本文观点 1 生铁产量的修正：统计局口径的生铁、焦炭数据获取方式均为规模以上企业实际获取，规模以下企业进行预估，通过重点钢企、焦企数据对全样本数据进行预估。在集中度提高的过程中，重点企业的占比理论上应该有提高，而统计局披露的数据中，重点钢企的铁水产量占比实际上却在下降，因此统计局数据存在高估的风险。Mysteel口径的铁水产量则来自全样本数据，因此较为准确。根据Mysteel铁水口径进行修正，认为前7个月铁水累计同比增速4.5%。 2 需求端推衍：从铁水产量到铁矿消耗。根据前七个月的铁水产量和各种铁矿石的消耗占比进行推算，计算出2018年1-7月和2019年同期各品种的铁矿石消耗中，内矿烧结消耗同比增速22.9%，外矿烧结消耗同比增速1.3%，球团消耗同比增速12.3%，块矿消耗同比增速2.6%。 3 供给端推衍：从外矿进口和库存到消费。2019年1-7月，海关总署统计铁矿石进口量合计59011万吨，同比下降4.9%。1-7月港口库存下降了2646万吨，钢厂样本库存外矿烧结下降了280万吨，推测总样本下降了1398万吨，则2018年1-7月和2019年同期外矿的实际消耗量为61458万吨和63055万吨，同比增速 2.6%。钢厂的外矿库存大量消耗，当前的外矿厂库位置较低。 4 供给端推衍：从内矿生产到消费。Mysteel统计的样本钢厂内矿烧结日耗前七个月从5.5万吨每年上升至6.4万吨每年，上升了16%，根据铁水产量倒推的内矿消耗上升了14.3%，钢厂的内矿烧结消耗数据与铁水倒退的内矿消耗数据比较接近，消耗增长均在15%左右。同期产量数据仅增长了3%，认为供给和消耗之间的缺口由内矿的隐形社会库存进行补充，即前七个月内矿库存消化了753万吨。 5 结论：钢厂库存和隐形库存明显消耗，重视下半年补库需求。首先，我们从铁矿石供给端和消费端两个方向对铁矿石消耗数据进行了推导，供给端的增速相较于消费端明显偏低，因此解释为流通环节的隐形库存被大幅消耗。其中，外矿库存消耗集中在钢厂库存，定量分析钢厂库存从年初到现在消耗了1398万吨左右。而内矿的生产数据仅提升了3%-6%，消费数据提升则高达14%-16%，可观测的矿山样本和钢厂样本库存也有明显增加，因此流通环节的隐形库存消耗更多，定量测算认为内矿流通环节的隐形库存消耗了753万吨。在今年1-7月的铁矿石缺口大行情中，除了市场普遍关注到的港口库存去化2646万吨，钢厂的外矿库存也去化了1398万吨，流通环节的内矿隐形库存去化了753万吨，合计的库存去化在4797万吨左右。在大量库存去化后，铁矿石各环节都有补库需求，价格的下跌会触发补库需求，因此下半年的铁矿石实际需求为补库需求和实际消费需求之和，铁矿石需求增速会高于铁水的增速。 6 投资建议：铁矿石的价格中枢在本年内有所上涨，A股铁矿石弹性标的为河北宣工(15.24 +0.40%,诊股)。假设铁矿石价格中枢在85-110美元之间，我们预估河北宣工的全年业绩会在7.03亿到11.74亿之间波动。取90美元的矿价做进一步分析，维持2019-2020年营业收入64.86/66.32亿元的预估，维持预计归母净利润为8.03/8.09亿元，EPS为1.23/1.24元，对应的PE为12.34X和12.24X。预计2019年的归母净利润为8亿元，结合行业估值水平给予19倍估值，维持目标价24.5元，维持“强推”评级。 7 风险提示：数据存在偏误；非主流矿大幅增加
