降息周期拉开序幕 如何影响黄金和铜走势？

主要观点

　　年初以来，数位新兴经济体国家进行了降息。包括印度、埃及、马来西亚和菲律宾等。随着美联储7月份正式开始10年以来第一次降息，宣布全球正式进入了降息周期。

　　美联储降息周期含三个不同节奏阶段。第一阶段表现为降息的开始，美联储小幅低频降息，经济表现为顶部回落；第二阶段表现为市场风险水平开始急剧攀升，经济出现快速恶化，美联储开始大规模高频降息；第三阶段刺激政策不断推出，经济开始出现回稳。

　　黄金反映的更多的是利率面，而铜价反映的是经济面，铜跟踪经济的实际需求。大部分的情况下利率面和经济面都是统一的，因为短端利率是经济的前瞻指标，两者有一定轮动性，但金价存在其他影响因素。

　　降息周期前，国债利率会提前下跌；到中期，下跌过程之中会出现偶尔的回弹，这是在试探经济的底部；而在后期，虽然维持低位的基准利率不变，但是国债利率会出现真正的反弹。而黄金的表现是前中期上涨，后期乏力；而铜价前期下跌，后期上涨。.

　　美联储7月份的降息并不是一次试探性的降息，而是开启了新一轮的降息周期。后续仍然会接着继续降息，美债收益率曲线部分倒挂在不断加剧，暗示短期利率已经过高。

　　而在美联储正式进入降息周期后，会有越来越多的经济体会相继进入到下降的节奏中来，最终将会迎来一个全球化的低利率时代。

　　09年经济危机以来，美国维持了6年的近乎0的利率刺激增长，13年欧债危机以后欧洲开始了新的量化宽松政策刺激经济增长。全球经济对于货币政策的依赖十分高，美国经济在17和18年经济有所复苏，但也仅能维持两年的利率正常化。在下一轮经济周期到来之时，全球的利率空间已经明显不足，届时量化宽松可能会再次起来。

　　金铜都具有宏观属性，两者的比值名义上可以扣除宏观影响，剩下影响比值最大的因素就是黄金的避险属性，金铜比可以用来衡量市场的风险水平。在美联储降息周期开启之时，做多金铜比是一个中长期策略。

　　正文

　　引言：08年以来的首次降息周期拉开序幕

　　年初以来，数位新兴经济体国家进行了降息，包括印度、埃及、马来西亚和菲律宾等。5月份新西兰联储降息25bp后，澳洲联储降息 25个基点；在美联储尚未进入降息通道的时候，非美地区提前降息，体现不少经济已经面临压力，迫不及待的选择降息。随着美联储7月份正式开始10年以来第一次降息，宣布全球正式进入了降息周期，可以预见的是会有越来越多的国家地区会选择继续降息。降息表面是降低存款利率，刺激投资和消费的行为，实际上每一轮降息都是经济危机周期，短期的降息不一定能发挥出其经济刺激的作用。在这种情况下，全球的资产表现将会出现大幅波动，本文旨在探索这新一轮降息周期开启时，利率、黄金和铜等资产如何表现。

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　　一、降息周期对大类资产意味着什么？

　　自从1980年以来，一共经历了比较完整的四轮降息周期，而目前正处于第五轮降息周期的开端。为此，我们首先对这些周期进行梳理，分别是1984-1986,1989-1992,2000-2003,2006-2008四个降息周期，周期最长40个月，最短24个月，平均历时三年左右；降息幅度最大681bp，最少500Bp，平均567bp；从当前情况来看，正处于降息周期的开始，从时间和幅度来看，仍然具有很长的路要走。

