油脂去库不及预期 豆棕拖累菜油下行 11:04

一、事件

　　8月份，菜籽油价格出现了一波快速的上涨，一度创出2年半的新高。但是，9月底的最后5个交易日，菜籽油价格下跌近5%，9月份以来持续下跌，价格又回到8月初刚上涨时候的水平。

　　二、驱动因素及未来发展

　　从菜籽油本身的基本面来看，并没有发生太大的变化，供应偏紧的预期依然存在，仍然需要和其他食用植物油保持高价差以抑制消费。油脂去库存的预期迅速降温，导致豆油和棕榈油价格持续回落，拖累菜籽油价格下行。未来菜籽油的价格还将受到豆油和棕榈油价格影响，外部市场或许是四季度和明年初的关键。

　　菜籽油本身供应偏紧预期不变

　　3月份以来，中国海关对进口菜籽的检验趋严，中国油厂从加拿大采购菜籽趋于谨慎，1-8月份，中国进口菜籽218.9万吨，去年同期进口330.9万吨，同比减少33.5%。1-8月份，中国进口菜籽油97万吨，去年同期进口84万吨，同比增加15%。如果把菜籽（按42%的出油率）折算成菜籽油，则1-8月份，国内菜籽油的进口端供应为189万吨，去年同期为223万吨，同比减少15%。

　　图1：菜籽进口量（万吨）


　　资料来源：Wind，申万期货研究所

　　9-12月份，这一情况预计将延续，因为可采购的非加拿大菜籽数量有限，去年9-12月份进口菜籽145.7万吨，预计今年进口菜籽数量将少于100万吨。去年9-12月进口菜籽油47万吨，今年要看非转基因菜籽油的进口会否大量增加，预计进口菜籽油总量在30-60之间波动，总体来说，9-12月份，进口端菜籽油的供应也比去年同期要少。所以，仍然要求菜籽油价格和其他食用植物油价格保持较高的价差以抑制菜籽油的消费。这样，菜籽油的价格间接地和其他食用植物油价格捆绑在了一起。

　　油脂去库不及预期

　　8月份油脂的快速上涨得益于油脂去库存的预期。6-8月份，豆粕的需求受华南、西南、华中地区再次爆发大规模的非洲猪瘟影响，豆粕的提货同比减少9.2%（1-5月份同比减少2.6%），同时，1-6月份大豆进口量3828万吨，比去年同期的4486万吨减少8.5%，连续4个月低于市场的预期，在这样的背景下，市场预期下半年豆油库存将快速下降，到年底，豆油库存可能从140万吨下降到80万吨以下，带动三大食用植物油（豆油、菜籽油、棕榈油）的总库存从250-260万吨下降到180万吨，回到2016年的库存水平。但是，实际上，8月中旬以来，三大食用植物油的总库存基本没有变化，双节备货结束之后，豆油现货成交变差，价格疲软，市场对于油脂去库存的预期开始动摇，导致豆油和棕榈油价格持续回落，拖累菜籽油价格下行。

　　图2：三大食用植物油库存（万吨）


　　资料来源：Wind，申万期货研究所

　　国内食用植物油的总体需求没有增长，市场还是在围绕供应端讲故事。大豆和菜籽这2个主要油籽进口的减少，短暂引发了油脂去库存的预期，但是食用植物油的直接进口量今年大幅增长，弥补了油籽进口的减少，使得油脂的供需缺口并没有预期中那么大。其中，棕榈油得益于其价格优势，进口量同比猛增60%多，而棕榈油价格受到产地供大于求的影响难以大幅拉升，反而在产地出现库存上升预期后，价格回落。

　　外部市场或成未来2个季度的关键

　　四季度，无论是国内菜籽油本身的基本面还是油脂整体的基本面都不太可能出现太大的超预期的情况，如果仅此而已，菜籽油价格表现为震荡的概率较高。不确定性将主要体现在外部市场。

　　随着美国大豆产量的逐渐明晰，CBOT市场可能在10-11月出现季节性的低点。之后，CBOT大豆和豆油的价格将受到南美大豆播种情况和中国的大豆采购进度的影响，由于今年美国大豆产量同比大幅减少，推动全球大豆产量减少2000万吨左右，所以这个种植年度的南美大豆产量不容出现大幅度的减少。另外，美国大豆的出口预期也已经比较充分地考虑了全球的贸易局势，所以在这种情况下，现在的CBOT大豆和豆油的价格更接近于底部区间，易涨难跌。

　　此外，另外一个重要的外部市场——马盘棕榈油，市场的关注点在于明年印尼的生物柴油政策和产地棕榈油的库存变化。今年4月份以来，产地的棕榈油库存回升，但是回升的速度非常慢，由于今年产地的降雨量比往年要少，市场一方面对产量出现意料外的下降有所预期，另一方面，如果明年印尼的B30政策得以实施，将大大增加印尼本国的棕榈油消费，则全球棕榈油供大于求的格局可能将发生根本转变，这对全球油脂市场都将产生重大影响。

　　如果全球大豆供应继续大减，而棕榈油出现需求大增，则全球油脂将出现连续的供不应求，全球油脂库存消费将大降，将推动油脂价格上涨。所以，上游外部市场的不确定性，或许将成为未来2个季度整个油脂市场的关键。当然，如果美国大豆产量超预期、南美大豆种植、生长正常，印尼的B30政策推行遇阻，则油脂市场大概率还将维持低位震荡，继续等待供需矛盾的下一次激化。

　　图3：全球油脂产需状况和库存消费比（百万吨，%）


　　资料来源：Wind，申万期货研究所