运输受阻消费前置 期锌走势震荡偏强

运输受影响，天津升水走高

　　天津地区受到内蒙运输问题的影响，近段时间货物供应偏紧，预计该情况将持续到9月下旬。但是由于目前天津和上海两地价差还较小难以覆盖运输成本，另一方面天津市场贸易少很难锁价，因此预计在目前的升水下锌锭不会从上海运到天津。天津坚挺的升水还将持续一段时间。

　　炼厂和贸易商行为改变是库存难以累积的原因之一

　　今年国内有多个冶炼厂开始提升热镀锌合金产能或者增加产线，且冶炼厂生产的锌合金更偏向于直接销售给下游钢厂。另一方面贸易商本身也开始倾向于直接从冶炼厂里提货，免去了出入仓库的环节。即冶炼厂或贸易商运往异地仓库的货量相比以往有所下降，这部分变化很难在库存中体现出来。

　　镀锌厂利润犹存，主动减产意愿低

　　据我们测算，现在镀锌板卷厂利润大概200-300元/吨，高于2017年和2018年的同期水平，虽然4月份之后消费淡季带来镀锌厂开工率下行，但是7月环比6月有小幅回暖，预计8、9月份开工还有上行空间。在利润如此好的情况下，镀锌厂主动减产的意愿较低。

　　投资建议

　　9月中上旬我们认为锌价还将维持较强震荡的局面，沪锌主力有望突破19,500元/吨。9月中下旬伴随“阅兵蓝”的限产节奏预计锌价将有小幅下行。建议投资者9月中上旬可尝试逢低做多，等到9月下旬开始限产之后若限产力度大可反手逢高沽空，若限产力度小则可继续逢低做多。套利方面我们推荐可以多zn1910空zn1912的套利策略。

　　风险提示

　　宏观大幅转差；下游消费远不及预期。

　　报告全文

　　1运输受影响，天津升水走高

　　受运输成本的限制，内蒙各锌冶炼厂的货主要发往天津，并且有自运铁路的冶炼厂优先选择铁路运输，没有自运铁路的冶炼厂大部分会选择汽运，而且运往天津的汽车运费比铁路更便宜，时间也更短。以赤峰市为例，平常时期锌锭汽运成本大概为95-100元/吨，最高不会超过110元/吨，下午发车第二天上午即可到达（白天会对货运车辆有限行），而铁路运输成本大概280元/吨，且由于需要一部分短途运输将货物运往火车站，装卸货物需要一定的时间，因为一般一天难以到达。所以从成本和运输时间上考虑，没有自运铁路的锌冶炼厂更倾向于选择汽运将锌运往天津地区。

　　8月初交通运输部等三部委发布了优化鲜活农产品(000061,诊股)运输“绿色通道”政策，由于运输农产品等规定货物的车辆可免收车辆通行费，使得汽运车辆运输利润提高，因此内蒙地区的货车很多被调去运输农产品，造成锌锭的运力下降。另一方面，也带来了这段时间运输锌锭的成本比非“绿通”时间运输成本大约每吨多40-50元。所以内蒙部分冶炼厂到异地仓库的发货量有所下降，造成天津地区升水相对上海有所提高。“绿通”时间预计将会持续至9月底，即部分从内蒙发往天津的锌锭品牌这段时间会持续紧缺。

　　西北、湖南等地目前还没有出现运输受到影响的现象，因此上海和广州两地目前冶炼厂锌锭到货量还算正常。但是由于上海和天津之间的地区升水还不足以覆盖运费成本，预计暂时不会出现货物两地运转的情况，天津锌锭紧缺状况或将持续一段时间。


　　2 炼厂偏向生产锌合金，贸易商倾向厂内提货

　　从今年年初开始国内锌冶炼厂开始逐渐增加锌合金（压铸或热镀）生产线，矿产锌一部分被定制成为锌合金直接销售到下游钢厂，因此市场上锌锭供给同比去年在下降，但是整体锌元素在增加。

