股指期货交易目的、交易行为及在中国发展的特殊性

　　国内外股指期货交易市场均存在投机交易、套利交易和套期保值交易这三类基本的交易行为，但是国内外股指期货市场环境的差异将导致投资者针对这三类基本交易行为的交易策略产生差异，而这种差异的根源则在于中国金融市场发展水平和现有的金融环境。本文将介绍股指期货市场的三种基本交易行为，并根据中国金融市场环境探讨中国股指期货交易策略因为金融市场环境差异所产生的特殊性。　　
　　
　　
　　不同类型投资者的交易目的、交易行为与交易策略
　　
　　
　　一、套期保值者与风险规避
　　期货套期保值，是指为锁定现货购买成本或利润而在期货市场上建立一定数量的与现货头寸方向相反的期货头寸，利用期货交易的盈亏来弥补或抵消现货交易上的盈亏，从而达到规避价格波动风险的目的。股指期货套期保值一般分为买入套期保值和卖出套期保值两类：
　　（1）锁定股票动态收益的卖出套期保值
　　大机构者一般在股票上投入很大比例的资金，买入了几只甚至几十只股票进行投资组合。在有股指期货的情况下，一旦判断大势不妙，而手中的股票因仓位较重，难以在短期内以满意的价格卖出，为了回避股票资产组合价格下跌带来的风险，机构投资者可以通过卖出一定数量的股指期货合约，以锁定现货股票组合投资资产当前已经获得的收益，也就是进行所谓的卖出套期保值。
　　（2）锁定股票建仓成本的买入套期保值
　　在另外一种情况下，机构投资者需要进行买入套期保值。例如，机构投资者已经看好大势并且判断大盘短期内将出现较大的上涨，但由于前期大势低迷期间将股票市场上的资金转投到其他领域，短期内流动资金紧张，没有足够的资金立刻大规模的建仓，因此可以利用股指期货以少量的资金先进行锁定建仓成本的买入套期保值，等大资金到位后再逐渐分批买入股票池中的股票，同时逐渐分批平仓卖出股指期货合约，达到使组合投资中的股票的建仓成本尽可能小的目的。
　　二、投机者与面对的高风险高收益
　　股指期货的投机交易类似于现货的交易模式，在相对有利点位买入，在获利点位卖出，则可获得收益，收益的来源是行情的单边走势。与股票交易相比，股票指数期货还有重要的特点，主要表现在能提供较方便的卖空交易、较高的杠杆比率和较高的市场流动性上。股指期货投机的特性就决定了这种交易模式的高风险和高收益性。投机者是属于风险偏好型的投资者，他们追求高额收益的同时，也能承担较大的风险。他们交易的目的就是追求“暴利”。
　　三、套利者与面对的低风险稳健收益
　　股指期货套利交易是在股指现货和期货合约间或不同的股指期货合约间建立正反两个方向的头寸，其实质是对基差或合约的价差进行投机。进行套利选择的相关资产或合约一般有以下特点：两资产或合约的价格大体受相同的因素影响，因而正常情况下价格变动趋势相同，但波动幅度可能会有差异；两资产或合约间存在合理的价差范围，在这个范围之外（超过或小于）是受到外界异常因素的影响，影响消除后，还会恢复到原来的价差范围；两资产或合约间的价差变动有规律可循，价差的运行方式是可预测的。
　　
　　
　　国内金融环境下股指期货交易策略的特殊性
　　
　　
　　国外股指期货市场已经有20多年的历史，其交易经验和交易策略都较为成熟。而国内股指期货即将上市，国外成熟交易策略对国内股指期货交易具有一定的借鉴意义。但是，由于我国金融市场结构的改革滞后于中国渐进式制度变迁，导致我国金融市场结构呈现出其自身特殊性，使国内金融市场环境与国外成熟市场相比存在较大差异，这注定了国内的股指期货交易无法照搬国外市场的成熟经验，从而使国内股指期货交易具有其自身的特殊性。实际上，国内金融市场发展相对滞后限制了国内成熟市场股指期货交易策略在国内的应用，简而言之，国内期货市场交易制度滞后、投资者结构不合理以及金融产品结构层次低都限制了成熟交易策略在国内的应用，巧妇难为无米之炊，最终导致国内期货的投机交易、套利交易、套保交易的交易策略就事论事，缺乏综合性、层次性、创新性和实战性。
　　一、交易制度差异与国内交易策略特殊性
　　“制度”所包含的概念非常广泛，“交易制度”同样如此。本文主要从市场主体参与形式和交易机制的角度去分析国内期货市场与国外成熟期货市场的差异，从而对交易策略产生的影响。具体而言，本文将从国内资本市场管制、金融行业的分业经营、以及期货市场竞价交易方式和交易指令形式这三方面与国外成熟市场的差异所导致国内期货交易在交易策略上的特殊性。