　　1.1 历次降息周期利率下跌，黄金上涨，铜价下跌

　　如果不考虑降息周期内具体的变化，仅从周期的始末来考虑的话，这些资产的走向是存在规律的。首先，历次周期中，10年国债利率均出现了明显的回落，而且回落的幅度十分明显，每次没有出现意外，四次周期中国债利率下跌的幅度分别为-44%，-25%，-49%，-56%。利率的下降和降息周期是吻合的，也是经济面下滑的共同反映，当下的利率也已经经历了长时间的下滑，而且趋势并没有改变。对于铜价而言，3次有记录的价格表明，3次降息周期则都表现为下跌，幅度分别为-6%，-6%，-52%，方向一致都是下跌，只是幅度存在差异，这和降息周期中经济下滑带来的铜价下跌也是吻合的。唯一出现出入的是金价，4次降息周期表现为3次上涨和1次下跌，幅度分别是9%，-8%，31%，30%。这也就是意味着大部分的周期黄金都是在上涨的，这符合利率下降的规律，但也有出现下跌的情形。这也意味着在降息周期中黄金是大概率上涨的，但并不能排除下跌的可能。

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　　1.2 黄金反映的是利率面，铜反映的是经济面

　　黄金和铜都具有比较强的宏观属性，这也是两者的通性，但在实际的降息周期中可以看到，黄金和铜的走势更倾向于反向关系，这也意味着虽然具有宏观属性，但仍然具有不同的地方，这决定了两者走向的劈叉。这种不同的走势，从相同的宏观属性讲，黄金反映的更多的是利率面，确切来讲是实际利率；而铜价反映的是经济面，跟踪的是短期PMI指数。大部分的情况下利率面和经济面都是统一的，因为短端利率是经济的前瞻指标，这也是为什么黄金和铜在很多时候会出现同涨同跌的核心原因。具体而言，在降息周期中，利率下行，黄金表现为上涨，而下跌的利率同样刺激经济走强，具有带动铜价上涨的动力，从而造成了黄金和铜的轮动效应。这也意味着在降息周期中是否能够刺激铜价反弹，取决于降息能否刺激PMI从低谷回升。从结果来看，只有在降息的后期，才能刺激疲软的PMI回升，这种时滞效应也是导致黄金和铜的宏观属性存在偏差的主要原因。

　　二、降息周期是如何影响利率、黄金和铜的走势？

　　降息周期的不同阶段对金和铜的影响逻辑也会发生变化。为此，我们需要首先对历时3年的降息周期进行具体阶段划分。第一阶段为前期，表现为降息的开始，美联储小幅低频降息，经济表现为顶部回落，就业和期限利率等前瞻指标提前反映；第二阶段为中期，表现为市场风险水平开始急剧攀升，美联储开始大规模高频降息，经济出现快速恶化，风险点频出；第三阶段为后期，刺激政策不断推出，经济开始出现回稳，低利率政策对经济的刺激作用开始显现。

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　　2.1 降息周期中长期国债利率并不定下降

　　虽然在降息周期中10年国债的利率方向上也是向下的，但放大来看，他们的走势也会经常出现劈叉，甚至在降息周期的中间，国债利率会出现阶段性的反弹。出现这个现象的直接原因就是两者利率期限的错配，美联储调节的短期利率，而国债利率通常用的是10年期利率，导致两者出现不吻合，如果用3个月国债利率和联邦基金利率相比，会发现两者完全同步，而长期国债利率更多体现的是市场预期，并不一定会跟随短期政策利率走，这也是导致期现利率出现倒挂的原因。当经济处于扩张周期时，美联储会选择加息，刺激短端利率上升，而长期国债利率并不一定会上升，直接导致利差倒挂，这也暗示了经济即将开始的下滑。

　　国债利率的走势在降息周期中是有规律的。从历史的降息周期结果中可以看到，在降息周期的前期，国债利率会提前下跌，这和当下美债利率市场下跌是吻合的，而且这种下跌仍然会一直延续下去；在降息周期的中期，国债利率在下跌的过程之中会出现偶尔的回弹，这是在试探经济的底部；而在降息周期的后期，虽然美联储维持低位的基准利率，但是国债利率会出现真正的反弹。也是根据这种规律，我们从年初就判断美债的利率会出现连续下滑，当前市场正在反映这种预期，而且下跌的利率仍然会延续下去。

