通常来讲原油市场中专业的机构投资者对于大方向的把握要远远好于一般投资者，但是有数据显示，在过去7、8月的9周内，这些专业的基金经理有7周给出的预期是错误的方向，虽然这只是一个小数据统计并不能掩盖基金经理过去几十年的专业性，但也显出夏季原油市场正变得更加错综复杂。
A投资者对油价的判断变得越来越困难
在中美贸易摩擦谈判反复的背景下，围绕伊朗制裁不断演绎的地缘政治动荡也非常让人挠头，宏观及地缘政治风险带来的不确定性今年持续笼罩原油市场，也让投资者对油价的判断变得越来越困难。 5月油价大跌过后，时间行至9月，回头看原油价格已经振荡了3月有余，几乎贯穿了整个夏季。如果把时间周期再拉长，我们可以清晰地看出原油市场是处在一个大的振荡过程中不断收敛的节奏中。 对冲基金之所以近期在油价的运行方向上举棋不定，是因为国际贸易摩擦对于需求的损害一直在打击多头的希望，而供需层面，OPEC+在沙特主导下一直在通过减产以支撑油价，加上近期美国国内库存数据持续利多，因此限制了油价的跌幅。
图为金油比
图为WTI基金多空头寸变化
图为WTI基金净多头变化
图为全体OPEC产量
图为俄罗斯原油产量 B基金持续增仓避险资产、减持风险类资产 事实上即便抛开直接影响原油市场的因素，我们依然可以看到资金们在大类资产配置环节的选择非常清晰，那就是买入金银等贵金属，抛掉原油等风险类资产。数据显示，今年以来基金贵金属持仓大幅增加，可以看出避险需求成为趋势性行情，而与此同时作为风险类资产的代表，原油的持仓则下降明显，尤其是对大类资产配置敏感的专业机构减仓更为明显，WTI原油的基金持仓较去年峰值已经减少近50%，对应的是大幅增持黄金、白银等贵金属，这也就不难理解金油比今年二季度以来为何持续飙升了。虽然最近全球贸易谈判再现转机，市场避险情绪降温，贵金属持仓有所下滑（主要是商品属性更强的白银获利减仓，黄金持仓变化不大），但若不出意外，未来较长一段时间内避险需求将持续影响市场。
图为美国原油产量 专业的机构投资者做出以上资产配置最根本的原因是全球经济形势日益严峻，全球经济增长不断降速，各类经济指标持续恶化。今年以来，已有二十多个国家和地区实施降息。美联储7月31日宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到2%至2.25%的水平，这是自2008年12月以来美联储首次降息，符合市场预期。市场渴望美联储加大降息力度，仅仅常规降息已经难以满足预期，加速大幅度降息的呼声日益高涨。但现实情况却仍不容乐观，数据显示，全球经济降速趋势难有改观，而这为原油等商品的需求前景蒙上了阴影。
图为美国钻机数量与原油价格对比 美联储主席鲍威尔称美国贸易政策不确定性正在造成全球经济放缓、美国制造业和资本支出疲软等问题。鲍威尔强调，尽管美联储有丰富经验应对典型的宏观经济状况，但将贸易政策不确定性纳入美联储决策框架内是一个新的挑战。而不具备风险抵抗能力的众多其他国家和地区受到了更为严峻的冲击，经济增长陷入停滞甚至萎缩的局面。 经济发展局势的恶化进一步加剧了各国对存量资源的竞争，而对于全球来说更为让人担忧的是财政政策和货币政策等工具已经接近或者到了可操作空间的极限，而且显然经济对于各类刺激措施已经明显产生免疫力，这是让经济学者最为担忧的困境。如果没有新的技术革命来拉动全球经济增长，未来的竞争环境已经被相关专家解读为可能最终需要通过注销债务重新洗牌的方式（战争、人口周期）来改变，其代价要远超经济危机的杀伤力，而这显然是当代人不愿意看到的。 桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）近日撰文指出，当前全球经济有三个方面与1935—1945年间相似：债务周期、内部矛盾与外部秩序。长债与短债周期均临近终点，央行刺激的空间有限；贫富差距巨大、政治极化程度高，带来各种内部冲突；外部也面临世界秩序重塑的压力。
