美国保险公司运用金融衍生品的经验及启示

作为金融市场的重要组成部分，保险公司负债端资金的风险偏好以及属性决定了其资产端以风险较低的债券为主，因此，运用金融衍生品来管理这些资产所面临的风险是重要的风险控制手段。金融危机前，由于监管机构对场外金融衍生品等金融创新以及金融混业经营趋势预计不足，监管真空的产生使得风险日积月累，最终酿成了次贷危机。金融危机以后，各国政府以及监管机构对金融衍生品监管制度的改革持续进行，对于保险公司而言，适应新规则和运用新规则是降低风险、获取投资收益的关键一环。

   A美国保险公司的避险之道

   监管制度

   美国在金融危机前主要采取“双重多头”的衍生品监管体制，“双重”指的是联邦与州政府的两级，“多头”则指的是多个监管机构，但在金融危机后，针对之前监管体制不健全的部分，美国构建了伞形监管体制，即以美联储监管为主，金融服务监管委员会为辅，来协调、整合监管与参与者的关系。

   在这一架构下，美国保险业的监管职责主要由各州的保险监管局承担，其主要责任包括市场准入以及监测检查等日常监管。各州保险监管局于1987年共同设立了全美保险监管协会（NAIC），作为州保险监管局的辅助监管机构，来对保险业的金融衍生品投资进行监管。

   此后，美国于20世纪90年代引进资本风险管理制度，其将量化投资限制应用于保险公司所有资产及证券投资当中。

   运用现状

   NAIC所披露的定期报告使我们对美国保险公司金融衍生品的运用现状有一个较为全面的了解。

   首先，美国保险公司对于衍生品的应用呈增长趋势，截至2017年年底，美国已有311家保险公司报告了其持有金融衍生品的头寸，虽与2016年的310家数量相差无几，但较2015年的208家显著增长。而名义价值方面，在2010—2017年间，美国保险公司所持有的金融衍生品名义价值从1.1万亿美元增长至2.4万亿美元，主要的用途在于对冲各种风险（信用风险、利率风险、汇率风险以及股票风险），只有极少数用于重置资产以及赚取额外利润。从总量增长的趋势来看，金融衍生品在保险公司管理风险的过程中扮演着越来越重要的角色。

   其次，从运用金融衍生品的品种来看，掉期交易在2017年占比美国保险公司所有金融衍生品交易的48%，是占比最高的金融衍生品种类，其交易规模从2016年的1万亿美元增长至2017年的1.1万亿美元，同比增长6%。期权交易是占比第二的金融衍生品，其占比从2016年的39%上涨至2017年的43%，除此之外，期货合约和远期合约在2017年年底分别占衍生品交易的5%和3%。

   最后，根据交易目的来分类，以对冲为目的的金融衍生品交易（在美国，监管机构根据报送材料，将保险公司的对冲交易分为“有效对冲”和“其他对冲”）占整个市场交易的95%，其中“其他对冲”的成交占比为85%，除了“对冲”目的外，被分类为“其他”的占比为3%、“资产重置”占比2%，“创收”的占比不到1%。

   总体而言，美国对于保险公司金融衍生品运用的监管在2008年金融危机前后整体在向宏观审慎监管的方向转变，具体体现在政府和监管机构通过立法、成立相关机构来规范衍生品特别是场外衍生品的投资。

   而实际运用上，美国保险公司对金融衍生品的运用不断深化，金融衍生品的名义价值以每年4%的速度增长，然而保险公司报告的数量却几乎没有变化。

   美国的保险公司进行金融衍生品投资的主要目的是为了套利保值，且主要针对利率风险和货币汇率风险的对冲。虽然很多时候，其套期保值的结果不符合会计上的标准，但是从最终效果来看，能够较好地管理风险。

   此外，由于金融市场发展的阶段不同，美国保险公司利用场外衍生品来对冲风险的比例较高，发达的投行系统为保险公司提供了定制化的套保工具。相比之下，场内的标准化合约虽然能够满足保险公司对其投资组合中国债等具有公允市场定价系统的资产的套保需求，但是其占比依旧较小，发展空间广阔。

   B中国保险业金融衍生品现状

   现状

   接下来分析下我国的情况，我国保险行业的资产管理随着资管行业的蓬勃发展已经成为金融体系内最具活力和成长潜力的板块。截至2018年年底，保险行业资产总额达18.33万亿元，以2001年年底为基准，过去17年年复合增长率高达24%。就保费收入而言，2018年规模达3.80万亿元，持续维持高速增长状态。保险资管的资金量随着负债端的快速增长不断提升，资金占比已高达管理资产规模总额的14%。

下载 (31.74 KB)

2019-8-13 09:00

   图为保险公司保费收入及增长率

下载 (26.47 KB)

2019-8-13 09:00

   图为保险公司总资产及增长率

   监管方面，我们总结了现行的关于保险公司资金运用的监管框架，其主要的监管机构还是银保监会（合并前为保监会），相关的监管条例主要包含《中国险资投资比例监管要求》《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》《保险资金参与股指期货交易规定》等，其主要对金融衍生品种类、占资产组合具体比例，以及资金运用的目的做出了具体的规定。

   今年5月，银保监会发布了《关于保险资金参与信用风险缓释工具和信用保护工具业务的通知》，此通知的目的在于允许和规范保险资金参与信用衍生产品业务行为，主要对参与目的、参与方资质条件、业务开展原则以及风险管理流程方面提出了具体的要求，对之前的相关监管条例进行了补充与完善。可以看出，我国对于保险公司参与金融衍生品交易的相关监管条例规定正按照层级模式发展，层层递进，逐步对市场面临的相关问题进行细分并对此进行详细化规定。