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　　2.2 降息周期中黄金会提前反映

　　在降息周期中，黄金的反映是十分敏感的，甚至会提前美联储降息节奏。这是因为黄金的核心逻辑是利率，更切确来讲是10年国债实际利率，而这个市场利率会提前于美联储政策利率，导致贵金属也常常提前反映。黄金的这种表现在今年以来已经有了充分的验证。黄金从2019年初以来经历了持续的上涨，而美联储正式降息发生在7月底，但在此之前国债利率已经经历了长达半年的下跌，从而带来了贵金属表现提前美联储政策。

　　从降息的周期划分来看，黄金表现最好的时候是发生在前期和中期。在降息前期，市场的预期从美联储的加息转向降息，美联储政策由紧变送的变化，导致市场对利率的态度逐渐发生转变。在当下，这种现象正在发生，2018年市场还上还预期美联储会继续加息多少次，然后在还没有到一年的时间里发生了彻底转变，市场现在的预期是美联储会在接下来降息的次数。随着市场预期变化，越来越多的人相信降息的必要性，利率走低，推升金价走高，这也是当前我们看好贵金属的核心原因。显然这一波前期仍然没有走完，贵金属上涨的空间仍然在继续。

　　在降息的中期，对贵金属而言会发生本质属性的转变。随着前期缓慢的降息周期开始，市场会发现疲软的经济并未受宽松政策的刺激，反而基本面的风险点在逐步暴露，市场的恐慌情绪开始蔓延，央行开始大幅度的降息，资产价格受到严重损害，这个时候贵金属的避险作用陡然直上，其上涨幅度甚至高于前期由于利率下跌带来的影响。在降息的后期，各种刺激手段和盘托出，经济恶化开始止步，市场的信心开始得到一点点的修复，这个过程仍然是漫长的，黄金的上涨动力也宣告结束，迎来的是其他资产的缓慢修复，黄金回调。

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　　2.3 降息周期中铜难有起色

　　铜价在降息周期中反映的是经济面，而在降息的前期，就是意味着经济的顶点，市场从不相信经济的定点到逐步成为现实，与之对应的就是铜价的逐步下跌。所以在降息周期的前期，铜价就面临压力。到了降息的中期，随着经济恶化的加剧，铜价的下跌加剧。到了后期，经济开始止跌，刺激政策开始生效，铜价开始反弹。综合来看，在降息周期中，黄金的表现是前中期上涨，后期乏力；而铜价表现为前期下跌，后期上涨。而目前，是美联储第一次开启降息周期，意味着多金空铜（做多金铜比）是一个值得推荐的策略。

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　　三、试探性降息还是周期的开始？

　　3.1 这并不是一轮试探性的降息

　　美联储在7月的利率决议会议首次降息，为09年金融危机以来第一次。但降息的同时，鲍威尔的讲话并没有那么鸽派，声称并不排除未来反向加息的可能，这被市场理解为7月份的利率决议很肯能是一场试探性降息。从长期来看，这一理解可能是有失偏颇的。

　　美联储7月份的降息并不是一次试探性的降息，而是开启了新一轮的降息周期，后续仍然会接着继续降息，带来的是全球的新一轮降息，全球范围的利率宽松正在到来。这和历次降息周期有共同之处，市场从年初仍然在考虑加息次数，到现在仅仅过了半年的时间，却已经开始了降息，从不相信到眼见为实，可能并没有那么远。而且从经济的自身周期而言，降息周期的开始不可避免。

　　3.2 期限利差结构暗示短期利率过高

　　美债收益率曲线部分倒挂在不断加剧。正常情况下收益率曲线是短低长高，长期利率主要是市场决定，而美联储调节的利率是短期利率，而期限利差=长期利率-短期利率。当下长期利率不断下滑，而美联储在去年加息4次，导致短期利率一直上涨，导致长期利率和短期利率走势背离，这种情况下结果就是期限利差不断收缩。而长期利率的下滑会一直延续，倒挂只会越演越烈，解决这个问题的最直接办法就是降息，这也说明当下的降息是势在必行，而非试探性的。

