摘要 1、短期玉米供需宽松：2019年上半年，我国玉米社会库存同比增加明显。5月临储玉米拍卖启动，低价抬升导致玉米现货价格上涨，贸易商出货积极。受制于微薄利润深加工企业对于高价玉米采购并不积极，受制于非洲猪瘟的影响玉米的饲用需求较为平淡。玉米近两个月预计持续保持供需宽松的消化库存阶段。 2、中长期玉米供不应求：我国玉米已经连续三年出现了产不足需的情况，而受制于我国玉米进口配额的限制，产需缺口主要依赖临储库存进行弥补。而我国临储玉米库存仅约6000万吨，临储玉米库存难以继续弥补我国玉米产需缺口。中长期玉米供需将会趋紧，价格也将提前反应。 3、关注下半年玉米需求：当前饲料养殖行业处于相对高风险高回报的阶段，目前仔猪价格保持在高位，部分规模养殖企业存在积极补栏生猪以博取高额回报的情况，非瘟对于玉米饲用消费的边际影响作用减弱。而2019年上半年家禽养殖利润较好，家禽类存栏增幅较大，在存量规模增加的情况下，禽料产量增长将会部分弥补猪料对于玉米需求的减少，即下半年玉米的饲用需求继续减少的空间可能不大。深加工企业对于玉米的消费尽管短期难有爆发增长态势，但在酒精企业利润有好转、淀粉需求旺季来临的影响下，深加工企业开机率或有好转，总体预计呈现出温和增长的态势。 观点及操作建议 玉米1909合约：目前已经跌至前期支撑位的1920元/吨，下方心理支撑位置在1900元/吨，在没有重大利空消息的情况下，玉米09合约进一步跌破1900元/吨的可能性不大，可考虑于1900-1920元/吨逢低买入。玉米2001合约：玉米近弱远强的态势已经形成，玉米9-1价差在-60元/吨左右，目前玉米2001合约跌至1980元/吨的支撑位，下方支撑位在1950元/吨，可考虑于1950-1980元/吨逢低买入为主。 淀粉1909合约：三季度是淀粉的传统需求旺季，在此阶段预计淀粉很有可能会处于去库存的阶段。并且目前国内淀粉行业生产利润不佳，淀粉企业挺价心态较强，三季度淀粉有望上涨，淀粉09合约可考虑2330-2350逢低买入，目标位2400-2500元/吨。
第一部分 2019年上半年行情总结
一、期货市场上半年走势分析
（一）大商所玉米期货行情回顾
2019年上半年大商所玉米指数经过底部区间震荡后走出了先扬后抑的行情，上半年整体收涨，涨幅约为2.5%。玉米指数走势大致可分三个阶段。 第一阶段（2019年1月初-3月底），1800-1880区间波动，主导因素是售粮情绪。 2018年12月连盘玉米指数大幅下跌至1880一线，2019年第一季度玉米指数维持在1800-1880元/吨的区间震荡。玉米期货的日成交量整体维持在30-70万手之间，持仓量维持在150-200万手之间。1月，玉米指数先抑后扬，主要原因是基层农户的集中售粮与惜售情绪共同作用，最终集中售粮导致玉米价格下跌，跌至心理价位以后基层惜售情绪再起，玉米期货止跌反弹至2月初的1880元/吨。春节过后，集中售粮再起，生猪存栏大幅下降，供需两弱造成玉米继续跌至2月底的1800一线。3月初政策面介入收粮，提振市场信心，玉米反弹至1880元/吨，但政策热度过后玉米重回供需弱势滞涨下跌。 第二阶段（2019年4月初-5月底），1825-2035上涨，主导因素是价格博弈和临储玉米拍卖。 2019年4月至5月中旬，价格博弈中玉米囤货主体阶段性胜出。国内玉米现货价格处于相对较低水平，玉米囤货主体出现惜售挺价情绪，下游企业提价保量，造成玉米阶段性上涨。5月14日，国家粮食交易中心发布国家临储玉米销售底价，底价抬高150-200元/吨，并且临储玉米首拍火爆，支撑了玉米市场看涨心态，玉米期货指数再度冲高至2035元/吨。 第三阶段（2019年6月初-7月初），临储拍卖降温叠加阶段性供需宽松，玉米回调。 随着临储玉米拍卖降温，玉米囤货主体出货积极，导致了玉米市场阶段性供给充足，而下游深加工企业受制于微薄利润对于玉米采购积极性不佳，受制于非洲猪瘟持续蔓延的影响玉米的饲用需求也未见明显起色。阶段性供需宽松导致了6月玉米价格偏弱走势。
