核心观点 上半年受矿难或自然灾害影响，四大矿山整体发货不及预期。下半年，由于必和必拓和FMG新财年目标上调略超预期，力拓和淡水河谷均需增加销量已完成财年目标，因此，四大矿山下半年销量环比预计将大量增加，约6040万吨，但同比来看，发运量仍然要下降818万吨。下半年总体来看，供应端边际回升，需求端则震荡下行，铁矿供需最紧张的时候已经过去，供需缺口正在逐步修复，但预计年内难以修复完成，整体库存呈现小幅去化走势。 上半年发运不及预期：必和必拓和FMG在旧财年均已完成其年度目标，而力拓和淡水河谷，尽管其财年目标下调，但上半年受矿难或自然灾害影响较大，分别仅完成其年度目标值47.57%和43.36%，四大矿山整体上半年销量不及预期。 下半年发运环比增加，同比仍为负。2019年下半年，必和必拓和FMG新财年目标均上调略超预期，且力拓和淡水河谷均需大幅增加销售量才能完成其财年目标。通过测算，我们预计四大矿山下半年总销量环比将大幅增加6040万吨，其中淡水河谷增加4247万吨，增量最多；但同比来看，总销量仍将下降818万吨，其中淡水河谷减少1373万吨，澳洲三大矿山同比均为正。 供需缺口逐步修复，但年内难以填补。根据我们的预估，供应端边际回升，需求端则震荡下行，铁矿供需最紧张的时候已经过去，供需缺口正在逐步修复，但预计年内难以修复完成，整体库存仍呈现小幅去化走势。 一、四大矿山财报解析 1、力拓：财年目标一再下调，运营面临诸多挑战 （1）财年年度计划：财年目标一再下调 2019年年初力拓所定皮尔巴拉铁矿石发运量目标为3.38-3.50亿吨，由于1月Cape Lambert港口火灾，罗布河粉块的发运均受影响，再叠加澳洲飓风，力拓下调目标为3.33-3.43亿吨。 6月19日，力拓再度下调目标至3.20-3.30亿吨，成本指导也上升为14-15美金/吨。由于一季度恶劣的天气和六月份的洪水，力拓加拿大公司股份内年产量预期也由1130万吨-1230万吨调整为1070万吨-1130万吨。此外，力拓声称目前所有修复工作都已完成，10月份将开启铁路维修计划。 （2）二季度产销数据解析：运营面临诸多挑战 2019年二季度，力拓（皮尔巴拉）产量为7974万吨，同比下降8.57%，销量8542万吨，同比下降3.48%；加拿大IOC产量为431万吨，同比增加282万吨；销量466万吨，同比增加421万吨，这主要由于去年罢工事件造成的低基数所致。设定发往中国销量占比=发往中国运量（钢联）/力拓（皮尔巴拉）总销量，力拓（皮尔巴拉）二季度发往中国约6711万吨，占总销量比重下滑至78.57%（图2）。
力拓的pb粉块、杨迪粉产量均保持稳定（见图3），但罗布河粉块却从2019年一季度起产量大幅下滑（见图4），二季度虽有恢复，但合计产量仍同比下降136万吨。除1月份港口大火外，现有罗布河矿区逐渐枯竭也是其产量下降的重要原因。
（3）未来项目 Koodaideri项目。2018年11月29日，力拓宣布全面批准在皮尔巴拉地区Koodaideri项目26亿美元的投资，预计2019年开工，2021年底投产，届时年产能将达4300万吨。 2018年10月1日，力拓宣布向两个项目投资15.5亿美元（力拓持有53%的股份），以维持位于Robe River Joint Venture两个项目的产能。目前该项目正在进行环境与遗产审批程序，预计将在2021年投产。 Zulti South项目。2019年4月8日，力拓宣布批准在南非Richards Bay Minerals （RBM）建设Zulti South项目，投资4.63亿美元。 2、必和必拓：财年最终季产销大增，新财年目标上调略超预期 （1）财年年度计划：新财年目标上调略超预期 由于后期打算将产能提升至2.9亿吨/年，必和必拓预计将在2019年9月份开展大型维修活动。因此，必和必拓 2020财年最终目标被设定在了2.73-2.86亿吨（2019财年为2.65-2.70亿吨，实际完成2.70亿吨）。 （2）二季度产销数据解析：产销符合历史表现 2019年二季度，必和必拓产量7113万吨，同比下降1.40%；销量7247.8万吨，同比增加1.53%。根据钢联数据统计，必和必拓二季度发往中国约5953万吨，占总销量比下降至82.13%（见图6）。
分矿区上，Newman二季度生产1706万吨，同比减少144万吨；Area C Joint Venture生产1384万吨，同比增加180万吨；Yandi Joint Venture生产1749万吨，同比增加15万吨；Jimblebar生产1421万吨，同比减少89万吨；Wheelarra矿区生产0.5万吨，同比下降61万吨。
