供给回升 铁矿石价格后期或震荡下行

投资要点

　　根据我们的供需平衡表测算，供应最为紧张的时点为二季度，进入三季度之后，矿石供需缺口已经明显收窄，至8月份开始转为供给小幅过剩格局。四季度来看，我们认为矿石供应压力将逐步回升，同时，考虑到二季度以来，除中国之外的其他地区粗钢产量持续下跌，表明其他地区铁矿石需求量有所减少，故中国地区供给压力或进一步增加。

　　四季度钢材下行的态势基本已经确立，在考虑到采暖季环保限产禁止“一刀切”的政策基调，四季度钢材需求的收缩力度或大于供给收缩力度，届时钢厂利润下降将是大概率事件，这将会对矿石的价格形成压制。

　　尽管采暖季环保限产力度或低于预期，但从历史数据来看，四季度一般为生铁产量的季节性回落期，加之当前矿石价格依旧偏高，以及中期来看钢厂利润收缩是大概率事件，故当前钢厂对于补库存依然持谨慎态度，未来1-2个月矿石总体需求偏弱。

　　经过9月份的一轮价格上涨，高低品矿价差明显拉大导致高品矿的性价比明显降低。10.1之后，矿石发货量和到港量料逐步回升，PB矿前期短缺的局面将有所缓解，而钢厂方面若后期利润有所收窄，也存在调整矿石配比的可能，故后期PB粉矿溢价存在下调的可能。

　　综合来看，港口库存下降、废钢价格坚挺、高品矿性价比回升以及钢厂补库存需求是导致9月以来矿价反弹的主要原因，但目前这些逻辑已经开始弱化。一是进入三季度之后，矿石供需缺口已经明显收窄，而四季度为外矿传统发货旺季，加之主流矿山年底冲量需求，故中期供应压力较大。二是国内矿的大部分成本位于100美元/吨以上，因此一旦矿石价格突破100美元则可能会引发市场对于内矿复产的预期。三是，四季度钢材下行的态势基本已经确立，在考虑到采暖季环保限产禁止“一刀切”的政策基调，四季度钢材需求的收缩力度或大于供给收缩力度，届时钢厂利润下降将是大概率事件。同时，考虑到钢厂短期补库存接近尾声以及PB矿溢价回落可能性较大，我们认为未来1-2个月矿石价格将呈现震荡下行态势。

　　风险因素：废钢价格坚挺，外矿供应恢复不及预期，钢材需求回落不及预期

　　一、策略概述
　　9月份以来，在港口库存下降、废钢价格坚挺以及钢厂补库存需求的影响下，铁矿石价格出现阶段性反弹，现货价格最高上涨至100美元/吨附近，主力合约2001最高上涨至690元/吨，此后开始呈现高位震荡走势。我们认为，目前时点上，支撑矿石价格上涨的逻辑在逐渐弱化，未来1-2个月，铁矿石价格或呈现震荡下行态势。

　　二、策略主要逻辑

　　1.供给最为紧张时点已过，四季度供给压力料增大

　　今年上半年，在淡水河谷溃坝以及澳洲飓风因素的影响下，铁矿石供需缺口持续扩大，致矿价大幅上涨；根据我们的供需平衡表测算，供应最为紧张的时点为二季度，进入三季度之后，矿石供需缺口已经明显收窄，至8月份开始转为供给小幅过剩格局。四季度来看，我们认为矿石供应压力将逐步增大，一方面，三、四季度为传统的外矿发货旺季，三季度澳洲巴西矿石发货量为3.12亿吨，较二季度增加4140万吨，根据近5年历史数据来看，四季度发货量数据与三季度基本相当。另一方面，上半年矿难和飓风等因素导致外矿供应明显降低，主流四大矿山的上半年产量同比下降7.1%；而按照四大矿山年度产量目标预计，下半年产量环比上半年要增加约13%，才可能完成全年产量目标。同时，考虑到二季度以来，除中国之外的其他地区粗钢产量持续下跌，表明其他地区铁矿石需求量有所减少，故中国地区供给压力或进一步增加。



　　从成本角度看，国内矿的大部分成本位于100美元/吨以上，我们看到自8月初矿价跌破100美元/吨以后，国内矿开工率也随即回落，截止9月末，国内矿山开工率为63.66%，较8月初下降3.1个百分点；统计局公布的8月原矿产量同比增速较7月也下降3.4个百分点，为6.5%。因此一旦矿石价格突破100美元则可能会引发市场对于内矿复产的预期，由此我们认为100美元可能为矿石价格的年内顶部。

