高频交易的发展现状与监管应对

在任何时候都不能违背为市场提供流动性的初衷

　　引言

　　近期首台光量子计算机问世的新闻令全球目光聚焦，并再次引发“计算机速度到底能多快”的热议。巨大的利润推动软硬件高新技术日益广泛应用于金融交易，也从一定程度上不断加快了计算机技术的发展更新。目前欧美投资者在高频交易领域遥遥领先，也给监管机构带来了大量难题。

高频交易的发展现状与监管应对
　　关于“高频交易”的界定，目前全球尚未形成共识。这是由于交易指令完全由电脑发送，对市场数据的响应延时均在微秒级。而不同计算机硬软件系统、服务器位置、传输距离等都随时会对这种“微秒级”造成变异。美国证券交易委员会(SEC)也很难给出明确的定义，最终的描述是基于5个特性：使用超高速的复杂计算机系统下单；使用co-location和直连交易所的数据通道；平均每次持仓时间极短；大量发送和取消委托订单；收盘时基本保持平仓（不持仓过夜）。凡符合系统的硬件放在离交易所主机很近的位置即所谓co-location，持有专门的准入许可证，交易指令直接发送至交易所而不通过券商中转，就可被认定为高频交易系统。

　　高频交易是否盛极而衰

　　市场调研公司Tabb Group的数据显示，2016年高频交易公司从美股交易中获取的收益为11亿美元，远远落后于2009年的72亿美元。高频交易不再“吃香喝辣”，主要原因可能在于它所依赖的市场波动性下滑，而技术竞赛导致成本增加。

　　2016年6月，SEC批准IEX成为全国性股票交易所。IEX是美国首家对股票交易订单施加350微秒延迟的交易所。尽管这一极短时间的延迟，对于普通投资者来说基本没有影响，但是对于高频交易来说则冲击很大。IEX表示，高频交易者能够通过技术手段在速度上远远领先于普通投资者，这种交易延迟的设计就能够阻碍高速交易策略。虽然目前IEX的市场份额还没有超过3%，但它所宣传的维护投资者公平交易的机制无疑会吸引越来越多的交易量，从而“倒逼”越来越多的企业选择在IEX上市。

　　Tabb Group认为，高频交易的核心战略在于大规模买入卖出，并从稍纵即逝的大批量、小价差买卖中赚取利润，约一半以上的美股日均交易量来源于此。市场剧烈波动时，这种策略得天独厚，然而后金融危机时代，波动性大幅下滑令此策略好景不长。

　　Tradeworx高频交易公司CEO Michael Beller表示，在2009年和2010年极为动荡的交易环境中，高频交易获利机会比比皆是，“而现在为找到这样的交易机会，每个人都得加倍努力”。

　　除了IEX的出现和市场波动率下行，追逐巨额利润引发的硬件技术装备竞赛，也使高频交易的成本不断增加。本世纪初，高频交易者主要通过光纤传输数据，然而2010年起微波网络(microwave networks)成为极速之选，从芝加哥到纽约的数据传输时间仅减少了几毫秒，却显著增加了高频交易公司的成本，并削减其利润。

　　除了纷纷将服务器放置于交易所数据中心的成本之外，高频交易公司从纽交所和纳斯达克等处购买市场数据的花费也水涨船高。如2016年12月金刚狼交易公司(Wolverine Trading LLC)向SEC抱怨：从2008年到2016年购买纽交所市场数据的总成本已增长了两倍多。

　　争议之源：程序化的风险

　　高频交易建立在完全程序化的基础上，而高频交易的风险点很大部分是由于程序化的不可控。程序一旦被设定为最大限度地获取利润，在缺乏人为干涉的情况下，就很容易引发系统性事故。最著名的案例就是美国股灾“黑色星期一”。

　　1987年10月19日，星期一，纽约股票市场爆发了证券史上最大的崩盘事件。道琼斯指数一天之内重挫22.6%，创下自1941年以来单日跌幅最高纪录。6.5小时之内，纽约股票市值蒸发5000亿美元，相当于当时美国全年国内生产总值的1/8。这次股市暴跌震惊了整个金融世界，并在全球股票市场产生“多米诺骨牌”效应，全球市场股票跌幅多在10%以上。这场“世纪股灾”引发的争论主要有两点：