（二）大商所淀粉期货行情回顾 2019年上半年大商所玉米淀粉指数走势先抑后扬，上半年整体收涨，涨幅约为2.4%。淀粉指数走势大致可分第一季度和第二季度两个阶段。 第一阶段（2019年1月初-3月底），2200-2350波动下跌，主导原因是供过于求，成本端支撑。 2018年12月大商所玉米指数大幅下跌至2250一线，2019年第一季度玉米淀粉指数维持在2200-2350元/吨的偏弱走势。第一季度淀粉指数走势和玉米指数走势相仿，但较玉米走势更弱一点。淀粉走势主要是跟随玉米走势。玉米淀粉库存自2018年底连续数月增长，一季度淀粉库存增幅明显，而需求较为平淡，供需两弱造成淀粉走势更弱于玉米。 第二阶段（2019年4月初-7月初），2270-2480先扬后抑，主导因素是成本端带动和供需偏弱。 2019年4月至5月中旬，成本端玉米价格上涨，带动国内淀粉价格走强，但受制于淀粉库存较大并且下游需求平淡的原因，淀粉跟涨幅度不足。随着临储玉米拍卖降温，玉米囤货主体出货积极，导致了玉米市场阶段性供给充足，叠加淀粉库存保持高位，大商所淀粉指数随即下跌。
第二部分 国内玉米市场情况
一、国内玉米供应情况分析
（一）种植面积与产量情况 2019年，中央一号文件表明我国实行振兴大豆计划，并提出稳定玉米生产。生产者补贴方面，2019年我国大豆玉米生产者补贴依旧实行差异化政策：黑龙江省大豆种植户的补贴不高于每亩270元，玉米种植户的补贴将会适当提高，但是仍然会比大豆补贴每亩低200元以上；吉林省继续对市县给予补贴，玉米生产者补贴水平为86 元/亩较2018 年下调8 元/亩，大豆生产者补贴水平为265 元/亩较2018年提高41 元/亩；从今年黑龙江和吉林的补贴政策可以看出国家实施大豆振兴计划和稳定玉米生产的决心。预计我国2019/20年度玉米种植面积稳中略降，产量整体预计变化不大。
（二）玉米社会库存较大 目前国内玉米社会库存同比增加明显，原因是多方面共同促使。一是2018/19年度玉米上市较晚，上市后出现了一波下跌行情，造成玉米囤货主体多出现亏损表现出惜售待涨情绪；二是2018年临储玉米拍出1亿吨巨量，部分尚在市场流通；三是非洲猪瘟蔓延造成生猪存栏大幅下降，造成玉米饲用需求疲软；四是临储玉米底价抬升支撑阶段性看涨心态，玉米囤货主体趁此时机积极出货，玉米市场供应充足。 社会库存较大表现为玉米深加工企业和南北港口玉米库存同比增加明显。（1）深加工企业玉米库存方面。据天下粮仓调研数据显示，截止2019年6月28日当周（第26周）玉米库存总量（含拍卖粮）在709.04万吨，较去年同期的511.76万吨增加197.28万吨增幅38.55%；（2）南北港口玉米库存方面。截至6月24日，国内玉米北方库存为416.1万吨，月内降幅13.06%，较去年同期增加4.55%；南方玉米港口库存89.70万吨，月内增加28.51%，较去年同期同比增加36.12% 。目前南北港口玉米合计较去年同期增加约12.43% 。