　　由于各家钢厂其要求的热镀锌合金元素配比和形状不同，冶炼厂会为其提供定制化的生产，并且因热镀锌合金价格比锌锭更贵，冶炼厂生产热镀锌合金利润更高，因此今年国内有多个冶炼厂开始提升热镀锌合金产能或者增加产线。而且锌合金相比于锌锭有一个非常特殊的销售模式：冶炼厂生产的锌合金更偏向于直接销售给下游钢厂，摒弃了贸易商环节，因此部分贸易商感受到的消费疲软本质可能是其部分销售被炼厂所替代。

　　除了冶炼厂的生产在渐渐发生变化外，贸易商的贸易模式也在发生改变。以前的贸易模式是冶炼厂将货发往异地仓库后，贸易商在该仓库进行提货，然后再销售给下游客户或者再转卖给其他贸易商，但现在的贸易模式开始更多的转变为：贸易商直接从冶炼厂里提货，然后直接发往下游或者卖给其他贸易商。中间既减少了运输费用，又节省了仓库的出入库费用，贸易商利润比以前更高。但这种模式带来的结果是，这部分贸易量没有办法从仓库的库存中反映出来，即不会反映在库存的增减上。

　　3 镀锌厂利润犹存，企业主动减产意愿低

　　除了内蒙地区对冶炼厂的调研之外，我们还对部分地区镀锌厂进行了调研。虽然今年上半年镀锌厂利润情况不佳，但是从7月份开始情况有了明显改善，我们测算下来，现在镀锌板卷厂利润大概200-300元/吨，高于2017年和2018年的同期水平，而且从SMM统计的国内镀锌厂开工率来看，虽然4月份之后消费淡季带来镀锌厂开工率下行，但是7月环比6月有小幅回暖，预计8月份开工还有上行空间。在利润如此好的情况下，镀锌厂主动减产的意愿较低。

　　且广东、江苏地区的镀锌及家电板部分生产商表示，目前“阅兵蓝”对广东和江苏地区的影响几乎没有。而河北、北京、唐山、山东等地虽然将陆续出台限产停产通知，但是由于政府对各类生产企业进行了等级划分，预计本次限停产会对一些等级较低的企业产生影响，而本身生产等级较高的AB类企业受到的影响较小。但是由于阅兵期间可能会对交通运输等进行管控，因此北方部分钢厂在8月和9月已经积极备货，阅兵期间预计他们的生产还将正常进行。但是从采购原料的角度来讲，阅兵的确带来了这部分地区的消费前置。



　　4 企业调研情况

　　本次调研企业位于内蒙古自治区，主要产品为锌锭和锌合金，公司总产能为21万吨，今年规划产锌锭11万吨，锌合金10万吨，目前日产量大约为700吨。由于企业在7月和8月已经检修完毕，因此下半年不再有检修计划。公司的产品主要通过汽运发往天津地区，运费大约120元/吨，一天时间即可到达。

　　产能：21万吨（11万吨锌锭+10万吨热镀锌合金）

　　最大可超负荷生产：8%（历史最高产量22.7万吨）

　　主要销售地：天津

　　成品库存：1000吨

　　原料库存：50天

　　套保比例：很低

　　原料来源：国产矿+进口矿

　　5 投资建议

　　近期受到运输的影响冶炼厂出货稍少导致市场供给偏紧，预计运输问题将持续到9月底才会陆续得到缓解。另一方面，目前冶炼厂产量基本已经见顶，短期内难以有大幅提产可能，但是消费前置使得9月份订单环比8月有好转，我们认为现货升水将被逐渐拉起来。而且现在市场上锌锭库存很低，锌合金直接被下游消费，说明下游消费比市场预期的更好。

　　综合来看，9月中上旬我们认为锌价还将维持较强震荡的局面，沪锌主力有望突破19,500元/吨。9月下旬伴随“阅兵蓝”的限产节奏预计锌价将有小幅下行。建议投资者9月中上旬可尝试逢低做多，等到9月下旬开始限产之后若限产力度大可反手逢高沽空，若限产力度小则可继续逢低做多。套利方面我们推荐可以多zn1910空zn1912的套利策略，主要逻辑在于供给基本相当的情况下两月之间消费强弱的差异使得月间价差有继续扩大的可能。

　　6 风险提示

　　宏观大幅转差；下游消费远不及预期。