深入思考市场传递的情绪信息

投资者的一生，其实都在和市场情绪作战，一旦受到市场情绪的影响，就可能在错误的时间做出非理性的交易行为，导致资金大幅回撤。同时，市场情绪也可作为行情演绎的重要信号，如果能够合理地加以利用，则可以避免亏损获取收益。



   金融大鳄巴顿·比格斯在《对冲基金风云录》中讲：“他们的判断仍是基于事实和数据这两个基本维度，而他们参与的这场游戏却是在情绪的第三维和梦想的第四维上展开的。”

   在多空双方激烈的博弈中，情绪所扮演的角色常使市场偏离产业和品种的正常轨道。如果不重视这一点，就无法充分解释期货价格脱离其基本面的现象，只把价格波动与供需基本面挂钩，而忽略市场运行中的强大想象因素就一定会遭受灾难。

   心理学上将情绪定义为感官接触到的事物或者经历的事件直接引发的内在反应。该定义表明情绪具有刺激、主观、激动三个显著特征。投资者的情绪一般被简单归类为贪婪和恐惧，但这种归类其实忽视了主体的多样性和复杂性。情绪是个体的主观感受，一些人觉得不值一提的事情，在另一些人看来却生死攸关，会引发强烈的情绪感受。要深刻洞察期货市场的情绪，就必须首先了解市场的参与者与他们各自的关注点。

   期市参与者及其关注点

   美国商品期货交易委员会（CFTC）将总头寸分为报告头寸和非报告头寸两种。报告持仓又细分为商业性持仓和非商业性持仓。其中，商业性持仓是产业客户套期保值的对冲头寸；非商业性持仓是基金等大机构的投机头寸。非报告持仓则主要体现散户的投机力量。按照类似的逻辑，我们可以把期货市场的参与者分为产业和金融两个大类，产业类再细分为上游生产企业、中游贸易企业、下游消费企业；金融类再细分为投机交易者和套利交易者。

   产业类参与者拥有现货资源和渠道信息，对现货价格的影响力比较大，在多空博弈中往往立足于产业层面，更多关注期现价差的变化。

   上游生产企业，是现货市场上的天然多头，通常在期货市场上卖出套保，以规避现货贬值带来的损失。他们的需求点在于当前价格之下是否存在交割利润，只要存在交割利润，生产企业就有继续做空的动机；如果不存在交割利润，其在期货市场抛货的动机就会减少，而更多通过停产来减少进一步的损失。

   中游贸易企业，在产业链中起着承上启下的作用，他们要从供应商手中拿货，又要找到销售渠道卖货，本质上是在期货市场买卖基差。如果基差走强，卖出期货、买入现货收益变大，贸易企业在期货市场更可能做空；如果基差走弱，买入期货、卖出现货就能获利，其做多的可能性就更大。

   下游消费企业，可以直接从现货市场买货，也可以在期货市场做多交割买货。他们的需求点在于锁定原材料成本，所以更加关注买方交割利润。如果期货深度贴水，买方交割利润较大，消费企业在期货市场就更偏向做多；如果期货平水或升水，买方交割利润压缩，其做多的可能性会完全减退。

   金融类参与者一般缺乏现货资源，但往往资金实力雄厚。因此，更多从宏观层面进行交易，参与市场的方式也更加多样化，例如，单边趋势交易、价差套利交易、品种对冲交易等。

   单边趋势交易，通常有两个方面的因素需要考虑——估值与驱动。估值代表商品的价格是高还是低，驱动代表商品的现货价格是强还是弱，这两个因素的结合能更全面地还原出该商品的真实面貌。另外，还有进行趋势追踪的CTA策略，本质上还是技术分析的范畴，但机构在盈亏比和概率的平衡上做得更好。

   价差套利交易，可以分为统计套利和基本面套利。当价差偏离均值达到一定范围，统计上存在均值复归的可能性，可以进行与当前趋势相反的操作。基本面套利则更关注库存、仓单、基差等市场结构逻辑，通常会沿着多个逻辑指向一致的方向交易。由于考虑进了新变量对价差的影响，可以避免盲目按照过去的统计结果回归造成的亏损。