（三）临储玉米拍卖降温 2019年，临储玉米拍卖启动后，拍卖价格在一定程度上成为了我国玉米市场价格的风向标。2019年临储玉米5月14日，国家粮食交易中心发布国家临储玉米销售底价，底价抬高150-200元/吨，并且临储玉米首拍火爆，支撑了玉米市场看涨心态，玉米价格连续两周上涨。而临储玉米接下来印证了我们此前预期的高开低走，拍卖连续降温，临储玉米第8轮拍卖成交率由首拍的90.66%连续至18.83%，临储玉米拍卖降温，一定程度上表现出短期玉米市场供给充足，不可预见短期供需缺口。另一方面，临储玉米拍卖价格一定程度上可以看成是玉米价格的底线，而临储玉米底价下调的可能性不大，因此玉米底部空间非常有限，即玉米易涨难跌。
（四）玉米进口量增加，但仍受进口配额限制 目前，我国实现进口玉米配额制度，每年玉米进口量配额内限制720万吨，实行1%的税率，而配额外实行65%的税率。目前配额外进口玉米不存在比价优势，因此国外玉米进口对我国玉米供应市场的影响有限。就出口而言，国际玉米市场供给充足，我国玉米价格不具有比价优势，因此我国玉米出口一直维持低位。 中国海关总署发布的数据显示，2019年5月份中国玉米进口量74.65万吨，较4月的66.38万吨增加8.28万吨，环比增幅12.47%，较去年同期的75.52万吨减少0.87万吨，同比降幅1.15%，其中从乌克兰采购玉米最多740471.43 吨，占总进口量的99%。2019年1-5月，我国玉米进口量为239.25万吨，较去年同期的169.16万吨增加了70.09万吨，增幅41%。2019年1-5月我国98.5%玉米进口来自于乌克兰。
二、国内玉米市场需求情况 从我国的玉米下游的消费结构来看，我国玉米的饲用需求和工业需求总量占据了玉米消费总量的90%以上。我国玉米消费量逐年增加原因在于饲用需求和工业需求出现趋势性增长的态势。近五年来，我国玉米工业消费需求增长较快。2013/14年度，我国饲用需求消费1.21亿吨，消费占比67.89%，工业需求消费4350万吨，消费占比24.41%。到了2018/19年度，我国饲用需求消费1.68亿吨，五年增长了4678万吨，消费占比下降至60.64%，工业需求消费8850万吨，五年增长了4500万吨，消费占比增加至31.99% 。
（一）饲用需求 从目前国内玉米下游的消费结构来看，饲料消费约占60.64%，工业消费约占31.99%，种用及食用消费约占4.70%，剩下1%为损耗以及出口。从量上来看，2018/19年我国玉米饲用消费量为1.68亿吨同比增加4.62%，增速明显放缓，但饲料消费仍是玉米的主要需求。目前影响玉米饲用需求的主要因素在于生猪存栏和家禽存栏。生猪存栏主要是受到猪瘟的影响，家禽养殖利润较好补栏积极性较好。 生猪方面，目前国内非洲猪瘟防控形势依旧严峻，自2018年8月我国出现非洲猪瘟疫情以来，截至7月11 日，全国共发生146起非洲猪瘟疫情，涉及全国 27省 4 直辖市，目前已解封133起。国内生猪养殖行业加速洗盘，中小型养殖户防控能力较弱，预计有可能大量退出养殖市场，造成国内生猪和能繁母猪存栏大幅下降。据农业农村部最新数据显示，2019年5月400个监测县生猪存栏环比减少4.2%，比去年同期减少22.9%。能繁母猪存栏环比减少4.1%，比去年同期减少23.9%。目前生猪存栏已经连续7个月下降。另一方面，由于春节之后猪肉价格连续上涨，生猪养殖利润大幅好转，并且市场比较看好下半年猪价。可以说，如果生猪养殖企业能够防控好非洲猪瘟疫情，那么下半年将会有较大的利润空间。当前饲料养殖行业处于相对高风险高回报的阶段，目前仔猪价格保持在高位，部分规模养殖企业存在积极补栏生猪以博取高额回报的情况，非瘟对于玉米饲用消费的边际影响作用减弱。 