9月白糖期权策略报告

一、 国际白糖供需情况

　　（一） 巴西制糖比下调，预计产量保持低位

　　巴西Unica最新双周压榨报告显示，8月下半月，巴西中南部地区甘蔗压榨量为4781.5万吨，同比上升9.86%；糖产量251.3万吨，同比上升5.47%。截至9月1日，当前榨季巴西中南部累计压榨甘蔗3.98亿吨，同比上升1.15%；累计产糖1797.1万吨，同比减少4.85%；累计制糖比为35.52%，低于去年同期的36.47%。

　　由于天气状况良好，巴西的甘蔗压榨生产正在有条不紊的进行，但整体甘蔗制糖比仍保持低位，近期无回升态势。当前巴西甘蔗压榨工作已完成近70%，预计今年白糖产量将依旧保持低位。


　　（二） 接连遭遇灾害性天气，预计印度大幅减产

　　数月前印度曾遭遇了严重的干旱，大量干枯的甘蔗被砍伐作为饲料使用，预计导致白糖减产约400万吨。2018/19榨季，印度马邦甘蔗种植面积为116.2万公顷，受到干旱影响，该数据下降至84.3万公顷。

　　然而祸不单行，在迟来的降雨缓解了旱情之后，近日主产区之一的马哈拉施特拉邦又遭遇了特大洪水，白糖产量恐将进一步减少。受到洪水的影响，马邦的桑格里、萨塔拉和科尔哈普尔地区约有21.6万公顷的作物受损，其中60%为甘蔗作物，大约7万公顷的甘蔗因被水淹没超过一周，已被完全摧毁。

　　近日印度国家糖厂联合会总经理Prakash Naiknavare表示，受到干旱以及洪水的影响，印度2019/20榨季糖产量可能将同比下降20%，降至2630万吨的三年低点。

　　虽然印度新榨季白糖预计大幅减产，但由于连续两年丰产，现阶段印度白糖库存量仍居高不下。印度政府曾在2018/19榨季对白糖出口进行补贴，并制定了500万吨的出口目标。然而经销商表示，目前为止印度仅出口380万吨白糖。近期为了帮助印度在2019/20榨季出口600万吨白糖，印度内阁批准了金额为626.8亿卢比（8.7674亿美元的补贴）。就目前情况来看，印度国内的白糖积压仍将在一段时间内对国际糖价施压。

　　（三） 泰国食糖出口承压

　　2018/19 榨季18年10月-19年7月泰国累计出口糖794.73万吨，同比增加约4.04%。

　　2019年7月泰国共计出口糖约81.85万吨，同比减少9.45%。其中出口原糖48.03万吨，同比增加35.19%；出口低质量白糖约7.18万吨，同比增加2.72万吨；出口精制糖26.65万吨，同比减少47.13%。7月泰国出口继续同比下滑，泰国国内库存压力继续发酵。

　　（四） 国际食糖短期供应充足

　　近期受到印度出口补贴政策影响，国际糖价连续下跌，再次回到11美分/磅的低位。就目前情况来看，全球糖价仍受制于印度及泰国的大量库存，短期内难有涨势。

　　然而受巴西、印度及泰国白糖预计产量下降影响，下一榨季产需缺口在不断加大。巴西因糖价低迷且乙醇利润丰厚，甘蔗制糖比近期一直维持在36%左右的低位，2019/20榨季糖产量恐成为14年来最低。印度连续遭遇灾害性气候影响，大量甘蔗受害，预计产量将下降500万吨以上。泰国同样存在天气隐忧，本榨季白糖生产预计将有所下降。当印度泰国库存经过一段时间的消耗后，预计2019/20榨季全球食糖产需情况将会逆转，由产过于求变为产不足需，利好后期糖市，国际糖价或将会出现长期上涨行情。

　　二、 国内白糖供需情况

　　（一） 8月销售数据不及预期

　　2018/19榨季国内制糖生产已全部结束。由于政府对白糖走私打击力度加大，白糖销售情况明显好于去年。截至2019年8月底，本榨季全国累计销售食糖960.26万吨，同比增长13%。同时食糖的销糖率也明显高于往年同期，截止到今年8月，累计销糖率为89.24%，高于上榨季同期86.28%。由于销售情况良好，糖厂去库存速度加快。截至2019年8月底，未销售白糖大幅下降至115.78万吨，同比减少18.17%，处于近六年历史低位，对糖价是一强有力的支撑。

　　从累计销售量上来看，2019年国内食糖的需求相比于往年更加强劲，但仅就8月份销售数据，市场对国产糖的需求开始下降。随着夏季及中秋用糖高峰的结束，预计市场对食糖的整体需求也将有所回落，8月当月白糖销售量为103.67万吨，相比去年的128.56万吨下降了19.36%。加之新糖即将上市，预计糖价短期内上涨动力有限。