　　（1）资本市场管制导致国内投资者期货交易策略缺乏全球交易眼光
　　随着经济发展和综合国力的提高，中国开始奉行“引进来、走出去”的发展战略，中国的跨国企业发展战略也逐渐成形。但是，由于中国资本市场还没有完全开放，国内资金参与境外期货交易也属禁止之列，仅国家批准的少数大型国有企业可以在国外进行期货交易。到目前为止，国内获准到国外进行期货交易的企业只有 31家，并被明令规定业务范围仅限于套期保值。由于手续烦琐、人才匮乏、汇率波动频繁和国内会计制度与国际会计制度的差异等因素的影响，国内企业参与境外期货交易非常谨慎，套期保值量很少，甚至根本不做。因此，境内期货投资参与者无法利用境外价格中心的期货市场实施套期保值策略、风险对冲交易策略、跨市场套利交易策略等跨市场交易策略，最终导致国内期货交易参与者的交易策略禁锢在“一国”之内，与境外成熟期货市场投资参与者相比，在交易策略设计、实施方面必然缺乏全球交易眼光。
　　（2）分业经营导致期货市场金融中介机构提供的交易策略服务单一化
　　中国金融业属于分业经营，明显游离于世界主流之外。投资者仅可以通过期货公司这一唯一的期货经纪商形式从事期货交易，而证券公司也仅可以以介绍经纪人的方式向自己控股或者参股的期货公司介绍客户，从而间接参与期货交易，证券公司尽管服务实力强，但被排除在了期货交易客户的主体服务商的体系之外。期货交易的主体服务机构就只剩下期货公司，但国内期货公司规模小、底子薄、人才缺乏等都是有目共睹，对客户提供高质量的交易策略服务也就成了奢望。并且，国内期货公司目前只能从事期货经纪业务，不能开展自营、客户资产管理等业务，也就是说，期货公司仅仅是期货交易通道，这也使得期货公司失去了进行深入交易策略研究的积极性，更何谈向客户提供优质有效的交易策略咨询服务了。
　　（3）交易规则欠完善和交易指令形式单一压缩交易策略实施空间
　　国内三家期货交易所现行规则体系架构基本一致：大致可分为两个层次，第一层次为章程和交易规则，第二层次为各项细则和办法。从近几年的运行情况看，现行规则体系架构存在以下两方面问题：一是兼容性差。表现为一旦上市新品种，或某一业务或管理方式发生变化，就要涉及规则的多处改动，牵一发而动全身。二是重复内容较多。
　　交易规则稍有改动，以此规则制定的交易策略就要进行相应改动，甚至无法再使用。例如对于铜品种而言，交易规则对法人客户就交割数量申报是没有任何限制的，但是黄金期货的交易规则中就明确规定，客户申报交割数量不得超过30手（30kg）。这就意味着客户根据铜期货制定的实物套利交易策略在黄金期货实施起来就受到了极大限制。类似的例子还有很多，交易所现行规则体系不完善、缺乏兼容性也极大地影响了国内交易策略的实施空间。
　　二、市场投资者结构差异与国内交易策略特殊性
　　而国际成熟的商品期货市场中通常60%的投资者是生产者、企业、农场主等直接和原料、货物打交道的部门和个人，他们进行期货交易的目的是套期保值；另外40%期货市场参与者通常是投机者，他们通过判断市场的价格方向而从交易中获取利益，并不直接和商品产生相关。虽然随着国内金融期货即将推出，一部分股票投资者包括机构投资者将进入股指期货市场，但我们认为，在短期内不能改变期货市场散户主导的局面，因为我国证券市场以中小投资者为主，投资者结构本身就不合理。以散户为主的投资者结构，势必造成投机交易、套利交易、套保交易的交易策略相对隔离并且形式单一，同时，市场投资者对交易策略的创新能力和创新积极性都较差。
　　三、金融产品结构差异与国内交易策略特殊性
　　就我国的金融产品结构而言，主要还是处于基础金融产品的层次上，以股票、债券、基金、外汇等基础金融产品为主体，辅助其他结构性金融产品，金融衍生产品的创新相对落后。HS300指数期货可以说是国内推出的第一款正式的金融衍生产品，而像股指期货、利率期货期权、外汇期货期权、股票期权等金融衍生产品的推出则时日尚早，并且已有一些可和股指期货进行风险对冲的金融工具也不发达，如ETFs基金就是如此。ETFs基金可与股指期货进行套利交易、也可以作为股指期货的风险对冲工具。但我国的ETFs基金只有上证180ETFs、上证50ETFs和深证100ETFs，并且交易量极其不活跃，而相反，香港市场却首先推出了沪深300ETFs。可见，国内金融产品结构层次低，衍生金融产品不发达，也将严重阻碍股指期货上市初期与之相关的交易策略的研究和实践。