　　第一，投资组合保险技术是否引发了暴跌。

　　投资组合保险技术是海恩·利兰德、约翰·奥布莱恩和马克·鲁宾斯坦于1981年2月创立的一种投资策略，核心思路是让投资组合在风险可控的前提下具有大幅上升潜力。具体方法是采用一部分资产做固定收益投资产生安全垫，以此来保护风险资产。如果对标的价格的随机性做出假设，那么就可以建立金融工程模型。根据资产价格的走势，使用股指期货动态复制一个看跌股指期权，规避投资组合的下行风险。实际上，复制看跌期权呈现的操作就是典型的“追涨杀跌”，价格下跌时要求以加速度的方式迅速减仓，获取头寸安全。

　　第二，程序化交易技术是否加剧了暴跌。

　　这里所说的程序化交易指计算机软件系统实施的交易，主要是趋势投机策略。当系统判定交易信号发生时，自动进行买卖操作。由于趋势投机的基本入场设定，策略必然跟随市场的上涨或下跌进行相应的做多或者做空。

　　虽然投资组合保险策略和程序化交易技术都是典型的“追涨杀跌”，但具体来看，它们绝非股灾元凶。投资组合保险技术需要动态复制期权，根据检查的频率动态调整仓位，故只有在绝对连贯性下跌的情况下才会导致复制策略持续性卖空。而如果下跌过程中发生反弹，复制策略同样会积极做多建仓，放大上涨概率。

　　高绩效导致欧洲对高频交易的限制

　　广义高频交易包含的特征有使用超级计算机生成、发送和执行交易指令；使用服务器托管和特别网络缩短信息处理时间；建立和结清交易头寸的时间非常短，尤其不持有隔夜仓。常见的高频交易策略包括自动做市商交易（AMMs）、流动性回扣交易（Liquidity Rebate Trading）、闪电订单（Flash Orders）和暗池（Dark Pool）等。

　　2014年3月11日，美国高频交易公司Virtu Financial向SEC提交首次公开募股（IPO）申请文件。数据显示，该公司2013年营收约为6.65亿美元，同比增长8%；净利润为1.82亿美元，同比增长一倍以上。由于实时的风险管理策略和技术，从2009年年初到2013年年底，该公司在总共1238个交易日里只有1天出现亏损。

　　2014年4月15日，欧洲议会通过包含一系列限制高频交易措施的《金融工具市场指令Ⅱ》，内容包括限制报价货币单位过小、强制对交易算法进行测试、要求做市商每个交易日每小时上报交易额，以及当价格波动超过一定限制时的熔断机制。该项法令所涵盖的管理范围包括股票市场、衍生品交易和各类新型交易平台。根据欧盟的立法机制，欧盟层面通过法令后，该项法令将下放到各个主权国家等待签署。当时预计法令实际生效时间在2016年年底，个别条款会给予做市商更长的过渡期。紧接着，Virtu Financial宣布无限延期IPO。

　　高频交易与幌骗交易

　　幌骗交易采用和高频交易类似的技术手段，但并非利用公开信息通过高速操作实现策略性盈利，而是以哄骗交易对手和操纵市场为目的获取利润。常见的做法是：以低于市场卖价的价格挂出卖单，迫使其他卖家不得不挂出更低的价格以寻求快速成交。而一旦发现更低的卖价，幌骗策略就迅速撤单，反手做多，从而诱骗交易对手，实现以更低的价格幌骗斩获头寸。同理，用高于市场买价的价格挂出买单，诱骗买家以更高的价格买进幌骗策略的头寸。

　　幌骗交易完成的时间极短，大部分手动交易者对此并不敏感。但对于高度依赖盘口信息捕捉市场微观结构的高频交易策略而言，幌骗交易几乎是它们的天敌。2010年美国总统奥巴马签署《多德—弗兰克金融改革法案》后，幌骗被明确认定为违法。但当今美国市场中这种行为依然猖獗。