（3）未来项目 South Flank项目。2018年6月，必和必拓宣布开拓新矿区South Flank。该项目投资成本约47亿澳元，预计2021年开始出货。South Flank项目将取代杨迪矿，有助于其平均铁品位从61%增加到62%。 3、FMG：自有铁矿库存增加，新财年目标上调略超预期， （1）财年年度计划：新财年目标上调略超预期，WPF粉比重不断增加 FMG公布了其新财年的销量指导为1.70亿-1.75亿吨（2019财年为1.65-1.70亿吨，实际发货1.677亿吨），其中包含1700万-2000万吨的WPF粉（2019财年为900万湿吨），C1现金成本指导为13.25-13.75美元/湿吨。 （2）二季度产销数据解析：产量同比大增，自有铁矿库存增加 2019年二季度，FMG矿山成品产量合计4850万吨，同比增加9.98%；成品销量4660万吨，同比增加0.22%。同时，由于中国市场铁矿石价格拉高，中国市场在本季度占FMG总运量再次上升为94%，全年平均为92%。FMG现金成本二季度降至12.78美元/湿吨。 FMG产量同比增加明显要高于销量，其铁矿加工量相较于上一季度则增加了13%，如季报中所述，FMG开始效仿淡水河谷增加自身铁矿库存（见图8）。
（3）未来项目 2019年二季度，FMG批准了2.87亿美元用于对所罗门皇后区的开发投资。 Eliwana项目。为了适应日益增加的高品矿需求和溢价，FMG 2018年底开始推出Fe品位60.1%的低铝新产品。2021年新矿区eliwana开发完成后，将作为其主要生产来源，预计产能4000万吨。 铁桥项目。FMG年产2200万磁铁矿项目获批，将于2022年投产，并在12个月内全面达产，生产含铁67%，杂质含量低的精粉，适合球团进料与烧结矿粉混合。 4、淡水河谷：财年目标维持不变，库存消耗支撑销量 （1）财年年度计划：短期复产无望，财年目标维持不变 根据季报公布，淡水河谷在一季度停产了9300万吨/年的铁矿石产能。6月22日Brucutu恢复运营，恢复了3000万吨/年的产能。对于剩余的的6300万吨产能，淡水河谷预计，从今年年底开始将逐步恢复3000万吨干法加工产能，其余的3000万吨产能则将在两到三年内恢复。淡水河谷最终仍将其2019财年产销计划维持在3.07-3.32亿吨的中端。 （2）、二季度产销数据解析：产量同比大降，库存消耗支撑销量 2019年二季度，淡水河谷产销均大幅下滑，其中产量为6406万吨，同比减少33.79%。粉矿销量6195万吨，同比下降15.48%，球团销量884万吨，同比下降33.17%。 淡水河谷南部和南部减产较多，其中北部系统同比减少463万吨，东南部系统同比减少1175万吨，南部系统同比减少1607万吨，中西部同比减产22万吨。此外，阿曼区二季度共产球团250万吨，同比增加40万吨，主要得益于去年的停产和今年生产效率的提升（见图12）。
假设淡水河谷生产1吨球团消耗1吨铁精粉，淡水河谷产量=库存变动+销量。我们发现二季度淡水河谷销量占产量比重由92.94%提升至110.51%，这主要是由于淡水河谷通过消耗马来西亚、中国港口、阿曼等地库存以弥补其因矿难停产而带来的产量损耗（见图12）。
二、2019下半年四大矿山供应预估 根据四大矿山财年年度计划及二季度产销数据解析，我们对四大矿山下半年供应做出了预估。 必和必拓和FMG在旧财年均已完成其年度目标，且新财年目标均上调略超预期。根据测算，必和必拓下半年预计发运1.37亿吨，环比增加196万吨，同比增加211万吨。FMG预计下半年发运8507万吨，环比微增17万吨，同比增加237万吨。 而力拓和淡水河谷，尽管其财年目标下调，但上半年受矿难或自然灾害影响较大，分别仅完成其年度目标值47.57%和43.36%。两者下半年需分别销售1.70亿和1.81亿吨才能完成其年度目标，环比增量预计分别为1580万吨和4247万吨；同比来看，力拓发运预计略有增加，为106万吨，而淡水河谷销量预计仍将大幅下滑1373万吨。 根据淡水河谷2900万吨/年的国内销量计算，下半年淡水河谷周均发货量约为640万吨，如果考虑到今年淡水河谷海外库存的消耗，这个值可以更低。因此，淡水河谷完全有能力达成其年度目标。 综上，我们判断四大矿山在2019下半年销量环预计比将增加约6040万吨，而同比预计仍下降约818万吨（见图13）。
备注：假设2020财年必和必拓产量=发运量 三、2019下半年供需平衡预估 需求方面，根据6月底以来，唐山、邯郸等地的环保限产措施及近期动态，我们认为70周年大庆前，华北地区的环保氛围将整体偏紧，生铁产量预计在目前水平震荡运行。结合我们对供应量的预估，下半年月度供需平衡如下表所示。
总体来看，供应端边际回升，需求端则震荡下行，铁矿供需最紧张的时候已经过去，供需缺口正在逐步修复，但预计年内难以修复完成，整体库存呈现小幅去化走势。 四、总结 必和必拓和FMG在旧财年均已完成其年度目标，而力拓和淡水河谷，尽管其财年目标下调，但上半年受矿难或自然灾害影响较大，分别仅完成其年度目标值47.57%和43.36%，四大矿山整体上半年销量不及预期。 2019年下半年，必和必拓和FMG新财年目标均上调略超预期，且力拓和淡水河谷均需大幅增加销售量才能完成其财年目标、通过测算，我们预计四大矿山下半年总销量环比将大幅增加6040万吨，其中淡水河谷增加4247万吨，增量最多；但同比来看，总销量仍将下降818万吨，其中淡水河谷减少1373万吨，澳洲三大矿山同比均为正。 根据我们的预估，供应端边际回升，需求端则震荡下行，铁矿供需最紧张的时候已经过去，供需缺口正在逐步修复，但预计年内难以修复完成，整体库存仍呈现小幅去化走势。 | 
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