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正文 内容 1 生铁产量数据的修正 （一）各统计口径对比 1、统计局口径 从统计局最新的生铁产量数据来看，今年1-7月份全国生铁累计产量47344万吨，同比增长6.7%，该数据与去年1-7月的生铁累计产量数据存在差异，应该存在统计局对去年数据进行修正的问题，因此以最新数据作为基数，计算出去年1-7月和今年1-7月全国生铁产量分别为44372万吨和47344万吨，绝对值增长2972万吨，同比增长6.7%。 2、Mysteel口径 Mysteel全国247家钢厂日均铁水产量从去年3月初开始公布，2018年3-7月的5个月间，Mysteel全国247家钢厂日均铁水产量为220.58万吨，2019年同期为228.44万吨，同比增速为3.56%，与统计局数据存在明显的差异。 3、焦炭倒推 根据统计局的焦炭产量、焦炭出口、独立焦化厂、港口、钢厂三地库存进行推算，2018年1-7月焦炭合计消耗25142万吨、2019年同期合计消耗26817万吨，同比增速6.7%，按照焦炭和生铁比例不变假设，生铁的同比增速在6.7%。
（二）铁水数据修正结果 统计局口径的生铁、焦炭数据获取方式均为规模以上企业实际获取，规模以下企业进行预估，通过重点钢企、焦企数据对全样本数据进行预估。在集中度提高的过程中，重点企业的产量占比理论上应该有提高，而统计局披露的数据中，重点钢企的铁水产量占比实际上却在下降，因此认为统计局数据存在高估的风险。 Mysteel口径的铁水产量则来自全样本数据，理论上更为准确。但Mysteel样本数据从2018年3月开始，1-2月份的数据存在缺失，而2018年1-2月份的限产较为严格，2019年同期限产明显放松，这一段时间也存在比较明显的变化，综合多方数据认为1-2月的铁水同比增速为7%，最终对铁水的修正结果如下表所示，前7个月铁水累计同比增速4.5%，绝对值增速为2039万吨。
2 需求端推衍：从铁水产量到铁矿消耗 在对铁水产量进行修正后，我们用修正后的铁水产量对铁矿石消耗进行修正。从Mysteel的铁矿石钢厂钢厂调查数据出发，在Vale事故发生后，钢厂的块矿、球团、烧结矿配比，烧结矿中的国产烧结矿和进口烧结矿配比都发生了非常明显的变化。
我们根据前七个月的铁水产量和各种铁矿石的消耗占比进行推算，计算出2018年1-7月和2019年同期各品种的铁矿石消耗量如下：
从修正后的生铁数据出发，根据Mysteel的铁矿石钢厂调查中各品种铁矿石的占比变化，我们推算出了2018年1-7月和2019年1-7月的各品种铁矿石消耗。 外矿：外矿以粉矿和块矿为主，粉矿作为外矿烧结的主要原料，今年消耗同比增速1.3%， 块矿消耗同比增速2.6%，合计同比增速1.4%，均低于铁水的增速，主要受外矿到港减少的影响。 内矿：内矿主要用于制造内矿烧结和球团，今年内矿烧结消耗增速22.9%，高于铁水的增速，在外矿到港减少价格上涨的情况下，内矿进行了有效补充。 球团：球团矿的制造原料既有内矿也有外矿，今年消耗增加了12.9%，预估增产部分主要体现在内矿。 3 供给端推衍：从外矿进口和库存到外矿消费 根据铁矿石的进口和库存数据直接计算消耗量，2019年1-7月，海关总署统计铁矿石进口量合计59011万吨，同比下降4.9%。1-7月港口库存下降了2646万吨，钢厂库存下降了382万吨，考虑到去年同期的库存下降，计算出2018年1-7月和2019年同期外矿的实际消耗量为61588万吨和61937万吨，同比仅上升了0.6%。与需求端推测的同比增速2%存在差异。
出现这种差异的主要原因在钢厂库存样本覆盖的范围较少，钢厂去库明显低估。作为库存样本的钢企烧结矿日耗65万吨左右，按220万吨的日均铁水产量预估，烧结日耗应该在310万吨左右，即样本钢企只占到了全部钢企的20%左右，则去库量理论上也只占到了20%，则实际钢厂1-7月去库可达到280/20%=1398万吨。将钢厂去库值替换为样本去库量的5倍之后，外矿消耗分别为61458万吨和63055万吨，同比增长2.6%。我们认为钢厂的库存消耗存在着明显的低估。