　　
　　
　　改善股指期货市场交易环境的政策建议
　　
　　
　　市场交易环境是否完善是直接影响交易策略能否正常有效运行的关键因素，而基本交易策略的有效应用又是客户能否降低自身所面临市场风险的重要保障，因此，从这个角度上讲，市场交易环境间接影响了客户所面临的市场交易风险。但是，如前所述，在改革开放后30年的经济转轨过程中，金融体系改革的滞后成为中国渐进式制度变迁的一种代价，而目前中国整个金融环境和金融体系的不完善便显得理所当然。凡事都需要一个过程，金融期货的推出将促进中国金融市场发展的同时，其本身也是一种金融创新，是中国金融市场完善极其重要的一个环节。从这个意义上讲，股指期货的顺利运行与金融市场环境的不断完善又是互为前提、相互促进的。然而，在此探讨如何完善中国金融市场环境的政策建议显然不恰当，而且显得空泛，作者只想根据自身的期货市场从业经验，针对与股指期货有效运行密切相关的市场交易环境的进一步完善，提出自己的一些建议和看法。
　　一、完善股票现货市场，加强现货与期货市场的协调，充分发挥股指期货功能
　　股指期货风险规避和价格发现这两大基本功能所针对的对象都是股票现货市场，投资者规避的是股票现货市场的系统性风险，价格发现也是促进现货市场的合理定价。因此，一个完善的股票现货市场是股指期货正常有效运行的前提。
　　为了降低股指期货的风险和充分发挥其应有的功能，必须进一步完善我国现行股票现货市场。一方面，应加强股票现货市场的基础性建设，完善公司法人治理结构，提高上市公司质量，要优化股权结构，使产权结构多样化，深化上市公司现代企业制度改革，从制度基础上消除股市的不稳定因素，为股指期货的顺利推出打下坚实的基础；另一方面，要规范股票现货市场，为股指期货市场营造一个健康的现货市场基础，包括健全和完善证券发行、上市和交易等环节的相关法律法规，强化上市公司的信息披露以及加大监管和处罚力度等等。
　　同时，应积极借鉴其他国家（地区）发展股指期货的成功经验，不断加强股票市场和股指期货市场之间的信息共享和协调管理，建立风险的联合管理和控制机制，同步约束股票市场与股指期货市场，打破两个市场间的行业壁垒，构建两个市场之间具有一定门槛的交易者转移隔离墙，消除由于交易者市场转换及其示范效应与羊群效应所产生的巨大市场动荡。此外，加强股票市场和股指期货市场之间的合作，有利于防范股指期货市场中的操纵行为。加强对市场交易主体的监管。
　　二、健全相关交易制度，促进股指期货平稳上市运行
　　股指期货市场相对于股票市场来说，具有高杠杆效应，其风险更大，必须建立更加严格的交易制度。我国可考虑借鉴其他国家（地区）股指期货合约设计的成功经验，在标的指数选择、涨跌幅设置、保证金比例设置、强制平仓措施、结算方法、交割方式等制度设计上，都应该反复推敲，通过股指期货仿真交易进行验证，不仅要保证合约设计无缺陷，还要保证合约良好的流动性和风险可控性，从而保证股指期货正式顺利上市。
　　除了与股指期货交易直接相关的交易制度外，一些配套的相关制度也需要不断建立和完善，如融资融券交易是保证股票现货可以买空卖空的关键制度安排，成为股指期货套利操作的重要前提；而投资者适当性制度是控制整个市场风险，提升投资者自我保护意识的重要制度安排。这些制度虽然不是与股指期货直接相关的交易制度，但它们的建立和完善也是股指期货平稳上市运行的重要保障。
　　三、加强投资者教育和培养，建立合理的市场投资者结构
　　在金融市场，风险是必然存在的。尤其是在股指期货市场，最重要的就是做好风险的防范和控制。投资者教育和市场的宣传普及是防范过度风险暴露的第一道闸门，也是一项长期任务，需要监管部门、自律组织、媒体和中介机构的共同努力。期货公司是面对客户的第一个环节，也是最重要的一个风控环节。期货公司应规范其在开发客户过程中的宣传介绍行为，即应坚持原则、遵守纪律，不能片面地让客户只看到盈利，而对风险熟视无睹，不能向客户做盈利保证，以致误导客户，使客户的风险意识淡薄。对于投资者而言，则应积极学习股指期货的相关知识、期货交易法规和条例等，熟悉游戏规则，掌握投资技巧。参与股指期货的交易者要做到理性、谨慎，按照自己的市场判断能力和风险承受能力，严格控制仓位，严格止赢、止损。此外，在股指期货推出前后，监管部门和行业自律机构也应加大宣传力度，提高交易者的风险意识和操作技巧。如何加强投资者的风险教育并控制股指期货给投资者带来的风险，将成为我国股指期货市场能否持续发展的关键。
