纸浆 仍有寻底压力

  5月和6月，木浆进口量连创新高，市场普遍认为，8月将有巨量到港。然而，针叶8月报价上调。笔者认为，针叶报价上调是短期行为。其一，阔叶长期弱势，心态上拖累了针叶；其二，8月木浆进口量预计继续增加。在阔叶跌出囤货需求前，纸浆价格将振荡寻底。

   套利影响后期进口

   期货上市前，影响贸易商行为的因素主要是对未来的行情判断和当期的内外价差。历史数据表明，内外价差对于木浆进口具有指导意义。不过，由于期货上市，套利因素被市场放大了。

   从基差角度看，今年由于期货升水，出现过两次明显的套利机会，甚至可以说是无风险套利机会。历史数据回测可见，2月与6月，市场呈内外顺挂格局。受2月市场形势的影响，4—6月，木浆进口量同比持续增长。因此，6月末利多进口的因素将促使8—9月进口量增加。7月进口量增加的原因主要是套利，而真正能拿到一手低价货源的企业并不多。

   阔叶是市场短板

   当前，针叶外商报价的绝对值已经处于历史低位，阔叶却仍有下行空间。历史上，刨除2008年金融危机时的低点，针叶的价格低点是580美元/吨，阔叶是480美元/吨。今年7月，同样品牌的针叶，最低价格在580美元/吨，阔叶在530美元/吨。市场有传言，阔叶8月报价下调至500—510美元/吨。

   从最新的针叶和阔叶价差看，8月预计放大至85美元/吨。过去10年，二者价差在0—110美元/吨的区间内波动。价差拉大，一方面是回归历史中值，另一方面是库存水平不同。数据显示，当前，生产企业阔叶库存超出历史高位水平58%，而针叶仅高出23%。国内库存也有同样的问题，阔叶占了绝大多数的港口库存。从外盘报价考虑，针叶和阔叶的远期价差有进一步放大的空间。另外，结合绝对价格考虑，针叶市场支撑稍强。绝对价格走势的差异将抑制国内对阔叶的囤货需求，而阔叶恰恰是全球主要的库存成分。在可见的高库存下，只有当浆价下跌到浆厂成本，才可能刺激市场进行大规模的原料储备。当前的浆价很难激发出备货需求。阔叶需求较差，最终会影响到针叶。

   策略建议

   8月针叶价格的上调是由于前期采购放量，但采购量增加并不是由于终端需求的改变，而是由于投机套利需求的增长。这种需求不会在每个月持续产生，后期外商报价可能下调。此外，7月无风险套利促成的进口货，在8月底9月初就会流入市场。如果没有需求的支撑，那么这部分低价货源将拖累国内针叶价格，尤其是在针叶和阔叶价差拉大后。中期看，针叶价格将盘整甚至走低，以等待阔叶释放完下行压力。

   基于以上判断，针叶现货价格在4700元/吨存在明显压力，期货可在反弹后抛空。