　　2.钢材需求中期下行态势确立，钢厂利润收缩或压制矿价

　　自7月中央政治局会议确立“不以房地产作为短期刺激经济的手段”之后，针对房地产企业融资和个人住房贷款的政策开始逐步收紧，前期表现强劲的房地产投资和新开工面积增速出现连续4个月的回落， 尽管在存量施工面积仍会对地产投资形成一定的支撑，但不足以对冲新开工面积下滑所带来的影响，四季度地产投资的下行态势料继续延续。基建方面，在国内逆周期调节政策的作用下，基建投资呈现底部反弹的态势，不过资金面偏紧的状况将继续制约基建投资的增长，目前全国公共财政支出增速连续4个月回落，地方专项债发行已经完成全年计划的90%，委托贷款和信托贷款也维持负增长。尽管国务院常务会议提出提前下达明年新增专项债的部分额度，但新增额度要到明年年初才能使用，四季度可能会面临发行空窗期。制造业需求表现也整体欠佳，前8个月制造业投资同比增长2.6%，较1-7月回落0.7个百分点，汽车、家电销售同比继续延续下滑态势。综合来看，四季度钢材下行的态势基本已经确立，在考虑到采暖季环保限产禁止“一刀切”的政策基调，四季度钢材需求的收缩力度或大于供给收缩力度，届时钢厂利润下降将是大概率事件，这将会对矿石的价格形成压制。



　　3.钢厂补库力度接近尾声，高品矿性价比有所降低

　　受8月铁矿石价格回落的影响，9月份钢厂出现阶段性补库存，截止到9月末，大中型钢厂进口矿库存已经回升至1613.6万吨，较8月底回升124万吨，为连续3周回升。尽管采暖季环保限产力度或低于预期，但从历史数据来看，四季度一般为生铁产量的季节性回落期，加之当前矿石价格依旧偏高，以及中期来看钢厂利润收缩是大概率事件，故当前钢厂对于补库存依然持谨慎态度，我们预计下一轮成规模的补库存时间可能要到12月下旬，未来1-2个月矿石总体需求偏弱。

　　从矿石的结构性机会来看，经过9月份的一轮价格上涨，高低品矿价差明显拉大，目前PB粉和超特粉的价差已经从8月下旬的80元扩大至105元/吨；PB矿和混矿的价差也从8月下旬的-6元扩大至21元/吨，而PB招标矿的溢价也相对较高，需要普氏指数加4.5个美金，这导致高品矿的性价比明显降低。10.1之后，矿石发货量和到港量料逐步回升，PB矿前期短缺的局面将有所缓解，而钢厂方面若后期利润有所收窄，也存在调整矿石配比的可能，故后期PB粉矿溢价存在下调的可能。



　　三、风险因素

　　1. 废钢价格的坚挺可能会对矿价形成支撑

　　2. 若四季度海外矿山供给回升不及预期，将会对矿价形成提振。

　　3. 若四季度钢材需求降幅不及预期，将会对提振钢厂利润，进而对矿价形成利多。

　　四、结论及操作

　　综合来看，港口库存下降、废钢价格坚挺、高品矿性价比回升以及钢厂补库存需求是导致9月以来矿价反弹的主要原因，但目前这些逻辑已经开始弱化。一是进入三季度之后，矿石供需缺口已经明显收窄，而四季度为外矿传统发货旺季，加之主流矿山年底冲量需求，故中期供应压力较大。二是国内矿的大部分成本位于100美元/吨以上，因此一旦矿石价格突破100美元则可能会引发市场对于内矿复产的预期。三是，四季度钢材下行的态势基本已经确立，在考虑到采暖季环保限产禁止“一刀切”的政策基调，四季度钢材需求的收缩力度或大于供给收缩力度，届时钢厂利润下降将是大概率事件。同时，考虑到钢厂短期补库存接近尾声以及PB矿溢价回落可能性较大，我们认为未来1-2个月矿石价格将呈现震荡下行态势。

　　操作策略方面，建议铁矿石在650-660附近考虑逢高沽空。

　　套利方面，考虑铁矿石主力合约呈现高贴水格局，未来1-5跨期正套仍可尝试择机介入。