　　随着市场的发展和投资者对市场的逐渐熟悉，要将投资者教育工作深入到交易策略、风险管理和市场研究分析等领域，提高市场研究和经营机构综合服务的水平。建成以机构投资者为主的市场，需要在制度设计、投资理念和舆论宣传方面进行积极引导，大力宣传这个市场的专业性和高风险性的特征。把发展和培育机构投资者作为一个非常重要的任务，同时要帮助和促进机构投资者借鉴成熟市场经验，建立健全风险内控机制，提高市场操作水平。
　　四、完善相关法律法规体系，加强市场监管，防止市场操纵行为
　　我国股指期货的顺利推出离不开完善的市场法律法规制度。也就是说，应通过制定政策和规章制度来建立证监会、期货交易所、期货经纪公司和投资者的各级风险监管体系，明确各级监管部门的职责，清除内幕交易和市场操纵，加大对违规现象的处罚力度。要积极采取措施保障市场稳定运行。要强化期货市场监管，把打击市场操纵，防范和化解风险及促进期货市场功能发挥作为市场监管的重点，对违法违规行为做到及时发现、及时制止、及时查处；要继续加强期货公司合规监管，在净资本监管基础上，实施期货公司分类监管，通过风险分类和差异化监管，扶优限劣，鼓励通过兼并重组等方式做优做强，建立健全退出机制。
　　在股指期货上市初期，为降低市场风险，监管部门的工作还应该侧重于以下两个方面：一方面是市场准入条件的设置。在我国股指期货发展初期，有必要提高投资者的准入条件，将那些风险承受能力有限、对股指期货知识和投资风险认识不足的中小投资者暂时排除在外，待时机成熟之后再逐步向广大投资者开放。在套期保值者、套利者、投机者三类交易主体中，应加强股指期货套期保值者的培育，把大型证券公司、基金管理公司和保险公司等发展为套期保值交易的主体，同时积极发展各种套利交易，引导投机者进行理性交易以促进股指期货功能的发挥；另一方面是严格限制以投机为目的的股指期货交易，在必要的时候，相关金融监管机构要对市场进行监管和调控。
　　五、加强金融创新，完善金融市场，为股指期货上市营造良好市场氛围
　　正因为金融市场的完善和股指期货的有效运行是互为前提，相互促进的，在股指期货未上市之前，不断完善的金融市场会促进股指期货的顺利推出。而金融创新是完善金融市场的重要途径，以创新推动金融市场发展，以完善制度防范市场风险，规范市场运行机制和市场主体的行为，促进我国金融市场的全面、协调、可持续发展。要积极推动场内市场与场外市场的协调发展，发挥场内撮合成交适用于小额零售的特点，推动交易所股权类、标准化衍生产品发展。作者认为，主要应加强以下几个方面的工作：
　　一是继续积极推动金融创新，在风险可控的条件下，继续推动货币市场工具创新、风险与收益匹配的债券品种创新。进一步丰富金融市场套期保值和避险工具，逐步引入更多的利率、汇率和信用衍生产品，为市场参与者提供便利，提高市场效率和稳健性。建立市场为主导的产品创新模式，依靠市场主体进行创新。
　　二是积极推动金融市场协调发展，协调好金融市场体系各子市场间的关系，既要防止单个子市场在一段时间发展过快、过猛而导致的暴涨暴跌，又要防止某些子市场发展停滞不前，成为制约整个金融市场体系发展的短板；推动金融产品一级市场、二级市场协调发展，在推动发行产品创新的同时，不断加强二级市场交易工具创新；发挥场外市场适于大宗批发的特点，推动场外市场发展各类固定收益类产品和场外衍生产品，进一步丰富金融市场套期保值和避险工具；加强市场各监管部门之间的协调与沟通，对同类型的市场及市场成员，统一制定有关的市场规则，并推动建立金融市场监管的长效协调机制和信息共享机制。
　　三是推进监管制度建设，营造良好的金融市场生态环境，稳步推进利率市场化与人民币汇率形成机制改革，完善金融市场信用体系和法律制度环境，完善多层次金融市场风险分担与约束机制。
　　（本文摘自徐凌博士《股指期货投资策略》一书，该文即将由中国金融出版社出版。）