镍四季报：库存大幅走低且集中度提升 短期难有大跌

核心观点

　　1.印尼禁矿导致国内NPI产出下滑：自2017年下半年，NPI利润逐步恢复，刺激国内产能投放，今年投产新项目山东鑫海8条产线，明年预计投产内蒙古奈曼经安的18条产线，但是8月底印尼宣布2020年1月1日禁矿，早于市场预期，这将导致2020年中国NPI产能由于缺乏印尼原料的补充，产能利用率出现下滑，产出减少8万吨至50万吨。

　　2.其他矿源补充梳理：梳理近几年中国镍矿资源进口情况，印尼镍矿的减量将大概率由菲律宾、新喀、危地马拉等国补充，预计菲律宾增长潜力在600万湿吨左右，而新喀增量潜力在130万湿吨，危地马拉增量潜力在100万吨左右；此外，在禁矿前，印尼仍可申请配额，所以年前的抢矿出口将导致国内镍矿垒库，关注年前国内镍矿的垒库进度，将部分缓释明年的减量。

　　3.利润走高刺激印尼项目释放：印尼禁矿，推升镍价的同时印尼国内镍矿销售途径变窄而价格维持低位，利润走扩刺激当地镍铁项目投产，根据当前项目投产进度折算，中性预计印尼明年释放增量在14万吨，而市场谨慎和乐观预计的分歧主要集中于德龙二期和青山韦达贝项目能够释放多少产线，金属增量分别为10万吨和20万吨以上。

　　4.印尼产能加速投放削弱禁矿影响，长期看镍价高位不可持续。根据我们对当前印尼镍项目的梳理，中性预估明年印尼将新增供应14万吨镍金属，但考虑到印尼即将对建设进度迟缓的项目进行处罚，或将倒逼企业加快投产；国内方面，预计在印尼原料减少拖累下，减量在8万金属吨，但是考虑到高矿价以及垒库量的缓释，减量或少于预期，长期看镍价高位不可持续。

　　5.但Q4库存走低且集中度提升，短期镍价难有大跌：当前国内镍矿库存水平并不高，港口库存不足1200万实物吨，如果Q4季度无法大量垒库，明年国内减量将放大；此外，国庆节后LME库存去库加速，9天出库5万吨，库存屡创新低，根据我们调研得到的信息，此出库行为大概率为某大户及其一致行动人所为。在镍矿库存并未大幅垒库、精炼镍库存走低且集中度提升的情况下，短期镍价会维持高位震荡，难有大跌。

　　镍价走势分析

　　1.禁矿扭转市场预期，镍价暴涨

　　7月初，青山董事局主席拜访印尼，市场传出提前禁矿消息，镍价起涨，随后印尼各方部长、矿业协会、矿山代表、咨询机构、自媒体等纷纷对禁矿政策发表看法，市场在扑朔迷离的消息中逐步走高，8月底禁矿消息落地，根据一段由政府发言人证实的录音，印尼能源与矿产资源部长伊格纳斯乔南（Ignaus Jonan）签署了一项限制镍矿石出口的新规定，从2019年12月底开始，含量低于1.7%的镍矿石不再允许出口。

　　印尼禁矿，实质是为吸引投资到印尼建厂，但短期对市场的冲击主要体现在国内NPI冶炼企业会缺乏原料，导致2020年产出下滑，预计下滑量在8万吨左右。

　　2.垒库以及产能加速投放或将削弱禁矿影响

　　随着矿端政策的落地，市场焦点转向国内镍矿资源的补充以及印尼NPI项目的投产进度。对于印尼项目的投产，我们对项目进度进行了重新梳理，中性预估下明年印尼增量在14万镍金属吨，增量贡献主要是新投项目产量的释放，今年主要集中在青山、德龙以及金川，明年的增量项目主要集中在青山韦达贝项目和德龙二期、恒顺众升等。

　　而矿端，印尼禁矿前仍可申请配额，所以年底之前存在抢矿出口的可能，将导致国内红土镍矿垒库，虽然9月上旬我们了解到部分铁厂原料库存（厂库、港口、船货等）可以使用到明年二季度，但是考虑到菲律宾雨季的备货需求，我们不认为当前的垒库为抢矿出口所导致的垒库，而需要关注港口实际到港以及港口库存的恢复。当前港口库存不足1200万湿吨，明显低于14年禁矿时候的2000万湿吨以上水平。