   品种对冲交易，是基于市场强弱特征而采用的一种交易模式，通过做多强势品种和做空弱势品种来获得收益。对冲交易并不像套利交易那样注重品种的相关性，组合标的比套利交易更宽广、更复杂，可以根据供需差异、技术强弱、事件敏感度等选择不同的品种合约进行对冲。

   综上所述，不同的期货参与者具有不同的交易目的和操作手法。因此，我们不仅要关注商品的供求关系变化，基于事实和数据保持理性的趋势跟随，更重要的是关注基差、月差等价差指标的波动。通过市场结构的变化把握参与者的情绪，从而实现行情转折的提前预判。

   被外部变量触发的情绪

   情绪的触发往往是由于外部变量的出现。宏观变量一般会激发需求预期的转变，如政策预期、利率、汇率变化等；微观变量更多是激发供给预期的转变，小周期因素有天气、自然灾害、停产检修等，大周期因素有供给侧去产能等。可以根据外部变量判断市场情绪的传导力度，我们又可以通过以下两种情况来分析：

   第一种情况，外部因素和环境引发需求预期的突变，比如，金融市场动荡形成的情绪传导，这时市场更容易产生过度悲观预期，绝对价格和月差结构通常会变化得非常剧烈。

   以铁矿石走势为例，年初以来，钢材产量屡创新高，叠加铁矿石供应减少，导致铁矿石价格大幅拉升，巨大的持仓量和成交量反映出市场情绪处于亢奋状态。7月4日午后，铁矿石价格大幅跳水。面对突如其来的大跌，如何判断是情绪主导的短期回调，还是上涨趋势的中期拐点呢？我们可以借助市场结构来观察参与者情绪的变化。

   第一阶段，情绪酝酿期。7月4—5日，两根大阴线调整之后，市场似乎重回涨势，至7月16日创出新高，但这期间主力合约的基差却明显走弱，甚至屡创新低，显示出现货已经不再跟涨了。这种疲弱状态反映了真实供需之间的即期关系，现货价格对于价格波动的边际效益已经下降。然而，由于过度乐观的预期推动，近月合约对远月合约的升水仍在继续拉大，反映出市场出现了过度投机。

   随着市场风险情绪扩大，一些先知先觉的投资者会率先发觉远月合约贴水修复的机会，价差套利者开始抛出价格高位的近月合约，买入过度贴水的远月合约进行风险保护。同时，随着基差走弱，现货价格无法跟上近月主力合约的步伐，前期囤货观望的贸易商会率先将商品抛到近月端。如果实在担心风险或者需要保持库存，那就在远月端建立虚拟库存，其实就是抛出近月合约交割现货，再从远月端买回来。不过，调高价格的生产商也会快速将现有的库存或近月端的产量转移到近月合约上去保值。

   第二阶段，情绪发酵期。在短暂恐慌情绪消失之后，行情容易出现快速的修复回摆波动，然后市场开始寻找对预期扭转的二次评估。8月1日凌晨，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至2%—2.25%。市场情绪得到进一步确认，并驱动投资者将空头头寸快速集中到近月端，部分谨慎的投资者仍会保持远月合约的多头头寸，而更激进的做法是平掉远月合约的多头头寸。

   第三阶段，情绪爆发期。前期过度乐观的预期一下子被打掉，钢厂盈利状况不佳，叠加唐山环保限产再出新政，需求恶化无法在短时间得到缓解，抛盘的压力逐渐集中到近月端。此时，期货价格在投机力量上进一步加强，一部分贸易商在远月合约上的多头逐步平仓，同时也开始在现货市场抛货。然而，生产商前期的供应仍在继续释放，贸易商的抛货行为和商品远月合约贴水的修复会进一步刺激需求恶化预期的扩大。市场投机情绪被进一步刺激，近月主力合约的跌幅继续扩大。

   第二种情况，需求预期平稳，但短期供给矛盾突出。那么相对来说，绝对价格的幅度并不会很大，更多是针对供给预期进行大量月差之间的波动，对市场结构的影响要大于对绝对价格的影响。

