2012年CBOT大豆价格的牛市一个典型的案例。细致思考这个案例能够帮助我们很好的认识期货价格的多面性。
图1 2012年5月至11月CBOT大豆11月合约价格走势 2012年6月初美国大豆主产区天气开始出现干旱。回忆当时市场上的判断，多头认为干旱会使美国大豆单产下滑，并引发全球大豆供应收缩。空头认为干旱并不严重，开始做空。这都是预期，未来单产如何不知道，天气如何演变不知道。在随后的7月和8月两个月份里，美国大豆主产区天气干旱日趋严重，多个州出现4级严重干旱，说是60年一遇的干旱，包括产量较多的爱荷华州、印第安纳州也不例外。现在看来，事实上，天气的变动对多头越来越有利。 在大豆价格上涨的过程中，CBOT大豆11合约持仓从2012年6月4日的24.83万手持续攀升至2012年7月20日的40.22万手，多空双方博弈，多方占优，而空方并没有认赔离场。之后，中国监管层对国内豆粕期货交易进行适当的调控，CBOT大豆价格和国内豆粕期货价格回落，仓位下降。过程是多头先减仓，价格下行，然后是空头减仓，价格上行，我们理解为可能是协议减仓了。8月20日至8月31日，持仓量再度扩大，主要是美国大豆主产区干旱进一步加剧。9月4日是个转折点，国内豆粕1月合约持仓从3日的257.36万手下降至4日的248.51万手。当时盯盘，清晰的记得，最高的价格4369元/吨附近都是空头的平仓单，空头认赔离场了。CBOT大豆11合约持仓量也从3日的37.12万手回落至4日的37.04万手。相同的是，9月之后，随着美国大豆单产定产，市场分歧减少，多空双方开始减仓，价格持续回落。 在6月初至9月初的3个月里，在整个交易的过程中，起初满仓做空的投资者多半是不断因保证金不足而离场，多头的盈利越来越多，但在7月11日和17日重仓追高的多头也多半因短期巨额亏损被迫出局，在9月3日至4日追高的多头投资者如果不及时止损，至今都没有见过那么高的价格。期货价格短期的大幅波动往往与保证金不足或因恐慌心理导致的平仓密切相关。 一、多空博弈 在CBOT大豆和国内豆粕上涨的过程中，多头最想要的结果是空头认赔离场，即盘面上表现为持仓量下滑，价格上行，在盘面的右边可以看到大量的空平单。但并不是每次多头的博弈都这么顺利，也会出现主力多头上攻乏力时，此时，有可能出现大量多平，持仓量回落和价格下行的情况。这样，亏损就是价格高位新进入的多头。 反过来，也是一样的，在最近3年的沪铜下跌行情中，仓位增加，价格下行，但是从不见主力多头低位认赔离场，即盯盘时没有发现大量的多平、持仓下滑和价格下跌。最近几日的铜行情也是类似的，持仓一直增加，价格持续回落，但是始终不见大量的多单离场。空头能不能把浮盈变成现实的盈利，还有待观察，毕竟只有仓位平掉后才能实现盈利。行情看对了，仓位没对，未必盈利。 从博弈的视角来理解行情的波动是有一定作用的，在价格上涨过程中，多头想要的是空头的保证金不足，被迫平仓，这样盈利就实现了。在价格下跌过程中，空头想要的是多头的保证金不足，被迫减仓或平仓。否则，头寸平不掉，就得移仓换月或者进入交割环节。 二、交易心理 一般的交易者，做对了行情，往往想加仓，认为自己看对了行情，会选择利用浮盈加仓，或者再投入更多的资金加仓，情况可能是刚加了仓行情沿着预期的方向发展，然后持续很久。历史上，确实有很多投资者利用这种方式获得大量的盈利，从几万元起家到几千万甚至几亿，但是这种模式使用一两次还可，很难无限制的重复，或者说不是一个稳定的交易模式（博弈的市场，赚的钱是别人的，上亿的资金，散户有限，再想从别的大户那拿钱，就不太容易）。这种模式一个潜在的问题是，很多时候，更多是运气，而不是能力，这会让投资者高估自己的能力和对期货价格的认识水平。无知者无畏。这是常见的一种交易心理。 亏损是经常出现的，频繁交易是经常出现的，多数投资者打电话咨询，都是问头寸搞错了方向怎么办，并且往往是资本金已经出现过半亏损，或者更多。严格地讲，成熟的交易者在资金亏损5%左右时，会不需要理由的砍掉头寸。最大的亏损也不应超过总资金的10%。原因很简单，一旦亏损扩大，交易心理就很难平稳，再者，如同战争博弈一样，兵没有，打什么仗。
