振荡是下半年主基调 量化对冲基金优势凸显

回首今年以来的A股市场，一季度在海外资金持续流入及较为宽松的流动性之下，市场走出了一波快速上涨的估值修复行情。而随着局部金融风险等事件影响，市场开始转入震荡调整。站在当下，笔者认为，经济仍处于底部振荡阶段，以沪深300指数为代表的估值水平已修复至接近历史中位数水平，下半年指数出现大幅上涨的概率较小，A股转向区间震荡，细分领域的优质企业具有较好的结构性机会。振荡市环境下，采用股票多空对冲策略的量化对冲产品具有一定优势。

5月以来，A股持续处于区间振荡格局，市场缺乏明确的趋势性方向。笔者认为，表现相对平淡或是下半年的常态，部分细分行业或主题具有结构性机会。

首先，从宏观基本面来看，今年以来，宽松的货币政策叠加积极的财政政策相继落地，包括启动大规模减税降费政策，对冲经济下行压力。目前经济总需求保持相对稳定，乐观的投资者预期今年三四季度经济增速环比小幅回升。但也有悲观的投资者认为，全年经济处于底部振荡状态。

其次，从企业盈利来看，沪深300上市公司预告显示中报业绩一般，三季度暂时没有改善预期。根据历史经验来看，沪深300板块的盈利增速和PPI走势大体一致。下半年经济整体需求仍有结构性下行压力，工业品价格承压，PPI中枢大概率下移。因此，预计沪深300盈利增速仍存在一定的下行压力。

第三，从估值水平来看，今年一季度A股具有一波较大的估值修复行情，目前沪深300指数市盈率(TTM)为12.21倍，处于历史47.17%分位；中证500市盈率为22.74倍，处于历史7.41%分位，总体处于中枢偏低水平。

第四，从市场流动性来看，全球流动性保持宽松，多家央行选择降息。7月18日，韩国、印尼、乌克兰、南非四国同时降息；在此之前，印度、新西兰、澳大利亚等国已经降息。核心经济体中美联储和欧央行对流动性的态度偏“鸽”派。在全球经济共振式下行的背景下，预计我国的市场流动性也会保持宽松水平。

综合基本面、企业盈利、市场流动性等多重因素，笔者认为，A股下半年以震荡调整为主，指数大幅上涨的概率较小。不过，市场的结构将会分化，行业景气度较好、企业盈利保持稳定增长的上市公司将具有结构性机会。

在振荡市场环境下，采用股票多空策略的量化对冲产品有望给投资者带来较为稳健的收益。这类产品有两个特点：一是采用量化阿尔法选股策略，通过挖掘长期有效的财务基本面因子获得超额收益；二是依靠股指期货空头头寸来对冲市场单边波动的风险。

笔者认为，量化对冲策略取得稳健收益的核心在于股票现货部分能够实现相对市场的超额收益。以广发对冲套利为例，基金经理管理的基本原则是立足基本面，严格控制波动较大的风险因子，具体而言分为以下三个步骤：

第一步，需要对因子属性进行划分。主动管理的基金经理偏好于自上而下配置某些行业，而从量化角度来看，行业轮动策略往往会加大策略超额收益的波动性，因此基金经理将行业当成风险。同理，大小盘轮动也是如此。而基于上市公司财务指标的低估值、高成长、高盈利、高股息等因子，拉长时间来看，其带来的超额收益很稳定。基于此，基金经理按照因子对股票收益预测方向是否有效并且稳定，将因子分为风险因子和稳定的alpha因子。

第二步，风险因子与基准保持一致，控制超额收益的回撤和波动性。正如前文所述，行业和市值对股票收益影响很大，但在不同阶段表现不稳定，是主要的风险因子。在构建选股策略的过程中，基金经理保持风险因子的中性——尤其是行业。在具体实践中，股票组合在行业之间的权重配置与指数保持一致，模型的重点是在行业内部挑选基本面优秀的优质个股进行配置。

第三，通过长期基本面因子的暴露带来超额收益。alpha因子是经过量化投资团队验证的长期有效，稳定并且逻辑明确的因子，但其有效性同样存在波动的可能。因而，在保持行业中性配置的基础上，基金经理使用低估值、高成长、高盈利和高分红等指标，在行业内部精选优质个股，最终形成股票现货组合。

在股票现货仓位通过基本面因子的暴露，不断积累alpha的同时，量化对冲策略依靠股指期货来对冲市场波动风险。自2017年以来，中金所先后四次对股指期货交易进行松绑，目前股指期货负基差水平已经大幅收敛，当前对冲成本已经消失，对冲策略有望获得更好的表现。此外，股指期货逐步松绑后，交易变得更加活跃，股指期货的移仓成本降低，对冲策略的资金容量也大幅扩大。