宏观风险压制 原油易跌难涨

全球贸易摩擦加剧，经济走弱是不争的事实，宏观风险仍然利空油市。供应端，美国Permain地区外输管道运力提升后，页岩油产出有增长的基础，但投产率能否持续跟进仍然存疑。需求端，经济低迷对原油需求形成压制，而阶段性需求也即将从旺季步入淡季，美国市场去库近尾声。

   宏观经济持续走弱，美联储或进一步降息

   全球制造业持续萎缩。2019年在全球贸易形势恶化以及主要经济体经济走弱的背景下，全球经济增长明显放缓。CRB指数2018年以来步入下跌周期，大宗商品价格整体在走弱。摩根大通全球制造业PMI指数自2018年年初开始下滑，今年5月甚至降至50以下，近几个月仍在走弱，全球制造业持续处于萎缩区间。而对比历史数据我们发现，全球制造业PMI指数与油价之间在长周期内保持着较强的正相关性，但PMI指数走势表现为领先油价走势大概半年的时间。另外，我们做了OECD综合领先指标与油价走势的对比，发现油价同比变化与OECD领先指标走势基本同步，但油价的波动明显较OECD领先指标有所放大。当前无论是全球制造业PMI指数还是OECD领先指标均处于下滑趋势，对应中长期来看，油价也大概率走弱。

   美债收益率持续下行是否意味着新一轮危机？美国国债收益率自2018年10月以来持续下行，且长短期收益率出现倒挂，对比2000年以来美国国债收益率走势来看，此前两次美国国债收益率大幅下行均对应较为严重的经济危机，而本轮美债收益率下行是否意味着新一轮经济危机仍待验证，但未来经济前景无疑是悲观的。在经济持续走弱压力下，美联储在8月宣布了近10年来的首次降息，而9月仍可能进一步降息。

   OPEC减产力度下降，伊朗、委内瑞拉供应下滑

   OPEC仍维持超额减产，但减产力度下降。今年7月，OPEC+产油国宣布延长减产后，整体产量水平仍在下滑，7月OPEC产量降至2960.9万桶/日，创近5年来新低。从减产执行情况来看，OPEC国家除1月没有达成减产目标外，2—6月均超额减产，尤其是沙特、科威特、阿联酋等主要产油国超预期减产使得OPEC整体保持高减产执行率，但从减产力度上看，自3月以来，减产执行率呈现下降趋势。

   美国加大制裁力度。8月初，美国方面宣布实行对委内瑞拉政府全部资产进行冻结的新制裁，宣布“与委内瑞拉进行交易的企业与国家有可能成为制裁对象”。由于美国的制裁，委内瑞拉原油产出在过去3年持续下滑，从230万桶/日左右降至当前的75万桶/日左右，在过去几个月稳定在这一水平上。而该国原油出口量同样也呈下滑趋势，今年1月该国原油出口船运量达到153万桶/日，但4—7月降至80万桶/日上下，同时自2月以来美国停止进口委内瑞拉原油。

   伊朗原油供给仍在萎缩。受美国制裁，伊朗原油供给呈现萎缩状态。今年7月伊朗原油产量降至221.3万桶/日，较1年前下降了150万桶/日。根据彭博的数据，伊朗原油出口量更是萎缩严重，5月、6月对中国出口量仅在23万桶/日，而7月降至13万桶/日，但根据路透的船期数据来看，5—7月伊朗原油出口船运量在50万—80万桶/日。这主要是由于美国的制裁导致伊朗原油出口大部分时间不能走正常渠道，伊朗通过一些“灰色渠道”仍保持原油的对外供应。

   页岩油投产率回升，Permian管道进入释放期

   页岩油上游投资持续减弱，钻机与油价的关联并未失效。自今年年初开始，由于油价的下跌以及北美页岩油企业债务负担加重，北美页岩油企业在持续削减上游投资，从美国在线石油钻机来看，数量自年初以来减少了130多座。而我们根据历史数据对比发现，WTI原油价格领先钻机数大概4—5个月，由于今年1—5月油价持续反弹，当时我们判断钻机数可能会在二季度后期出现回升，但此后钻机数不但没有回升反而在加速下滑，虽然当前我们认为油价与钻井之间的关联逻辑可能失效了，但目前我们拉长时间周期看，这种逻辑关系并未失效。因为引发钻机数变化的主要因素是上游投资，这一指标不会受到突发性因素的干扰，基本与油价的大趋势关联，而引发油价波动的因素相对较多且变化较大，油价的波动较为频繁，因此，由于影响因素的不同，钻机数变化相较于油价波动的频率要弱很多，这也解释了为什么在今年上半年油价回升并未带动钻机数的增长，因为此轮油价回升并未破坏自去年10月以来油价的下跌趋势。