下载 (32.8 KB)

2019-8-13 09:00

   图为保险公司资产配置比例

下载 (17.34 KB)

2019-8-13 09:00

   图为保险公司投资资产结构分布

   而自2014年监管放宽保险资金的投资渠道以来，保险公司资产配置的多元化趋势愈加明显，以银行存款和标准化债权为代表的固定收益类资产在保险投资资产中的占比逐年下滑，而以股票基金为代表的权益类资产和另类投资占比则一路攀升。在过去两年的降息通道中，受资本市场行情波动加剧以及债券利率走低因素影响，保险投资面临资产荒现象，部分保险公司开始通过加码非标资产来维持投资收益水平。

   到了2017年，债券市场高位振荡，股票市场企稳回升，保险资金呈现出稳健多元的配置趋势。截至2017年10月，保险行业资产运用余额为14.7万亿元，较年初增长9.74%。其中，银行存款1.91万亿元，占比13.01%；债券5.14万亿元，占比35%；股票和证券投资基金1.98万亿元，占比13.46%；其他投资5.66万亿元，占比38.52%。

   问题

   结合我国保险业和金融衍生产品市场的发展配置状况和现行监管制度的制定内容来看，金融衍生产品在我国保险产业的应用仍然存在一些问题需要解决。

   首先，在保险领域运用金融衍生产品意味着保险市场与资本市场的联系更加紧密，但是，我国资本市场不够成熟，保险市场和资本市场的监管机制都较多有待完善的地方，相关政策不健全，特别是在保险公司运用金融衍生品特别是场内金融衍生品的时候存在一定程度的多头监管情况（场内市场监管方主要为证监会、保险公司的监管方为银保监会），有可能会导致职责不明、监管真空等情况出现。在这种情况下，应用衍生品可能面临较大的政策风险。

   其次，运用金融衍生产品的目的本是通过付出一定成本对冲对应风险，有效缩小资产组合风险。但是不当地应用衍生品，则会适得其反，衍生品的杠杆效应将收益扩大的同时，也会将风险扩大。若缺乏有效监管，难免部分公司企图利用衍生品投机，赚取高额利润，这样无疑使保险资金面临巨大风险，甚至可能导致出险后缺乏足够资金，造成被保险人或受益人难以及时获得赔付。这样既不利于保险经营的稳定，也违背了运用衍生品进行风险管理的初衷。

   最后，从保险公司自身的角度来说，部分公司可能为了追求高收益，过分依赖衍生品投机，造成公司资产结构失衡，或者保险公司由于对外界投资环境、投资项目缺乏有效的风险评估，做出错误决策，产生操作风险，导致保险资金流向高风险项目，不利于公司的财务稳定。

   C启示

   通过回顾美国保险公司以及中国保险公司的金融衍生品的监管以及运用实例，将两者进行比较，可以发现，我国保险公司在投资结构等方面受到监管政策的约束，权益投资和海外投资比例无法达到国外水平。对于保险资管来说，其资产组合呈多元化发展，考虑到其客户或者资金端的风险偏好特性，运用金融衍生品来对冲市场风险是重要的风险管理手段，金融衍生品特别是场内衍生品的重要性不言而喻。

   虽然，我国期货市场经过近20年的发展，已构建了较为基础的场内金融衍生品产品序列，但由于某些特殊的历史原因，监管方对于保险公司的金融衍生品投资较为谨慎。但从海外市场来看，保险资产进入衍生品市场已有较为成熟的实践经验和监管手段。保险资金无论对股票市场或金融期货市场，都有很大的潜力。在这一基础上，我们得出了以下两点启示：

   第一，要为金融衍生品市场发展营造良好的外部环境，对金融衍生品市场发展进行科学规划。当前场内金融衍生品品种仍较为单一，特别是利率衍生品所覆盖的期限范围仍未完全完善，特别是对于保险公司所中意的长期限债券没有对应的期货，从基础设施上缺乏对放宽保险公司运用利率衍生品的支持，因此需要进一步完善市场，加快新品种的上市。而针对可能出现的流动性问题，做市商制度是一个具有性价比的解决方案，从近期这一制度在2年期国债期货上的应用我们可以看到其在降低投资者交易成本、为市场提供流动性方面的优势。同时，也要进一步加快保险业发展，提高保险在金融资产中的比例，优化金融市场结构，建立健全货币市场、资本市场、保险市场有机结合、协调发展的机制，构筑金融衍生品市场发展壮大的市场基础。

   第二，需要进一步加强金融衍生品市场的法律法规体系建设，完善金融衍生品市场的监管机制，特别是将宏观审慎管理制度应用到金融衍生品上来，减少多头监管给市场带来的不必要的监管成本，提高金融衍生品市场监管效率，防止风险在不同金融市场中传递。通过加强监管，特别是在过去已有的监管规章方面，要及时根据市场的发展做出相应的修改，并加快完善保险公司对于利率衍生品运用的监管规章，早日实现保险公司在场内利率衍生品市场的准入。而在场外市场方面，由于历史条件以及市场发展阶段不同，我国当前的场外衍生品市场仍处于较为低级的起步阶段，与美国保险公司大部分的衍生品头寸为掉期与期权交易很不一样，需要进一步完善相关规定，在风险可控的情况下为保险公司提供丰富的工具来对冲市场风险。