　　2014年11月，美国商品期货交易委员会（CFTC）发布公告称，芝加哥投资公司3 Red Trading LLC及其交易员伊格尔·奥斯塔赫，涉嫌利用幌骗手段及欺诈性设备操纵市场，CFTC决定对其提起诉讼。据CFTC的指控文件，奥斯塔赫在359790份交易合约中累计进行1316次幌骗交易。同期，芝商所（CME）向奥斯塔赫处以15万美元的罚款和一个月的市场禁入。奥斯塔赫同意支付罚款并接受处罚，但对于违规行为既不承认也未否认。有评论认为，奥斯塔赫通过发现僵化的高频交易市场漏洞，从而操纵了其他的高频交易者。

　　2015年11月3日，美国联邦法院裁定Panther Energy Trading公司的负责人迈克尔·科斯夏的商品交易欺诈以及幌骗罪名成立。这是《多德—弗兰克金融改革法案》出台以来，涉及法案中“防欺诈法规”的首个案例，也是全球首宗此类刑事起诉。在庭审中，来自SEC和CFTC的证人提供的相关数据表明：嫌疑人自2011年以来，在期货市场挂出大量买卖单。但事实上这些买卖单的目标不是执行，而是制造需求假象，诱使其他交易员入市，从而使自己从中渔利。比如嫌疑人常常在挂出大单之后撤单，但对小单撤单的概率较小。检方则指控嫌疑人在3个月时间里通过“诱饵调包阴谋”，非法获利140万美元。最终法院裁定科斯夏6项商品欺诈和6项幌骗罪名全部成立。据悉每项欺诈罪名的最高刑期都是25年，外加25万美元罚款，而幌骗罪名的最高刑期是10年，外加100万美元罚款。

　　从上述案例可见，幌骗策略是现有法律明确禁止的市场操作手段，与正常的高频交易策略截然不同。某种意义上说，不以成交为目的的下单是对市场信息资源的无效消耗；如果还伴有诱使对手出单的行为，那就是直接的刑事犯罪——因为合法的高频交易在任何时候，都不能违背为市场提供流动性的初衷。

　　高频交易与乌龙指

　　除幌骗交易外，高频交易的天敌还包括引起系统故障的乌龙指。如成立于1995年的美国骑士资本，是华尔街最知名证券公司之一，其规模庞大，风格稳健，业务遍布全球。骑士资本的高频交易平台，可以组合来自于不同机构的客户和零售客户的交易订单，形成一个巨大的撮合池。当市场流动性不足时，通过投放公司自有资金为市场提供需要的流动性。因此骑士资本也是美国证券市场上最大的流动性提供商之一。由于该平台强大的交易处理能力，不只是买方，一些美国证券市场上重量级的证券公司也成为骑士资本的客户，通过上述平台向交易所和其他交易中心发送交易订单，比如著名的网上折扣经纪公司E-Trade、TD Ameritrade和史考特证券经纪公司。骑士资本的超级交易平台极大提高了交易效率，但同时也埋下了巨大的运营风险。

　　2012年7月27日，系统维护人员在系统升级过程中，遗漏了一台服务器，没有升级该服务器里的高频交易系统SMARS。这一失误导致公司在8月1日纽交所开市之后，不到一个小时的交易时间里损失4.6亿美元。根据SEC的调查结果，从9:30到10:15的45分钟交易时间里，骑士资本原本只收到由零售客户发出的212笔小交易订单，交易系统原本仅应该把212笔交易订单发送到纽交所，但出错的交易系统却在不到45分钟的时间里发送了几百万笔交易订单。

　　事故期间，纽交所在上述时段中成交了超过400万笔的交易订单，平均每秒钟成交超过了1500笔，涉及的股票代码达到了154个。错误交易导致纽交所启动了熔断机制，并对部分个股采取临时停牌措施。当日交易开始20分钟之后，纽交所才确认错误订单源自骑士资本。最终纽交所查验了140只非正常交易股票，取消了其中6只股票的全部交易。交易事故之后的骑士资本陷入经营危机，5个月之后便被GETCO公司兼并。

　　高频交易原本旨在做市并提供流动性，在此大前提下，速度的最大价值是防守，即在市场情况变得对自己不利时能及时撤回订单，而将速度作为攻击手段去掠夺别人的财富，永远是违法违规且不被监管所允许。认识并时刻牢记这一点，才会确保实现高频交易的真正价值。