图2 2015年6月中旬沪深300期货主力合约价格 5月28日IF大跌，然后拉起，6月4日IF大跌，然后拉起，从当时媒体评论来看，最多的描述是洗洗更健康，但从交易心理来说，这也让很多缺乏经验的投资者形成一种思维定势或者操作模式，即逢回调就做买单，逢低就做多，但是6月15日的大跌，就一去不复返了。从交易心理的角度来说， 5月28日和6月4日的大跌中显示出，其实，多头的内部也是空虚的，多平是多头内部的心理不稳，空开能压得下去也是证明多头的阻力能力极弱，并不太能排除主力空头试盘的可能性，就像两军对战时先头部队的试探性攻击。5日之后，价格持续走平，与均线粘结，无力表现强势。 交易心理是脆弱的，盈利时会容易高估自己，亏损时的痛苦又常常会降低自己的思维能力，部分投资者把行情一关，像鸵鸟一样头一埋，一直等到强制减仓的电话。 这里，最难的是做到，很多投资者交易宝典读了几万、几十万字，但是做到的很少。究其原因，还是要求的收益率太高，预期目标太高，就会把杠杆比例调的很高，结果是一旦行情抖动或者不利于自己的方向发展，就会出现超预期的痛苦，痛苦时，或者超预期的事情出现时，人们会失去一些判断能力。没有人不知道做到巴菲特那样20%的年化收益率已经是国际大牛，但是很多投资者一个月赚了20%之后，大概率还会认为自己可以做的更好。盈利之后，应有的心态是感恩和谨慎，但一些人是盲目乐观与自信。亏损之后，应是冷静与反思，因为一次犯错的教训比十次成功的经验都重要，而部分投资者就是想着我就不信这行情能一直涨下去，或者我就不信这行情能一直跌下去。这个市场，没有什么不可能。 期货交易，大半的时间都要考虑对手是怎么想的，对手的依据是什么，对手有多少钱，有多少货。技术分析派是不用考虑的，中间派，涨了跟涨，跌了跟跌。真正重要的就是主力资金到底手里有多少资源（期货市场博弈力量非均衡，滨中泰男、索罗斯等案例足够说明）。因此，索罗斯在攻击英镑和东南亚时，会详细考察大的基本面，失算香港，对中国政府的态度和储备判断失误。大资金一旦选了方向，就很难再止损，一个可选的方式是对冲，比如选择相关品种，不同市场的同一品种，同一品种的不同合约。谋定后而动，如果事先没有做好充足的准备工作，每一笔单子都会带来交易心理层面意外的冲击，这种冲击可能让自己变成鸵鸟。 只要想好未来的一切可能，就不再有风险，没有想到的事情发生了，并且自己没有HOLD住，才是风险，这是我所定义和理解的风险。 三、策略应对 在期货交易的整个过程中，行情研判的重要性往往被高估，其实没有那么重要，如果说一个数字，就算是10%。多年经验告诉我们，也问过很多同行，判断正确的概率在60%左右就是非常优秀的，在45%以上就是可以接受的。只要犯错时小亏便可。 期货交易第一重要的是何时出场，第二重要的是仓位，第三重要的是入场。一旦下了单，第一个问题就是何时离场，亏损多少离场，盈利多少离场。如果是配置盘的话，要考虑何时调整头寸的数量。 不同的人有不同的性格，不同的人有不同的诉求，何时出场，一个可能的底线是不让自己失去在这个市场交易的资格，即本金不能在一笔交易中蒙受过大的损失。