纸浆 四季度中后期偏弱振荡

四季度，纸浆市场供需双高的格局不会发生明显变化，高库存与绝对低价并存，让价格不易下跌也不易上行。不过，11月以后，旺季结束，且将迎来来年的纸品生产淡季。因此，建议在价格大幅振荡的格局下，关注11月以后高位布空的机会。

供应始终较为充足

5月开始，国内进口量不断创出新高。国内输入型供应增多的原因，一是全球其他国家和地区需求疲弱，中国作为木浆消费增长主要贡献地区，浆厂在高库存的背景下加大了对中国的销售力度；二是国内纸厂在木浆价格处于历史低位时计划囤货、增加了从国外的采购量。基于价格低位的囤货行为，到目前为止并没有结束，但要分析其连续性，却很难通过数据得出。

从纸厂的角度考虑，囤货的核心原因在于需求平稳、绝对价格较低且下行空间有限。在这种预期改变前，囤货行为将持续。不过，可能存在的问题是：纸厂资金不足导致后续囤货不能持续。这一可能性需要警惕，但不必过早担心。国内纸厂采购下单到最终到港，有1个月以上的时间跨度，市场有足够的时间来论证。因此，在囤货逻辑破灭前，国内供应量始终是偏高的。

11月下旬需求开始减弱

终端纸品产量复苏可以从数据中得到证实。国家统计局公布的数据表明，机制纸及纸板产量在5月之后单月同比大幅增长，增速一度超过5%，属于近5年的较高水平。持续性的单月同比增长使得从去年开始的累计产量下滑修复至正增长状态。

不过，具体来看，11月下旬，需求开始转弱。目前，纸浆下游的三类纸品中，文化纸具有明显的淡旺季，其对纸浆的影响相对较大。文化纸的需求季节性回暖一般出现在8—11月，比较清晰的时间节点是9—11月的春季教材招标期。11月以后，需求逐渐减弱。上半年淡季来临就导致了当时木浆价格的走低。

库存处于较高水平

纸浆市场的库存处于10年来的最高水平，价格也处于除2008年金融危机外的最低水平。当前的市场格局决定了纸浆价格中期没有大涨的可能。

纸浆库存与价格关系遵循了经济学原理。其一，高库存对应低价格，但库存对价格的利空反映在库存增长的过程中，而非绝对值上。顶峰的库存数值往往伴随着价格的低位运行。其二，库存拐点的来临并不直接对应价格的快速上涨。只有当库存下降一定幅度，才会出现价格的大幅攀升。历史数据显示，库存下降比例一般需要40%—50%。就纸浆而已，库存对价格起作用在于能否快速去库存。

就结果说，国内去库存进程被进口量不断创新高阻拦了。去库存的途径无非是从供应端和需求端进行。今年前三季度，国外浆厂减产，国内囤货需求增加，但国内库存并没有被消化，这正是供应端出现大量进口所致。四季度，如果进口量未大幅收缩，那么国内库存就很难被快速消化。换言之，四季度纸浆价格不会出现明显上涨。

结合上述分析，建议10月观望为主，11月开始考虑逢高布局空单。纸浆2001合约的进场点位可设在4750元/吨，2005合约可设在4850元/吨。

                                 （作者单位：中信期货）