修正后的外矿消耗在今年前7个月累计增长了1598万吨，结合第二部分计算的外矿烧结消耗增长了617万吨，外矿块矿消耗增长了216万吨，则外矿球团消耗增加了764万吨。
4 供给端推衍：从内矿生产到消费 由于我国矿山集中度较低，内矿的统计相较于外矿的海关数据存在着明显的缺陷，内矿产销数据准确度偏低。但是无论从总量的采矿业固定资产投资完成额累计同比数据，还是样本钢厂的内矿消耗和内矿库存增速，今年的国产矿都有非常明显的增长。此外，矿山的铁精粉库存也在事故后开始飙升，2018年一直在100万吨以下，vale事故之前的最新统计数据2月1日库存35万吨，2月15日就飙升至184万吨。可统计环节的库存高速增长也从侧面反映了国产矿在事故后有了明显增量。
我国矿山较多，集中度相对较低，内矿的生产数据有三个口径，分别为Mysteel统计的126家矿山企业和186家矿山企业数据，以及中国冶金矿山企业协会332家矿山企业的全样本数据。 根据Mysteel调研统计，126家矿山企业1-7月铁精粉总产量8544万吨，同比增长3%。186家矿山企业的数据从今年初开始统计，其中1-7月铁精粉产量为10548万吨。
332家矿山企业1-7月份铁精粉产量15321万吨，同比增长6.3%。
而Mysteel统计的样本钢厂内矿烧结日耗前七个月从5.5万吨每年上升至6.4万吨每年，上升了16%，根据铁水产量倒推的内矿消耗上升了14.3%，钢厂的内矿烧结消耗数据与铁水倒退的内矿消耗数据比较接近，增长均在15%左右。
通过以上对比，内矿消费端的增速要明显大于生产端的增速，所以我们认为内矿各流通环节中的库存得到了极大的消耗。相较于外矿的海关报关，港口集中堆积方式，内矿的库存更为分散难以全面统计，可观测的矿山样本和钢厂样本库存增加实际反映的是内矿生产和消费的增多，而非总库存量的提升，流通环节更多的隐形库存被消耗才是解释消费端和生产端增速不同的核心原因。 根据产销数据推断，2019年1-7月内矿的生产增加了911万吨，但消耗增加了1664万吨，则中间环节的库存在这一段时间内消耗了753万吨。 5 结论：钢厂库存和隐形库存明显消耗，重视下半年补库需求 首先，我们从铁矿石供给端和消费端两个方向对铁矿石消耗数据进行了推导，供给端的增速相较于消费端明显偏低，因此解释为流通环节的隐形库存被大幅消耗。其中，外矿库存消耗集中在钢厂库存，定量分析钢厂库存从年初到现在消耗了1398万吨左右。而内矿的生产数据仅提升了3%-6%，消费数据提升则高达14%-16%，可观测的矿山样本和钢厂样本库存也有明显增加，因此流通环节的隐形库存消耗更多，定量测算认为内矿流通环节的隐形库存消耗了753万吨。 在今年1-7月的铁矿石缺口大行情中，除了市场普遍关注到的港口库存去化2646万吨，钢厂的外矿库存也去化了1398万吨，流通环节的内矿隐形库存去化了753万吨，合计的库存去化在4797万吨左右。在大量库存去化后，铁矿石各环节都有补库需求，价格的下跌会触发补库需求，因此下半年的铁矿石实际需求为补库需求和实际消费需求之和，铁矿石需求增速会高于铁水的增速。 6 投资建议 铁矿石的价格中枢在本年内有所上涨，A股铁矿石弹性标的为河北宣工。假设铁矿石价格中枢在85-110美元之间，我们预估河北宣工的全年业绩会在7.03亿到11.74亿之间波动。取90美元的矿价做进一步分析，维持2019-2020年营业收入64.86/66.32亿元的预估，维持预计归母净利润为8.03/8.09亿元，EPS为1.23/1.24元，对应的PE为12.34X和12.24X。预计2019年的归母净利润为8亿元，结合行业估值水平给予19倍估值，维持目标价24.5元，维持“强推”评级。 7 风险提示：数据存在偏误；非主流矿大幅增加 | 
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