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　　3.3 美国的宏观杠杆率已经回到了09年的水平

　　09年美国的居民部门杠杆大幅攀升，最终导致了次贷危机。此后到现在居民部门的杠杆率都在回落，风险解除。但另一方面，这种解除仅仅只是转移，居民部门杠杆率回落的同时，政府部门杠杆率节节攀升，庞大的债务负担会限制政府的经济行动，在政府债务不断放大的进程中，如果利率维持不变，政府需要支付的利息现金流将面临庞大的压力，降息周期的延续势在必行。

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　　四、这一轮的降息周期会如何演变？

　　4.1 后续仍然会再次降息

　　从节奏上看，7月份的降息是一个起点，这意味着很可能正式进入了降息周期的前期。前期也就意味着美联储仍然会继续保持降息节奏不变，但是频率并没有那么迅速。对应的经济是一个顶部回落的过程，也不过过于失速。PMI继续走低，但是在降息的刺激下，PMI下滑的速度可能并不会那么快。而国债利率仍然会持续下跌，并利好债券和贵金属市场。在未来的1年中，很可能会保持这种节奏。

　　4.2 一个全球化的低利率时代即将到来

　　在美联储降息之前，日本和欧洲早已进入了0利率时代。但由于经济疲软，日欧并未在美联储的降息周期中跟随脚步，但是在接下来的美联储降息周期中，日欧或许会再次追随其宽松政策。今年以来，多位经济体提前美联储进行降息，而在美联储正式进入降息周期后，会有越来越多的经济体会相继进入到下降的节奏中来，最终将会迎来一个全球化的低利率时代。

　　4.3 目前利率空间不足以应对下一场危机

　　当下的利率水平是美国每一轮周期的最低水平，这也意味着下一次应对危机的货币政策空间有限。放大更大的尺度来看，09年经济危机以来，美国维持了6年的近乎0的利率刺激增长，并在几轮量化宽松政策之后刺激了投资和消费，13年欧债危机以后欧洲开始了新的量化宽松政策刺激经济增长，15年中国同样也通过扩大M2的发行刺激经济。全球经济对于货币政策的依赖十分高，美国经济在17和18年经济有所复苏，但也仅能维持两年的利率正常化。在下一轮经济周期到来之时，全球的利率空间已经明显不足，届时量化宽松可能会再次起来。

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　　五、降息周期中的投资策略

　　5.1 美债利率持续下跌，持有美债

　　从年初开始，我们判断美债的利率下跌，到现在已经经历了大半年的下跌，从峰值3.2%降到目前的1.6%，利率几乎下跌了一般，持有美债可以带来丰厚收益。到现在，随着美联储降息预期的兑现，阶段性的下调已经给足。但并不能改变中期利率持续下跌的趋势，随着降息周期的开启，降息的前期伴随的是间歇式降息，依旧利好美债。

　　此外，在国债利率大幅下跌的同时，并没有观察到信用利差的大幅上升，取而代之的是小幅上涨。次级债信用利差的变化滞后效应比较明显，随着美国经济增速的放缓，可以预期美国的信用利差将会逐渐扩大，此时可以做大次级债信用利差。

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　　5.2 做多金铜比是一个中长期策略

　　黄金在降息周期的前中期表现较好，而铜在前期压力明显，铜的政策刺激利好只能在后期才能兑现。因此，站在这个降息周期的前端，从周期的角度上而言，多金空铜（做多金铜比）是一个比较安全的对冲策略。如果从比值的角度上而言，金铜都具有宏观属性，两者的比值名义上可以扣除宏观属性影响，剩下影响比值最大的因素就是黄金的避险属性，金铜比可以用来衡量市场的风险水平，VIX波动率指数和金铜比走势相对吻合也佐证这一点。因此，对于未来而言，全球的不确定性正在增加，美国向全球发起的贸易冲突、民粹主义以及美国经济周期的叠加，可以预期未来的风险水平是处于一个不断积累的过程，金铜比也会不断向上。