　　梳理全球镍矿资源，寻求印尼替代

　　1.全球镍储量丰富

　　近年来全球镍矿储量增长趋缓，主要是低镍矿价格下企业没有加大勘探投入的动力，根据美国地质调查局（USGS）数据，2017年和2018年新喀里多尼亚镍资源储量缺失，但是回溯到2015年或者2016年，新喀储量为1200万金属吨。

　　而印尼方面，由于中国在当地的投资加大，2018年储量同比大幅增长367%，成为镍资源最丰富的国家，储量更新至2100万金属吨。

　　2018年全球镍矿产出231万金属吨，同比增7.11%，而储量增长接近20%至8900万金属吨（不考虑新喀储量的情况下）。全球储量靠前的国家分别是印尼、澳大利亚、新喀、巴西、俄罗斯、古巴、菲律宾、南非等。


　　2.从距离以及储量上来看，新喀和危地马拉存在替代印尼的可能性

　　新喀里多尼亚距离中国7000多公里，是印尼至中国距离的两倍，根据我们从市场了解到的情况，新喀的运费在30美金左右，根据当前1.8%镍矿CIF报价76.5美元/湿吨反推，装船价格为46.5美金左右，1.5%镍矿CIF报价43.5美元/湿吨反推，装船价格仅13.5美金左右，当前价格并没有太强的吸引力刺激当地矿山加大配额出口。

　　新喀当地有三家FeNi生产企业，分别是埃赫曼Doniamb镍铁项目、嘉能可Koniambo镍铁项目、淡水河谷Goro镍铁项目，2018年合计生产镍铁11.6万吨，可供出口的镍矿资源量在9.5万金属吨。实际近几年镍价低位，勘探及生产投入并不大，产出较为稳定，但是根据2016年之前的储量数据，产出增长潜力巨大，随着矿价的复苏，未来对全球的供应增量的贡献将较为可观。2019年1-8月出口中国镍矿78.7万实物吨，平均一个月两船左右，同比去年增长13%。

　　危地马拉距离中国同样7000多公里，根据我们从市场了解到的情况，危地马拉的运费在25-30美金左右。当地的镍铁企业为Solway Group的Fenix镍铁项目，年产镍铁1.7万吨，可供出口的镍矿资源量3.2万金属吨。2019年未见出口至中国，2018年出口至中国30万实物吨。


　　3.菲律宾同样存在增长潜力

　　从历史数据来看，中国红土镍矿主要还是来自印尼和菲律宾，2014年印尼禁矿后，菲律宾出口量从13年的2957万实物吨增长近700万吨至3640万实物吨，部分填补了印尼出口的下滑。2018年在部分矿山关闭的情况下，出口量达到3000万实物吨，2019年1-8月份出口量在1826万实物吨，同比微降0.5%，未来高价或刺激关闭的矿山复产。


　　4.短期关注印尼配额抢出口

　　上文分析的多是明年印尼禁矿实施之后，新增矿源对国内的补充，补充量级的多寡完全取决于镍矿价格的高低对生产积极性的刺激，不确定性较大，而短期确定性较高的是印尼镍矿出口配额在失效前抢出口效应。2014年禁矿时，印尼跨年度出口了近1000万吨，国内镍矿库存垒库近600万吨，明显缓释了2014年印尼镍矿供应下滑的局面。

　　而落脚到当前社会库存以及配额情况，当前社会库存不到1200万实物吨，考虑到部分铁厂提前备货至明年二季度，但我们认为只是菲律宾雨季到来前的常规备库，并未出现超额备库的情况。截止到2019年9月，印尼累积下发镍矿出口配额超过8000万吨，剩余配额超过4000万吨，但是有些冶炼厂由于建设进度不及预期，出口暂停，所以有效配额不足2000万吨，年底前关注当前有效配额的释放情况，存在的一个问题是，14年进行超额备货的铁厂最终是以亏损收场，所以本次禁矿铁厂是否愿意加大备库是仍是一个未知数，并且近期矿价的走高，压缩了铁厂利润，负向的压制了铁厂备货的积极性。


　　印尼NPI项目投产加速

　　1.中国“产能过剩”