   以沪胶走势为例，沪胶自2017年以来展开慢熊格局，一方面是严重的供应过剩导致交割品全乳胶需求极度疲软；另一方面是非标套利盘套住的混合胶大量累库。由于沪胶远月合约高升水以及09合约回归现货的逻辑，越来越多的天胶贸易商参与非标期现套利的操作模式。当期现价差大于套利成本时，贸易商会开始逐步建仓，进口复合胶，并做空期货。建仓完毕后，贸易商开始等待价差回归，在价差未回归的情况下便向后移仓。

   第一阶段，情绪释放期。4月28日，海关总署关税征管司下发《关税征管司关于明确税则号4002.8000项下“混合胶”归类认定的通知》，意在加强对混合胶的进口管理，杜绝天胶混入混合胶进口。之后全国各大海关对进口混合胶严格检验持续一个多月，新胶供应收紧，从而支撑国内天胶现货价格。同时，全乳胶与越南3L胶价差逆转明显，促进下游企业对全乳胶采购需求，从而推动了国产全乳胶的消化，主力合约基差大幅走弱。此时，市场对于供应端收紧的预期逐步传导，导致远月合约价格坚挺，远月合约对近月合约的升水收窄。

   第二阶段，情绪修复期。6月下旬，混合胶事件炒作降温，紧供应的影响边际减小，需求疲弱重新占据主导。一旦现货市场无法再被预期传导所影响，往往就说明近月端供需对价格的弹性完全消失，现货市场供应的收紧对于需求来说已经完全进入刚性阶段。此时，单纯看基本面，远月合约升水收窄已经反映了市场的供需预期，但往往对需求的过度担忧会传导到即期期货市场，导致近月合约的期货价格仍然下跌，从而造成远月合约的升水重新走扩。

   第三阶段，情绪释放期。7月5日，证监会宣布20号胶将于8月12日挂牌交易。由于20号胶采取连续月合约，贸易商非标套利模式导致库存被动累积现象或被遏制，01合约的溢价空间收窄。贸易商原本隐性库存的金融收益下降，使得这部分隐性库存快速变成显性库存。隐性库存一旦进入市场，价格很容易形成自我反馈的驱动。很多时候，在预期恶化的情况下，贸易商对现货流动性的担忧会超过对基差的考虑，即使现货贴水期货主力合约也仍然以减持现货为主，这又进一步加大市场近月端的供应预期，推动期货价格和现货价格螺旋式下跌。

   第四阶段，情绪修复期。当远月合约的升水收窄之后，月间价差不能覆盖储存、资金等成本，原本在远月端的库存和产量就会转移释放到近月端，除了现货供应逐步变多外，生产商的保值压力也会逐步前移到近月端，这些因素都会对近月合约形成压力。然而，20号胶上市并没有带来真正的需求预期转变，所以远月合约的升水收窄会被供需结构即期的刚性所扰动，这样近月合约价格的抛压和远期库存转为即期现货都会导致远月合约升水再次扩大。直到未来某个时间点，外部变量对于需求或供给的关键转折点再次出现，远月合约升水结构被重新改变，市场才会拉起一段趋势性行情。

   小结

   投资者的一生，其实都在和市场情绪作战，一旦受到市场情绪的影响，就可能在错误的时间做出非理性的交易行为，导致资金大幅回撤。与此同时，市场情绪也可作为行情演绎的重要信号，如果能够合理地加以利用，则可以避免亏损获取收益。

   整个期货盘面其实是一个巨大的情绪接收器，投资者不仅可以通过单一的绝对值价格判断市场情绪的变化，更要用好基差、月差等市场结构工具，它们一方面提供了市场参与者的交易动机；另一方面也输出了短期趋势变化的左侧信号。

   当然，市场情绪分析还要和技术、基本面分析方法结合起来，才能帮助投资者做出更好的交易决策。君子不立于危墙之下，在价格剧烈波动之时，投资者更要保持一份冷静，深入思考价差传递的情绪信息，才能在通往财富自由的路上走得更加稳健。

                                             （作者单位：华闻期货）