炼焦煤：茕茕不得孑立

常听人戏谑，炼焦煤不像是黑色金属产业链中的一员，其价格表现往往与产业链其他品种不一致。的确，由于国内煤矿生产的稳定性、贸易环节的占比较小以及长协价格制度的存在，国产炼焦煤相对其他品种而言价格波动性要小得多。但从长期价格趋势来看，炼焦煤价格同样摆脱不了产业链的大势所趋。那么在当前这样一个高需求不可持续的市场预期下，炼焦煤价格究竟能否为产业链提供一个关键的原料支撑？我们将近期炼焦煤市场的一些供需要点提炼出来进行一下展开分析。

　　1、国内炼焦煤供应究竟是否紧张？

　　我国炼焦煤供应主要依赖国内煤矿自产。从今年1-7月统计局数据来看，全国炼焦精煤产量累计同比增长了7.9%，而1-7月份全国生铁产量和焦炭产量均增长了6.7%。从同比增幅来看，国产炼焦煤的产量增速就已逐渐赶超下游焦炭、生铁，从这个数据来看国产炼焦煤整体的供需平衡其实是在往过剩的方向发展的。

　　我们再来看一下各煤种的价格表现，去年采暖季至今，春节是炼焦煤市场状态的分水岭。春节前后，炼焦煤价格整体上涨了100-150元/吨不等，一季度后的炼焦煤现货市场就陷入了持续的阴跌中。当前各炼焦煤种已将年初涨幅全部跌回，且供应增长较多的气煤及价格高位的低硫主焦煤已经跌破采暖季前低价格，侧面印证炼焦煤整体供应并不存在紧缺。



　　然后我们再从今年以来的库存变化来佐证一下炼焦煤市场是否存在供应紧缺的情况。从下图我们可以清楚看到，自第10周(即3月初)以来全国炼焦煤市场一直处于持续累库阶段。据我们估算，炼焦煤总库存水平自2330万吨的水平增加至当前的2800万吨，累库幅度高达20.6%。长达半年的持续累库也说明了国内炼焦煤供应并不存在紧张，当然资源偏紧的低硫低灰优质主焦煤仍然存在相对较紧缺的情况。



　　展望四季度、2020春节之前，70周年大庆以及持续的安全、环保政策会阶段性冲击炼焦煤矿的生产节奏，同时下游利润走弱、采购缩减也会抑制煤矿产量的进一步增长，但整体来看后市国内炼焦煤产量大概率以稳为主，仍不会出现整体性的供应紧张情况。

　　2、进口炼焦煤低价冲击究竟影响如何？

　　按2018年数据来看，我国炼焦煤供应仅12.4%的比重来自进口，但进口澳洲、蒙古等国的炼焦煤对我国炼焦煤市场中相对紧缺的优质主焦煤供应形成了重要补充。海关公署数据显示，今年1-7月份我国进口炼焦煤大增18%，其中进口澳大利亚焦煤增9%，进口蒙古国焦煤大增30%。蒙煤进口量的大增基本符合预期，9-10月是蒙煤进口的旺季，预计蒙古煤进口的环比增量冲击力度仍将有所增加，随后在冬季冲击则会出现明显回落。



　　此外，进口澳大利亚焦煤价格跌幅则十分亮眼。由于中国进口通关政策有变，再叠加中国以外的其他市场需求低迷，因此进口优质澳洲主焦煤的CFR价格自年初的200美金持续大跌至当前的171美金。从下表可以看到，日韩作为澳大利亚炼焦煤出口的主要对象国之一，今年1-7月份需求表现较差，澳大利亚出口供应增量主要被印度和中国所吸收。



　　数据来源：Bloomberg，整理

　　大跌之后的进口澳洲主焦煤，其性价比就显得非常明显了。但由于当前京唐港等港口进口煤额度十分紧张，通关时间长达两个月左右，仅部分钢厂、焦化企业仍有少量采购。所以澳大利亚暂时不会对国内市场产生太大冲击，预计冲击将会在今年底或明年初开始体现。整体看来，以澳洲为首的进口炼焦煤价格大降的冲击现阶段已得以体现，随后将由蒙古煤为主导对国内炼焦煤市场产生增量冲击。价格上进口煤价格预计仍将进一步下调，主要由蒙古煤价格的补跌来完成。

　　3、下游库存充裕是否影响冬储强度？

　　从mysteel的数据来看，目前钢厂、焦化厂的炼焦煤库存依然十分充裕，中下游库存仍高达2406万吨，远高于去年1895万吨的水平。所以至少从当前的库存累积规模，再结合下游焦化厂目前接近亏损的生产状态来看，下游钢厂、焦化厂尚不具备进一步对焦煤补库的诉求。



　　再借鉴一下去年的冬储情况，去年下游对炼焦煤的冬储补库，完成了自2000万吨至2300万吨的炼焦煤库存增长。而当前中下游炼焦煤库存已经高达2400万吨左右，必然会影响后期冬储的整体强度。个别供应稍紧的煤种则相对好一些，仍具备冬储诉求。

　　4、炼焦煤价格下跌空间如何？

　　从炼焦煤目前的供需情况来看，下游焦化盈利迅速收窄，国内外炼焦煤供应充裕，中下游库存累积较多也无大幅补库诉求，因此炼焦煤现货市场价格的下跌趋势是比较确定的。当前市场更为关注的就是炼焦煤市场价格下跌空间能否打开，这决定了下游焦炭价格是否存在较强支撑。结合以上的要素分析，个人认为9-11月份炼焦煤整体会出现较为明显的供应过剩，价格快速承压，平均跌幅可能在100元/吨左右。累库压力向煤矿端转移，倒逼煤矿减产。但进入12月份后，冬储即使强度不高，也会对炼焦煤市场价格形成支撑，所以按照2001合约的时间段来看，我们并不认为在此期间的炼焦煤价格具备进一步大幅下跌的空间。

　　焦煤2001合约已跌至1300附近，相对于1907合约至1909合约普遍在1450左右的价格水平来看已经回落150元/吨，相对于当前最低价的进口澳煤折算盘面价格(未含仓单制作费用)1272元/吨来看存在小幅升水。因此预计焦煤2001合约价格单边仍以震荡为主，操作上炼焦煤还可作为对冲头寸的多头配置，或可逢低介入多1空5的正套策略。