　　自2017年下半年开始，国内NPI利润在不锈钢需求好转的带动下逐步恢复，刺激国内产能投放，今年投产新项目山东鑫海8条产线已经完全建成投产，明年预计投产内蒙古奈曼经安的18条产线，但是8月底印尼宣布2020年1月1日禁矿，早于市场预期，这将导致2020年中国NPI产能由于缺乏印尼原料的补充，产能利用率出现下滑，呈现“产能过剩”的现象。

　　但是，在印尼禁止镍矿出口前，短期存在抢矿出口，国内镍矿出现垒库，而长期来看，全球镍矿资源丰富，高矿价将刺激其他矿源国的补充，如菲律宾的提产动力、新喀和危地马拉向中国增加出口等，2020年中国NPI产出并不会因为印尼镍矿的缺失而线性减少，预计在库存缓释以及其他国家镍矿资源的补充下，NPI产出减少8万吨至50万吨。


　　2.印尼项目未来投产加速

　　印尼禁矿的初衷是吸引投资到印尼当地建厂，但在此次禁矿前，印尼当地较为成功的镍铁项目主要是青山以及德龙，青山已经建成25条镍铁产线，并300万吨不锈钢产能，德龙已经建成一期的14条产线，年底将完成一期的最后一条产线的建设，对于未来的产能规划，德龙二期将达到35条线，青山莫洛瓦里工业园剩下7条待投产、韦达贝工业园12条待投产，并且远期规划是两个工业园各达到40条产线，未来规划产能巨大。

　　除青山和德龙外，今年计划投产的金川项目也在加快进度，预期剩下的两条年底投产，近期第三条建设加快，9月底建成10月出铁；青岛恒顺众升2018年9月30日开建4*33kva项目，预计工期在18个月，明年4月有望投产；此外前期停产的高炉或再高利润刺激下复产。

　　并且印尼在释放禁矿政策的同时，也提出对建设进度偏慢的企业进行处罚，所以在利润以及政策双重刺激下，项目建设进度有望加快，并且停产项目复产也将贡献产量，中性预估下2020年印尼镍铁增量在14万金属吨左右。而从跟市场交流反馈得到的情况来看，悲观预计增量在10万金属吨左右，乐观预计增量在22万金属吨左右，其中的分歧主要集中在德龙二期和青山韦达贝能够释放多少产线。



　　不锈钢市场表观消费增速或下调

　　1.不锈钢高产量高库存

　　2018年下半年，戴南中频炉减产，不锈钢表外产量回归表内，3系排产长期维持在110万吨以上的高位，但是同期消费增长并不如预期，导致社会库存持续积累。

　　根据中联钢的排产数据，2019年1-9月不锈钢产量2135万吨，同比增长14.3%，其中3系产量1026万吨，同比增长15.07%，不过从系别压力来看，主要集中在2系，部分企业开始降低产品中的镍含量，出现了201J2、201J3等型号，镍含量低至1%以下。

　　而对于3系库存来说，较年初库存增加16万吨，但考虑到不锈钢期货上市之后投资需求的增加，或将缓解该系别的库存压力。


　　2.高基数下未来表观消费增速或下滑

　　由于中频炉产量的表外转表内，导致今年不锈钢产量长期维持高位，但是不锈钢下游需求乏善可陈。虽然在成本支撑下，不锈钢价格有所走高，但实际生产利润不容乐观，对于未来钢厂减产有所期待。金九已经过去，根据从市场了解到的消息，10月不锈钢产量环比有所下降。

　　而对于明年，在经济下行压力和全球的不锈钢反倾销形势下，不锈钢需求承压，所以产量增长或有限，预计国内增长100万吨（3系）。虽然考虑到太钢收购鑫海之后，一体化不锈钢项目投产进度加快，但大概率是挤占高成本钢厂份额，对整个不锈钢供应短期影响有限。


　　新能源依旧是一个长期故事

　　1.补贴退坡政策下短期较为悲观

　　2018年，中国新能源(600617,诊股)汽车实现了125.6万辆的销量，同比增长61.7%。2019年3月26日，有关部门颁布了2019年度的新能源汽车补贴方案，补贴出现了大幅退坡。

　　补贴的大幅退坡引发新能源汽车产销短线承压下滑，根据中国汽车工业协会的数据，今年1-8月份新能源汽车产量仅79.7万辆，同比仅增长33%，并且7、8月连续两个月产量同比下滑。

