中粮回顾：原油基本面稳步趋好 宏观风险利空尚存

【摘要】6月中旬以来，G20峰会上中美双方同意重启贸易谈判，OPEC达成继续减产9个月的协议，美联储在6月18日全面转鸽，三重利好推动油价持续反弹。展望三季度，油市的基本面和宏观面可能出现背离，OPEC+减产和页岩油产量下滑改善供需结构，而美联储降息落地和宏观经济可能进一步下行将带动风险资产被抛售，预计油价以宽幅震荡为主，布伦特波动区间55-75美元/桶。

　　2019年1月起，随着美联储加息态度转向并决定从9月开始停止缩表，美股、油价等风险资产价格集体上涨，加之OPEC+坚持减产和美国制裁伊朗带来的中东地缘政治事件频发，基本面同时支撑油价走强。但在4月下旬之后，随着美国原油库存超预期增加，以及美国单方面对华2000亿美元商品加征关税，宏观需求下行的担忧加剧，布伦特油价从75美元/桶快速跳水，随后在5-7月进入区间震荡阶段，主要在60-67美元/桶的区间徘徊。

　　图 1 2019年以来布伦特油价回顾


　　资料来源：Wind，中粮期货研究院

　　展望未来，我们认为三季度的国际油价以中位震荡为主，基本面和宏观面再次出现分岔。一方面，油价受OPEC+延长减产和页岩油产量放缓的共同作用有所支撑；另一方面，美联储降息是否落地和单边主义扩散带来的大类资产不确定性增加，整体节奏呈现慢涨快跌，波动率继续放大，布伦特油价的波动区间会拉宽至55-75美元/桶。

　　一、OPEC+继续延长减产

　　OPEC+的减产是否继续执行，以及执行率如何，始终是国际油市的最大基本面。相较于缓慢增减产的页岩油，以及相对滞后的原油实物需求，OPEC+主动调整产量的能力能够在很大程度上影响国际原油市场的平衡。根据7月份的OPEC月报，6月的OPEC原油产量已经从2018年11月的3231.2万桶/日下降至不足3000万桶/日，接近2014年的水平，降幅远超美国页岩油2018年全年的增幅。其中，沙特、科威特等国是主动减产，委内瑞拉、伊朗等国是被动减产。

　　图 2 Brent和OPEC产量


　　资料来源：Wind，中粮期货研究院

　　7月1日，第176届OPEC会议决定将减产令延期9个月，从2019年7月1日延长至2020年3月31日。由于沙特等主动减产国的产量已经降至较低水平，再继续降低会影响其市场份额，未来更多的是稳定产量甚至小幅增产以弥补伊朗和委内瑞拉的产量缺口。因此，OPEC+维持现有产量是判断未来油价的基础，产量继续下滑的可能性较低，而一旦减产协议实质性破裂，油价将失去最大支撑，快速下跌，布伦特甚至可能跌破前低59美元/桶。

　　二、页岩油产量下滑带动美国去库存

　　除OPEC+的产量外，美国页岩油产量直接影响美国原油库存，进而直接在高频数据上左右油价。由于2018年10-12月油价的大幅下跌，市场化的页岩油公司已经减少了资本支出，美国原油钻机数量从2018年底的1080台以上下滑至6月的970台左右，降幅达到近10%，加之主要页岩油产区的单井产量未现明显提升，即使考虑到部分DUC（开钻未完钻井）会转化为生产井，仍难以弥补整体钻机数量下降带来的产量缺口，预计三季度的页岩油产量将出现下滑。

　　图 3 WTI、新增钻机和页岩油产量


　　资料来源：Wind，中粮期货研究院

　　页岩油产量是基本面的主要因素之一，但真实产量数据严重滞后，投资者只能通过库存去认识当前供需状况，因而页岩油产量下滑只有传递至美国原油库存下降才能改变油市供需和油价。

　　图 4美国原油库存同比和分项


　　资料来源：Wind，中粮期货研究院

　　从2017年的美国原油库存分项来看，产量和出口是影响库存变动的主要原因。其中，出口受WTI-Brent价差影响，而后者主要受跨大西洋(600558,诊股)两岸的供需相对格局影响，假定OPEC+的原油产量稳定，WTI-Brent价差未大幅收缩，美国原油出口将同样维持较高水平。如果三季度的原油产量出现下滑，过去2年来支撑美国原油库存反弹的重要因素不再，加之出口稳定甚至增长，三季度的美国库存大概率超预期下降，支持油价继续上涨，直到四季度产量反弹，或库存下降过快导致WTI-Brent价差和出口下滑。

　　三、美联储降息与全球经济下行之间的平衡

　　2018年12月之后，随着中美贸易摩擦加剧和经济数据不及预期，市场开始预测美联储将逐步下调联邦基金利率。在2019年5月之前，市场预期的降息概率始终在20%以下，直到5月中美贸易摩擦再度升级，各国PMI、出口等各类指标纷纷转弱，降息概率上升至30%左右。

　　图 5 WTI和CME美联储降息概率


　　资料来源：Wind，中粮期货研究院

　　在6月18日的FOMC会议上，美联储出乎意外的全面转鸽，不再坚持维持当前利率水平，市场预计美联储下次FOMC会议降息的概率上涨至100%，原油、美股等风险资产价格大幅提高。在7月10日的国会听证会上，美联储主席鲍威尔称贸易及全球经济增速前景存在不确定性，美国经济前景近几周未出现改善，多数委员认为需要在一定程度上放松政策，市场预计美联储在7月降息50个基点的概率也上升至28.7%，进一步抬升美股和原油价格。

　　然而，在美联储7月降息的预期全部被price in资产价格之后，美联储降息落地后的市场反应更可能是利多出尽，投资者将风险资产获利了结，直到美联储下次降息被确认。

　　美联储降息是为了对冲当前的经济疲软和不确定性加剧，而宏观经济进一步下行的风险始终存在。尽管G20峰会上中美双方同意重启经贸措施，但美方是否能够取消全部加征关税尚值得怀疑。此外，英国脱欧、日韩贸易战、德银裁员等一系列宏观利空事件都在考验投资者的风险偏好，美联储降息落地后的任何风吹草动都有可能导致油价短期跳水。

　　综上所述，结合原油基本面和宏观面的判断，我们认为2019年三季度的油价整体宽幅震荡。其中，OPEC+延长减产叠加美国页岩油产量下滑，基本面稳步改善并利多油价；而美联储降息落地之后的利多出尽可能让油价短期跳水，宏观经济也可能进一步下行并影响投资者风险偏好，由此带来的风险资产被抛售是油价稳步上涨的最大风险。