图为美国原油产量与钻井数对比 在这种宏观背景下，中美二国在原油市场中一个是最大原油生产国、消费国；一个是最大原油进口国、需求增加最大贡献国，本身就对原油市场起着决定性的影响，因此二国之间一旦出现对经济发展不利的博弈，必然会在原油市场有所反应。从中长期角度来看，中美之间贸易摩擦或将持续很长一个时期，叠加全球经济一体化红利消失，全球经济下行、存量博弈背景下，地缘政治危机未来出现的频率会愈发频繁。因此，宏观因素在油价波动中将长期起到关键作用，为原油市场注入了整体偏空的宏观因素，但局部时段的反复也必然会加大油价阶段性研判的难度。因此，资金买入避险资产，回避具备高不确定性且需求悲观的原油等风险类资产也就成了大类资产配置的适时选择。 C长线不看好后市 尽管在大的宏观环境下，资金从中长期角度选择了不断减持原油等风险类资产，但这并不意味着原油价格只能维持单边下跌。相反在经过了近3个月的反复振荡之后，短期内油价已经具备了走一波单边行情的基础，事实上在经过关税摩擦冷静期之后，油价就开始从低位组织过一次反弹，虽然最终反弹还是没有升级，但过程中伴随着资金回流推涨动作明显，过去一个月内，以基金为代表的专业机构虽然是总持仓继续下调，但更多是减持空单，从而导致基金净多单显示不断走高，这意味着面对当前的低油价，基金的观点不再过度看空，相反对低油价开始持有谨慎看反弹的观点。
图为美国全口径库存变动 基金对短期油价会出现反弹的判断主要基于以下几方面考虑：首先对油价形成支撑的基石是在OPEC+努力下原油市场供需整体处于相对偏紧结构中，这一点已经在相对强势的原油月差结构中得到了充分体现。当然这并不是说基本面就没有利空因素的影响，譬如美国原油产量在8月末大幅增长了20万桶，创下了1250万桶/天的新纪录；俄罗斯原油产量也从年内5月低位不断恢复，8月已经回到了1129万桶/天的高位，这都多多少少影响到市场的看涨情绪。 但整体来看，全球原油市场供需并没有明显的过剩迹象出现，美国市场原油库存持续下降，而且包括成品油在内的全口径库存也继续大幅下降，最新一期的EIA报告显示，截至8月23日当周原油库存变动实际公布降低1002.7万桶，预期降低294.1万桶，前值降低273.2万桶。此外，美国截至8月23日当周EIA汽油库存实际公布降低209万桶，预期降低13.8万桶，前值增加31.2万桶；美国截至8月23日当周EIA精炼油库存实际公布降低206.30万桶。
图为中国炼厂开工率 全面超预期下降的库存数据显示了原油市场不存在过剩压力，因此供需基本面仍然是油价最大的支撑所在。但我们还是要密切关注美国页岩油在接下来几个月的产量变化，虽然从美国钻机数量来看，持续大幅增产的可能性相对比较小，但8月产量上调20万桶/天就足以引起市场的重视。这在很大程度上影响资金对供需基本面油价利多作用的评估。 其次是三季度作为成品油市场旺季，市场如果出现良好的裂解差表现将增加原油需求，这对于今年以来不断下调的需求预期来说是一年中难得的希望所在，而进入9月，这种预期能否兑现将非常关键，决定着能否进一步有效提振市场信心。 整体来看，当前的全球炼厂检修已经接近尾声，当前也就代表着全年原油需求量进入高峰时期，从中美二国成品油裂解差来看，除美国汽油受换季因素影响相对较差之外，成品油市场的裂解差并不拖累油价，整体表现相对还是为原油市场的反弹提供了基础。 另外，宏观因素的短期冲击从市场反应来看已经基本得到了消化，中美双方态度已经被市场充分了解，后续即便谈判没有进展，宏观冲击力度也将呈现递减趋势，相反一旦出现缓和将为油价的反弹注入能量。 最后就是逃不掉的季节性，历史上油价已经多次在9月前后走出下半年的最强表现，而目前来看季节性的拐点已经临近，从9月第一周的表现来看，反弹预期正兑现在行情中。但长期来说，从对冲基金的大类资产配置选择上看，原油市场未来一段时间无牛市。 （作者单位：海通期货） | 
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