　　并且根据真锂研究统计的数据，由于磷酸铁锂能量密度的提升，在补贴退坡的过程中，成本优势导致渗透率提升，而三元的占比出现了下滑。


　　2.长期依旧乐观

　　补贴政策退坡冲击最大的是NCM523市场，导致部分车型的电池被磷酸铁锂替代，但是三元前躯体材料具有天然的能量密度优势，随着技术进步，811的稳定性增强以及封装技术的成熟，长期来看高镍化的811是新能源汽车的最优选择，未来将提振镍金属元素的需求。

　　对于近两年的新能源汽车市场，由于低基数的原因，短期对镍金属市场的平衡影响有限，但是随着基数的放大，边际变化量走高，或对市场产生较大的影响，尤其是2020年以后，如果印尼湿法项目不能如预期投产，边际变化量的走高难由中间品去满足，将直接增加精炼镍的需求。长期来看，新能源市场依旧乐观，未来将接力不锈钢影响镍市场的平衡结构。

　　持仓与库存，短期资金主导市场

　　1.多头依旧占据主动

　　从持仓结构上看，国内持仓依旧维持高位，而LME净多持仓近1万手，多头占据主动。


　　2.库存走低未见现货升水走高

　　自9月份开始，LME库存中注销仓单占比陡然升高，一度达到65%，在注销仓单占比走高的过程中，库存呈现持续的流出状态，9月至今LME库存净流出2.68万吨（其中亚洲库净流出6.5万吨，欧洲净入库3.66万吨），据了解，亚洲出库多为某大户所为。

　　而在国庆假期期间，LME库存持续净流出3.23万吨，但同期现货升水（0-3）高位回落，可见库存的减少并不是现货需求走高所致，侧面印着出库为资金行为。


　　总结与展望

　　★短期来看库存和持仓主导市场高位震荡

　　对于此次印尼禁矿，可以将行情分为三个阶段，现在到年底，主要关注国内镍矿的垒库情况，明年主要关注国内镍矿库存消耗下铁厂何时减产，以及印尼项目的投放节奏。

　　当前国内镍矿库存水平并不高，港口库存不足1200万实物吨，根据调研了解到的情况，部分铁厂备货至明年二季度（厂库、港口、船货等），但是实际是常规备库，主要是应对菲律宾的雨季到来，如果Q4季度无法大量垒库，将直接导致明年铁厂减产提前，镍金属缺口的扩大推升镍价。

　　除镍矿库存外，另外一个需要关注的是精炼镍的库存，2014年禁矿后库存低位回升近15万吨，而回到当前禁矿节点，我们调研发现市场共识是隐形库存10万吨左右，而9月份到现在欧洲地区库存增加3.66万吨，亚洲地区减少6.5万吨，整体库存下降2.68万吨，扣除部分出口至中国的量级，隐形库存增加并且认为集中度提高。

　　未来影响短期行情的除了库存外，还有主力持仓的变化。上期所持仓从高位的100多万手回落至当前的近80万手，依旧处于历史高位水平；而LME持仓中，净多持仓同样处于较高水平，多头占据主动。

　　在镍矿库存并未大幅垒库、精炼镍库存集中度提升以及持仓上多头占据主动的情况下，短期镍价在没有系统性风险的情况下，依旧会维持高位震荡。


　　★长周期看新项目加速投放，镍价高位不可持续

　　虽然当前价格高位震荡，库存支撑下并没有大幅走弱的迹象，但是随着时间的推移，高利润将刺激供应的增加，来填补因为印尼禁矿导致的中国NPI产出减少。

　　根据我们对当前印尼镍项目的梳理，中性预估明年印尼将新增供应14万吨镍金属，但考虑到印尼即将对建设进度迟缓的项目进行处罚，或将倒逼企业加快投产，未来增量贡献将主要集中在德龙二期和青山两个工业园的新产线。

　　而国内方面，由于印尼矿原料的减少，预计产出或出现下滑，但是由于Q4预计抢矿出口垒库、菲律宾和新喀等增加出口的补充，国内NPI的产量并不会线性减少，实际减少量或少于预期，减量预估在8万金属吨左右。市场供需缺口的预期或被扭转，镍价高位不可持续。