　　（二） 食糖进口有所上升

　　受到白糖进口许可证推迟影响，今年1-4月份白糖进口总量大幅下降，仅为54.7万吨，相比去年减少36.2万吨，同比下降39.8%。5月白糖进口许可证发放，外加新增工业库存处于近年低位，进口量逐渐回升。据海关总署发布的数据显示，7月进口白糖43.5万吨，环比增加29.5万吨，同比增加19万吨。2019年1月至7月，我国累计进口食糖150.6万吨，相比去年仅减少12.5万吨，同比减少7.6%。

　　由于白糖前期供应偏紧，虽然国际白糖几度下跌，但国内白糖并未随之下跌，反而一路上涨，造成内外白糖价差不断扩大。截至9月19日，泰国配额内白糖价格为3023元/吨，配额外白糖价格为4650元/吨；巴西配额内白糖价格3218元/吨，配额外白糖价格4964元/吨。9月20日白糖SR001合约收盘价为5411元/吨，相比国际糖价高出近400元/吨。由于我国白糖进口管制较严，外糖对国内白糖价格压力有限。然而随着需求阶段性减少及来年进口配额的发放，不排除带动国内糖价下跌的可能。


　　（三） 白糖供应偏紧有所缓解

　　此前受国储糖放储传言影响，白糖期货价格回落至5300元/吨附近。随后市场恐慌情绪缓解，期货价格又逐渐回升至5500元/吨。在期货价格波动的过程中，现货价格一直处于5700元/吨的高位，近期现货价格高于期货价格主要由于短期白糖供应偏紧。截至8月底，糖厂白糖库存仅剩115.78万吨，相比去年减少25.70万吨，为近年同期最低。同时加工糖库存也有所下降。截至9月12日，库存数量为6.85万吨，相比去年同期下降3.12万吨。

　　前期受中秋用糖压力影响，偏低的供应量对糖价形成了较为有力的支撑，导致现货价格高于期货价格。然而中秋过后，用糖需求减少且新榨季白糖压榨开始，白糖价格或有回落可能。

　　三、 基本面总结

　　印度和泰国的高库存仍将在一段时间内对国际糖价造成持续性压力，近期印度补贴政策公布后国际糖价持续下跌就是阶段性施压的结果。

　　受巴西、印度及泰国三大主产国白糖产量预期下降影响，国际白糖的整体供应预计将由18/19榨季的产过于需逐渐向19/20榨季的产不足需变化。根据各家机构对2019/20年度供需状况预测，产需缺口确实存在，因此远期利多白糖。当泰国、印度库存问题解决以后有望迎来白糖牛市。

　　国内方面，今年白糖走私打击力度加大，非正规进口糖数量持续减少，因此产销数据好于去年。近期糖厂剩余库存及加工糖库存双双处于历史低位，白糖现货价格走高，连带郑糖价格震荡上行。但当前中秋已过，白糖供应压力缓解，同时国际糖价远低于国内糖价，白糖上涨动力有限。新一榨季即将开始，虽然后续价格有回落可能，但由于白糖整体供应偏紧，下降空间有限。

　　综合来看，预计白糖近期以震荡行情为主，即使略有下跌，幅度也不会大，加之今年春节较早，过年用糖高峰时糖价有进一步上涨可能。

　　四、 期权策略分析

　　结合以上我们对基本面的分析，虽然中秋国庆两节过后食糖需求将有所回落，但若无额外消息冲击，短期内糖价下跌空间有限，且临近春节时存在上涨可能。此前，市场受国储糖放储消息影响出现恐慌性下跌，价格跌至5300元/吨附近后逐渐回升。因此我们预计一个月内，白糖价格跌破5300元/吨可能性较小。而当前距离到期时间较久，期权时间价值高，因此可以考虑卖出看跌期权以赚取时间价值。

　　在策略搭建上，可选择卖出一手SR001P5200期权。截至9月20日收盘，SR001合约收盘价为5411元/吨，SR001P5200收盘价为60.5元/吨。虽然我们认为白糖价格突破5300元/吨的可能性较小，但卖出期权的风险较大，因此在卖出看跌期权时应选择行权价更低一档的期权以降低风险系数。我们以9月20号合约SR001P5200的成交均价计算权利金收入，卖出一手SR001P5200可获得权利金625元。不同持有时间及价格下该期权平仓收益曲线如下所示：


　　保证金方面，当标的价格下跌时，会使得本策略所占用保证金增加。我们以价格下跌至5200元/吨计算，预计每套策略运行期间最大资金占用为5600元左右，以当前价格水平持有到期的最大年化收益率约为53.57%，下表为持有一个月损益试算。由于卖出期权收益最高为期初权利金收入，且面临巨大的价格下跌风险，若持有一个月后价格上涨至5600元/吨，投资者已赚取权利金中的绝大部分，此时可考虑提前平仓止盈离场。此外卖出看跌策略在价格大幅下跌时会产生严重亏损，若价格下跌至5200元/吨时，建议投资者及时止损离场，以防价格继续向不利方向变化，扩大损失。对于更加保守的投资者来说，在建仓的时候可以考虑卖出更低行权价的看跌期权，以降低风险。