五矿期货：油脂间分化 最强王者菜油提供机会

国内菜油供应来源包括国产菜籽压榨、进口菜籽压榨、直接菜油进口和国储拍卖，其中菜籽压榨产出占70%(其中国产菜籽和进口菜籽压榨各占约35%)，进口菜油占30%。2018/19年度国储菜油库存不足20万吨，对市场的影响较小，暂且忽略不计。

　　因此影响我国菜油行情的关键因素包括国内外菜籽供需情况及进口菜油来源问题，下文将进行重点阐述：

　　供需格局改善，菜油成最强王者

　　国产菜籽方面：2015年菜籽临储政策取消以来，农户种植收益下滑，严重削弱了国产菜籽种植积极性，菜籽产量逐年减少。2014/15年产量达到665万吨，2018/19年只有370万吨。2019年中央一号文件号召支持长江流域油菜生产，稳定菜籽种植面积，我们预计菜籽产量将在350万吨水平波动。因土地资源及种植收益限制，短期暂时看不到国产菜籽面积和产量增加的可能性。

　　国际菜籽方面：国产菜籽供需缺口下，我国更多的依赖进口菜籽。2018年我国进口菜籽470万吨，其中进口加拿大菜籽440万吨，占比高达90%以上。

　　随着国内消费水平的提高，未来菜籽的对外依存度将更高。同时中加关系摩擦加大了进口菜籽供应的不确定性。2019年1-7月我国进口加菜籽188万吨，去年同期250万吨，同比减少24.8%。短期看，中加关系难有缓解，贸易商买船依旧谨慎。

　　从目前到港预估看，9月有1船加菜籽和3万吨澳菜籽到港，10月有两船加菜籽和4万吨澳菜籽到港。预计要待中加关系缓和以后，买家才会积极采购。尤其需要注意的是，菜籽出口的悲观前景将影响加拿大农民的春播工作，根据加拿大统计局发布的首份2019年农作物播种调查报告，因中加关系恶化令出口受阻，加拿大农户计划削减油菜籽种植面积6.6%至2131.4万英亩，如是，将导致2019年菜籽供需进一步收紧。

　　进口菜油方面：除了菜籽压榨产出，我国每年还以直接进口100万吨左右菜油的形式补充油脂供应，其中90%以上仍来自加拿大。同样受到中加关系的制约，2019年我国进口菜油料下降至90万吨，2018年进口量130万吨，同比减少30.8%。

　　而且从全球菜油供需格局上看，USDA报告预计2019/20年度全球菜油产量稳中小增至2814万吨，产需缺口近45万吨，全球菜油库存226万吨，较去年降47万吨，库存消费比为近九年最低水平，远期菜油供应紧平衡。

　　整体看，国产菜籽减产及全球菜籽、菜油供应稳中波动的情况下，国内菜油供应倾向于收紧。在消费相对稳定的情况下，菜油库存消费比边际回落，基本面上支撑菜油价格重心上移。





　　政策依旧扑朔，风险未曾走远。

　　回顾2018年以来的整个中美贸易谈判历程，谈而不崩似乎已成为共识，边打边谈或是主基调。同时中加关系亦陷于僵局，孟晚舟事件迟迟未有进展，政策消息持续牵动市场神经。整体看，政策面依旧扑朔，风险从未走远，给出市场一定的政策升水亦是明智之举，当然也要做好政策反复的心理准备。

　　总结：菜油在油脂中的体量偏小，且市场的影响因素繁多，在豆油、棕榈油供应充裕的背景下，不具备摆脱其他两大油脂而走出独立行情的条件。但菜油作为油脂的一种，其供需会受到其他油脂的影响，这一点主要体现在油脂间价差上。

　　菜油基本面好于豆油、棕榈油，给品种间价差交易带来了相对确定性机会。历史数据显示，15年以来菜豆油价差、菜棕油价差呈稳步上行态势。因此，有理由相信在菜油基本面持续改善的背景下，以上油脂间价差走扩的趋势大概率将延续，建议关注长期的逢低做多机会。