中信期货：油粕比飙升？那其实是一个坑

策略摘要

　　2018年油粕比值下跌，不断刷新历史低点。2019年年初受贸易战缓和影响，粕弱油强，但贸易战反复，油粕比又再度下挫。近期中美贸易关系恶化，油粕比终得回升。市场也开始畅想油粕比回到2011-2012年的光景。但真的能如愿吗？尽管中国进口美豆预期再度下降，尽管非洲猪瘟仍拖累豆粕需求，但当前棕油增产局势仍未变，油脂库存压力仍可见。市场疯狂做多油粕比，可能随时面临被踩踏的风险。

　　（1）8月供需报告下调美豆面积，单产环比持平，美豆和全球新作期末库存下调，但只要单产高于45蒲式耳/英亩，美豆都处于供需宽松格局。而且美豆出口和压榨后期可能面临下调，美豆前景并不乐观。

　　（2）棕油尚处于增产趋势中，马棕库存仍处于历史同期较高水平，有待库存去化。国内油脂库存仍处于历史同期相对高位，尤其棕榈油库存远高于去年同期。

　　（3）油粕下游需求可能超预期。2019年五一前后，迎来第一波消费高峰。豆粕量价齐升的景象在2019年下半年也可能再度上演。相比之下，2019年五一前后油脂消费不增反降，表现低迷。中秋备货正在进行，其中菜油成交保持低量，棕油成交回落，豆油成交保持均值水平。节日效应打折，预计春节期间油脂消费为均值水平。2018年油粕比值下跌，不断刷新历史低点。2019年年初受贸易战缓和影响，粕弱油强，但贸易战反复，油粕比又再度下挫。近期中美贸易关系恶化，油粕比终得回升。市场也开始畅想油粕比回到2011-2012年的光景。但真的能如愿吗？尽管中国进口美豆预期再度下降，尽管非洲猪瘟仍拖累豆粕需求，但当前棕油增产局势仍未变，油脂库存压力仍可见。市场疯狂做多油粕比，可能随时面临被踩踏的风险。


　　一、8月供需报告藏隐忧1.1供需环比收紧，但美豆上涨力不从心

　　供需报告下调美豆面积，单产环比持平，美豆和全球新作期末库存下调。美国农业部于北京时间8月13日00:00公布最新的月度供需报告。报告预计，美豆种植面积为7670万英亩（预期8100.6，前值8000），收割面积为7590万英亩（预期7989，前值7930）。美豆单产48.5蒲式耳/英亩（预期47.6，前值48.5）。美豆产量为36.8亿蒲式耳（预期38，前值38.45）。美豆新作期末库存7.55亿蒲式耳（预期8.21，前值7.95）全球大豆新作期末库存1.0174亿吨（预期1.0477，前值1.0453）。此外下调美豆旧作压榨，下调美豆新作出口。

　　此前市场预期8月供需报告或上调美豆种植面积。因6月中旬以来，美豆主产区降水明显减少，利于田间作业，面积终值报告以及7月供需报告可能并没有反映这一点。市场预期落空，美豆面积不增反降，按道理应该利多市场。但并没有。


　　美豆单产稳定在48.5蒲式耳/英亩，按照当前生长优良率看，后期大幅下调概率较小。美豆结荚率与去年相差不多，优良率连续5周稳定在54%，接近2017年同期的59%。2017年美豆最终单产为49.3蒲式耳/英亩。2019年美豆播种延迟，但单产即便下调，按照测算，只要单产高于45蒲式耳/英亩，美豆都处于供需宽松格局。需要警惕的风险是，9月是否有早霜出现。



　　1.2中美贸易关系反复，美豆出口或进一步下调

　　更为重要的是，美豆旧作压榨下调，且中美贸易关系反复，中国境内私营油脂企业可能对美豆采购仍保持谨慎，美豆新作出口或难有起色，甚至后期面临进一步下调的窘境。美国农业部出口销售周报显示，截至8月1日当周，美豆17/18和18/19年度净销售（总）为41.99万吨，环比-6.4%，其中中国采购美豆12.62万吨。8月1日当周出口量101.72万吨，环比+10.4%，其中发往中国51.62万吨。截至8月1日当周，美豆累计出口量4195.73万吨，同比-22%，五年同期均值为4348.524万吨。

