推迟现货定价的同时，还要同时买入期货。如果我们做空的时间跨度很大，跨过了期货交割月，则期货需要换月，所以期货总利润是一段一段累计的。 基差利润等于做空现货的利润与做多期货的利润总和。假设我们把现货利润也跟期货一样在每次进入交割月时做个了结，分成一段一段的，并与期货利润一段段地相对应，那么每段期现合并的利润就是每段做空基差的利润，所以总盈亏就是每段基差利润的累计。不难推导，假设我们把每个月的定价期往后推迟两个月，那么就相当于把第一个月采购量和第二个月采购量的定价分别推迟到了第n+1个月和第n+2个月，这样的话做空数量就翻倍了。 以上是通过推迟采购定价的方式做空现货，那么如果现货采购定价不能推迟怎么办？确实，在现货交易对手太少，买卖双方都心知肚明，知道对方想干什么的情况下，要灵活改变现货定价模式对己方有利是不容易的。 除此之外，企业也可以在不影响安全生产的情况下，通过调节现货采购数量和库存数量，并配套期货工具，赚取基差利润，以达到增加企业效益的目的。钢厂除了长协定价采购，还有一口价甚至点价采购，库存包括入库的、在途的，其实只要有心，现货采购还是有一定调节空间的，这为企业赚取基差利润提供了可行性。 反向市场结构下做多期差 如果还是不行，笔者认为还有替代方案，那就是进行跨期正套（对冲），即多近月合约、空远月合约，也就是做多期差。不过，这对基差和期差研究有更高的要求，而且风险比基差交易要高。 我们回到铁矿石基差波动规律图，这次在图中加上期差。
图为铁矿石基差波动规律 这里的期差是近月合约减去邻近远月合约的价差，1月合约交割后，期差就是9月合约价格减去5月合约价格；5月合约交割后，期差就是1月合约价格减去9月价格；9月合约交割后，期差就是5月合约价格减去1月合约价格，如此循环。我们会发现，在很多情况下，基差和期差会发生“劈叉”，基差往下跌时，期差往上涨。这是不是能为我们带来新的思路呢？ 为方便说明，笔者用A表示现货价格，B表示近月合约价格，C表示远月合约价格，基差=A-B，期差=B-C，大多数情况下，近月合约价格B处于现货价格A和远月合约价格C之间，它们按A>B>C排列。当处在中间的B向A滑动使得A、B距离变小时，就同时造成了B、C之间的距离变大，于是基差A-B和期差B-C发生“劈叉”。那么出现这种现象正常吗？是否能从原理上解释？笔者认为，基差和期差发生“劈叉”是正常的，不“劈叉”才不正常。还记得万有引力公式么？不记得没关系，总之知道两个物体之间的引力与它们之间的距离平方成反比就行。这跟我们讨论的基差和期差变化有什么关系？ 现货价格和期货价格会相向运动，至交割时必将趋同，这就像是它们之间存在引力一样。由于近月合约的交割期限近，远月合约交割期限远（交割期限的远近就相当于万有引力中的距离），所以现货与近月合约之间的引力远大于现货与远月合约的引力。假设以现货价格A为参照物，则近月合约价格B和远月合约价格C都在向现货价格A运动，但B向A运动的速度远大于C向A运动的速度，所以B在靠近A的同时，也在远离C。从理论上推导，基差缩小就伴随着期差扩大，它们同时发生。如果我们不能做空基差（因为不方便空现货），则可以考虑用做多期差来替代。 下面我们来测试一下，看一看做多期差（跨期正套）会是什么效果。规则是多近月合约、空邻近远月合约，在近月合约进入交割月前一日平仓了结，然后再多新的近月合约（此时就是原来的远月合约了）、空新的邻近远月合约，如此反复。下面还是以铁矿石为例，测试结果如下图所示： 从图中可以看到，它们的业绩曲线走势基本同步，这符合我们前面作出的基差缩小和期差扩大是同步的判断，但连续做空基差的利润是557元/吨，连续做多期差的利润只有333元/吨，有明显差距。这是为什么呢？ 回答这个问题前，我们先假设现货与远月合约的价差A-C是固定不变的，那么处在A、C之间的B在向A移动时，一定是基差A-B缩小多少，则期差B-C就扩大多少，也就是说，做空基差和做多期差的利润相同。不过，这个假设是不成立的，因为随着时间推移，远月合约价格C也在向现货价格A运动，于是造成了期差B-C扩大的幅度要比基差A-B缩小的幅度小，这就解释了为什么做多期差的业绩要比做空基差的业绩差。
图为铁矿石基差与期差交易 为证明反向市场结构在一般情况下随着时间推移，基差缩小与期差扩大同时发生，并且基差缩小幅度大于期差扩大幅度这一结论的可靠性，下面再用螺纹钢做一下测试。2016年之后，尤其是从2017年开始，螺纹钢基本是反向市场结构，符合我们做空基差或者做多期差的条件，测试结果如下图所示：
图为螺纹钢基差与期差交易 从图中可以发现，做空螺纹钢基差和做多螺纹钢期差都是赚钱的，业绩曲线大体一致，并且做空基差的利润高于做多期差的利润。这证明在反向市场结构下，基差缩小和期差扩大相伴而生，做空基差和做多期差都是可行的，如果不能做空基差，那么做多期差也是不错的选择。 既然做空基差和做多期差都是可行的，那么能不能两种操作同时进行呢？笔者认为是完全可以的。空现货、多近月合约加上多近月合约、空远月合约，合起来就是一份现货空头、两份近月合约多头、一份远月合约空头，这就是碟式套利策略。下面还是以螺纹钢期货为例，因为近几年螺纹钢基差回归比较正常，结果如下图所示：
图为螺纹钢基差和期差交易 图中最上面的一条线是碟式套利的收益曲线。从2016年4月至2019年6月的3年时间里，做空基差的利润是2862元/吨，做多期差的利润是1573元/吨，碟式套利因为是两份套利的叠加，所以利润高达4435元/吨。 从以上分析来看一切都很美好，但风险是什么？在反向市场结构下，单边做多做空基差、做多期差、碟式套利，风险孰大孰小？ 笔者认为，主要的风险点来自于市场结构的转变，即从反向市场结构转变为正向市场结构。首先，如果这种转向来自于现货或者近月合约的剧烈下跌，那么单边做多损失可能最惨重；其次是做多期差，即多近月合约、空远月合约，市场结构反转的话，近月合约和远月合约之间的价差会出现180度的翻转，由正变负，那么做多期差也会损失惨重；再次是碟式套利，理论上碟式套利是风险较小的一种套利模式，但这里的碟式套利包含了一个多近月合约、空远月合约的做多期差套利，所以也有一定的风险；最后是做空基差，风险是最小的，甚至在反向结构变为正向结构时，可能获利更多，因为做空基差本身就是反套，但做空基差并不是没有风险，基差不回归怎么办？这是可能出现的，只有在正向市场做多基差并能够交割才是无风险的。 （作者单位：中信期货） | 
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