盈利的出场就更难讲了，我们建议从交易心理、波动率和预期目标之间做一个平衡。一个可能的底线可能是当势头不对时，要及时抽身，而这种势头的判断是基本面研究、交易心理把握、博弈轨迹认知等多方面的综合，高手就高在这个方面，只能慢慢练习，再好的攻略也不抵勤奋的练习。只是，在练习的过程中，一定要活着。 四、期货价格是一个系统 期货价格是一个系统，从单个方面理解它，可能是不妥当的。从不同的视角去看待期货价格，对我们认知期货价格是颇有帮助的。再看2012年年中CBOT大豆价格波动，用预期与博弈去理解就容易一些，仅从供应与消费的匹配去理解会存在一些困难。 所有的因素，基本面的，技术面的，博弈面的，交易心理层面的，都系于一线，即交易者的下单行为。在大多数时间里，分析多头是怎么想，多头为什么这么做，分析是空头是怎么想，空头为什么这样做。比如，最近两年来，铜价下跌过程中，都是空头主动向下开仓，多头多是在更低的价格接单子，然后空头平仓，价格持续反弹。在这个过程中，高位做空是盈利的，低位做多也是盈利，而部分低位追空和高位追多的投资者就会面临亏损。仅从中国月度经济数据的下行趋势中，去理解所有铜价下行趋势中的屡次反弹是有困难的，加上政策预期的因素，就会好一些，再加上多空博弈的因素就更好一些。把握一个事物，首先要理解它，才知道怎么应对它。现在盈利也并不意味着能最终以盈利的结果离场，现在亏损也并意味着最终是以亏损的结果离场。多少投资者在2015年2月至6月的股市牛市中大量浮盈，但最终也还是有很多人遗憾地以亏损离场。这可能是最大的悲伤，没有在漫长的熊市中出现巨额亏损，却在疯牛与闪电熊的交替中亏得一塌糊涂。 期货价格是一个系统，是由千万个交易者交易出来的系统，是一个受波动率约束的系统，是一个周期性轮回的系统，价高是最大的利空，价低是最大的利多。2010年很多投资者认为棉花价格永远不会再回到3万以下，也有很多投资者认为橡胶8万不是梦，2015年很多投资者股市涨到6124点仅仅是第一步，也有很多投资者认为4000点仅仅是牛市的起点。 最后，我想说一句话，那就是经济金融理论是时变的。人类在演进，人类的认知在变化。交易者会总结经验教训，每一次博弈后，大家都会学习反思进步，然后下一次博弈时，就变得更为复杂与多变。若不变，那可能就是人性——贪婪与恐惧。 进了期货交易这个领域，我们应该抱有一颗谦卑的心。因为期货价格是一个系统，只要是系统，就会有变异性，就会有复杂性，就会有很多很多面。无人能控制期货价格，可能，我们唯一能够做到的是，在犯错误时，及时承认自己的错误，反思自己，反思行情，然后做到，在错误时，不要出现大到伤筋动骨的亏损。 最后留一个问题，中国经济下行压力依旧如此之大，大宗商品供应端看不到调整的迹象，财政政策的限制又那么多，货币政策传导机制不畅，为什么主力多头愿意承担如此之大的浮亏，而一点点的接多单，里面有多少配置单，多少套利单，多少投机多单，多少买入保值单。 经济总有见底时，所有的空头如何在一个低价全部平出来。11月16日铜1511合约的7965手进入了交割，39825吨，铝1511的11480手进入了交割，57400吨。回忆，6月10日的股市，如何保证所有的股市投资者能在5100点把股票转化为现金，把浮盈转变为现实的盈利，且不让股市下跌。现在，大宗的空头如何说服多头在低价区挂平仓单，如果多头不挂呢，如果主力多头有交割资格，真的需要货呢，又如果大宗的空头是卖现货的，多头真的需要那么货吗，这个价格到底是否合适。这些问题值得我们深思。 | 
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