　　预计2018/19年度美豆出口4400万吨，较去年的5635万吨减少1235万吨或22%。其中对华出口预计1090万吨，较去年的2768万吨减少1678万吨，或60.6%。


　　二、棕油尚处于增产趋势中，油脂库存不容忽视

　　2.1马棕产量7月环比同比大增COP报告显示，7月马棕产量173.8万吨，同比增15.06%，较上月增14.47%；马棕出口148.5万吨，同比增7.37%，较上月增7.4%。马棕期末库存239.2万吨，同比降0.79%，较上月降1.3%，但马棕库存仍处于历史同期较高水平，有待库存去化。


　　2.2油脂库存仍处于高位尽管近期中秋、国庆消费带动小包装油走货好转。但仅仅豆油成交量增幅明显。棕油和菜籽油成交不增反降。2019年第32周豆油周成交量12.135万吨，环比增17.5%。棕油成交量1.3万吨，环比降低53%，菜油成交保持地量。国内油脂库存仍处于历史同期相对高位，尤其棕榈油库存远高于去年同期。截止8月9日当周，两广及福建地区菜油库存下降至84500吨，较上周92000吨减少7500吨，降幅8.15%，较去年同期130200吨，降幅35.1%；国内豆油商业库存总量137.64万吨，较上周的138.82万吨降1.18万吨，降幅为0.85%，较上个月同期143万吨降5.36万吨，降幅为3.75%，较去年同期的159.35万吨降21.71万吨降幅13.62%，五年同期均值131.02万吨；全国港口食用棕榈油库存总量55.63万吨，较前一周60.27万降7.7%，较上月同期的64.25万吨降8.62万吨，降幅13.4%，较去年同期50万增5.63万吨，增幅11.26%。油脂库存压力难以得到有效缓解，预计豆油价格上涨空间受限制。



　　三、养殖虽不乐观，但油脂消费增幅也有限

　　2018年爆发非洲猪瘟，生猪行业遭遇重创。截至6月底生猪存栏同比下降近25%，7月预计存栏还将处于低位。生猪产能大幅下降已经成为不争的事实，这也将在较长时间拖累豆粕的需求。2019年上半年豆粕价格大幅走低，单位蛋白性价比高，对其他杂粕替代效应明显，豆粕消费尚乐观。但2019年下半年替代带来豆粕消费量增幅有限。豆粕消费同比仍大幅下降，但环比降幅明显收窄。考虑禽类，尤其肉禽增量，豆粕消费预计环比下降3%，同比下降10%。需要注意的是，随着养殖利润不断创新高，补栏和复养的积极性正在逐步提升。头部大型养殖企业也积极育肥转能繁，预计2019年下半年生猪存栏逐步走稳。此外疫苗如果有突破性进展，豆粕下游各环节补库需求将对价格构成强利多。2019年五一前后，迎来第一波消费高峰。豆粕量价齐升的景象在2019年下半年也可能再度上演。


　　油脂消费通常有中秋和春节两个高峰。与五一期间蛋白粕成交放量不同，2019年五一前后油脂消费不增反降，表现低迷。截至2019年第32周，油脂累计成交量同比减少6.6%。中秋备货正在进行，其中菜油成交保持低量，棕油成交回落，豆油成交保持均值水平。节日效应打折，预计春节期间油脂消费为均值水平。


　　四、总结

　　从供应端看，美豆可能存在早霜的威胁，但出口和压榨下调预期才是主导中长期走弱的关键要素。豆粕也继续因中美贸易关系反复而强于美豆。油脂高库存的现实也并不会因为阶段性的需求拉动而改变。从需求端看，生猪养殖仍受到非洲猪瘟的威胁，但高利润下补栏和复产的可能性增加，以及疫苗研发动态也给后市增添了变数。油脂消费尽管有春节效应的预期，但预计增幅有限。

　　油粕比值继续上行空间有限，继续追涨可能随时面临被踩踏的风险。