   页岩油投产率回升，投产意愿增强。自今年年初以来，美国七大页岩油产区的投产率在显著回升，说明上游投产意愿在增强，同时伴随着七大页岩油库存井的持续下滑，更多库存井被启用。但细分来看，Permian库存井并未减少反而有一定增长，同时该地区单井效率也有显著提升，这说明Permian产量增长并不是依靠库存井的启用，反而是新井的完井与效率的提升对产量增长贡献较大。而Bakken和EagleFord两个产区的库存井下降明显而单井效率增长有限，说明这两个区域产量增长更多是源于库存井的启用。

   Permian外输管道进入释放期。当前Permian地区产量达到410万桶/日，本地炼油产量为450万桶/日，而管道外输能力只有350万桶/日，其中至墨西哥湾的运力在170.7万桶/日，这仍不能满足页岩油外输需求。但随着下半年到明年上半年新增管道项目的投入运营，该地区外输需求将得到满足。新增的管道项目主要包括三个：CactusII项目运能为67万桶/日，约一半运能在今年三季度投入运营，而明年4月初将达到满负荷运营；EPIC项目运能为60万桶日，在今年三季度将有40万桶/日的NGL管道暂时运输原油，而到2020年一季度，NGL管道将恢复运输，原油管道将满负荷运营；GrayOak项目运能为90万桶/日，有望在今年四季度到明年一季度投入运营。三个项目合计新增外输运力将达到220万桶/日，这将使得Permian地区外输管道运能在今年年底达到387.2万桶/日，在2020年年底达到570.7万桶/日，届时预计将超过该地区页岩油的产出量，也就是说到2020年，Permian地区原油外输管道运力将出现过剩。

   全球原油需求增长放缓，美国去库近尾声

   全球原油需求增速连遭下调。在全球经济增速持续下滑的背景下，能源需求前景也不乐观。虽然原油需求相对刚性，需求仍保持增长但增长步伐在显著放缓。根据三大能源机构的统计，EIA、IEA、OPEC对2019年全球原油需求增长的预期分别为100万、110万以及110万桶/日，较前几个月的预测均出现大幅下调。从市场对OPEC产油国的需求量预测来看，今年三季度略有增长，但到明年上半年将再度大幅萎缩，而对比机构对OPEC产量的预测来看，今年三季度市场对OPEC原油的需求将略微超过OPEC的产量，但到今年四季度尤其是明年一季度，OPEC产量将远超市场对其需求，从以往的规律来看，油价很可能在今年四季度到明年一季度再度面临大跌的风险。

   美国市场季节性去库存接近尾声。当前美国市场原油仍然呈现去库状态，但步伐在放缓，原油库存总量超过4.3亿桶，高于五年均值水平。从终端需求来看，汽柴油市场去库并不明显，同时我们看到8月以来美国汽油裂解价差在加速萎缩，并接近历史低点，意味着汽油消费旺季可能提前收尾，而美国柴油裂解也出现一定程度收缩。我们认为，随着美国市场夏季消费旺季逐步结束，炼厂开工率将出现拐点，原油去库将接近尾声，季节性消费对油价的支撑将逐步减弱。

   基金参与度及指标趋势性不强

   我们统计了CME和ICE两大交易所上市的五大油品的持仓数据，该数据是油市投资的风向标，且各油品之间关联性很强，因此五大油品总的持仓变化基本可以反映油品市场的情绪。数据显示，五大油品上的各项持仓指标近期变化均不大，基金净多头持仓量维持窄幅波动，而基金多空持仓比处于低位，总体表现为基金参与度以及指标趋势性不强。而分别来看，Brent原油看空情绪稍浓，净基金多头持仓量及基金多空比整体表现下滑。

   结论与操作建议

   全球贸易摩擦加大，经济走弱是不争的事实，宏观风险仍然利空油市。从供应端来看，OPEC维持减产，但减产力度较前几个月下降，美国Permain地区外输管道运力提升后，页岩油产出有增长的基础，但投产率能否持续跟进仍然存疑。需求端来看，经济低迷对原油需求带来压制，而阶段性需求也即将从旺季步入淡季，美国市场去库近尾声。未来无论是宏观面还是供需面均难以支撑油市。总体来看，年底前油价整体趋势仍将延续下行，走势上易跌难涨，近期延续振荡概率大，三季度后期及四季度进一步走弱可能性较大，操作上建议空头思路，国内SC原油下方支撑位在400附近。

                                     （作者单位；方正中期期货）