家禽养殖方面，在非洲猪瘟疫情蔓延的情况下，猪肉价格上涨，带动家禽价格和鸡蛋价格上涨，2019年上半年家禽养殖利润较好。据芝华数据显示，截止2019年6月，在产蛋鸡存栏量11.05亿只同比增加0.03%，育雏鸡补栏同比增加8.35%；后备鸡存栏量同比增加16.78%，全国蛋鸡总存栏量13.96亿只同比增加3.12% 。禽料产量增长将会增加玉米的饲用需求，一定程度上部分弥补由非洲猪瘟造成的饲用玉米需求的减少。
（二）工业需求 工业消费是玉米的第二大消费，占据了32%，玉米深加工主要包括淀粉加工和酒精加工，其次是味精、柠檬酸、赖氨酸和苏氨酸等。玉米价格市场化后，玉米深加工企业在东北主产区转移和新建产能，加工能力显著提升。淀粉加工企业在淀粉部分会着重分析，在此主要分析酒精企业。 2019年上半年，玉米酒精价格先抑后扬整体上涨，DDGS尽管6月份大幅下跌但上半年整体上涨，因此国内玉米酒精企业生产利润先抑后扬，6月初以来逐步转好，多数地区扭亏为盈。截止6月底，据天下粮仓数据显示，吉林地区酒精企业加工酒精盈利在193元/吨，黑龙江地区深加工企业加工酒精盈利在418元/吨，河北地区深加工企业加工酒精盈利在53元/吨，以河南深加工企业加工酒精盈利461元/吨。酒精生产企业生产利润处于近三年的相对低位，2019年上半年酒精生产企业开机率为62.33%，较去年同期的67.99%下降了5.66% 。随着7月份以来利润的转好，近期酒精企业开机率或有所回升。
三、国内玉米供需平衡情况
（一）我国玉米年度供需平衡表
由于我国连续三年调减玉米种植面积，并且玉米深加工产能持续扩增，市场预期国内玉米产需缺口在3000-5000万吨不等，并且产需缺口还有扩大的趋势，而受制于进口玉米配额的限制，我国玉米供需缺口主要依赖于临储玉米库存。2019年临储玉米期初库存约为7800万吨，目前已经连拍七轮，累计拍卖成交1622.42万吨，剩余库存约为6000万吨。如果按照每年3000万吨的动态平衡的产需缺口推算，预计临储玉米库存仅够弥补2年的产需缺口。而价格通常会提前反应缺口的预期。玉米市场供需收紧的格局较为明确，基于此，在玉米价格持续下降的情况下，玉米囤货主体惜售情绪将会重燃。临储玉米拍卖价格一定程度上可以看成是玉米价格的底线，而临储玉米底价下调的可能性不大，因此玉米底部空间非常有限，即玉米易涨难跌。
（二）我国玉米港口月度供需平衡 短期玉米供给充足，玉米有回调的可能。目前玉米社会库存较大，南北方港口玉米库存同比增加了6.9%左右。临储玉米拍卖启动，每周400万吨玉米拍卖增加了玉米市场的供应。需求方面，受到非洲猪瘟影响，猪料下降，会影响到玉米需求。禽料产销增加在一定程度上弥补猪料玉米需求的减少，但夏季非洲猪瘟防控难度加大，非洲猪瘟蔓延态势不减，玉米饲用需求短期较为疲软。而玉米深加工企业库存较高，采购积极性不佳。短期玉米供需两弱，7月玉米仍有回调可能。但近期处于玉米去库存阶段，等到8月玉米青黄不接，货源集中在贸易商手中，中间环节将有比较大的控价权，8月以后我们预计玉米仍有较大可能上涨。
第三部分 国内淀粉市场供需情况
一、玉米淀粉市场的供给状况 2019年上半年，我国玉米淀粉加工企业利润整体呈现下降态势。一季度淀粉行业加工利润盈亏分化，二季度多数地区大部分时间则处于亏损状态。2019年上半年我国淀粉行业开机率平均为70%，去年同期为76.01% 。国内玉米淀粉库存连续积累，供需持续处于较为宽松状态。 利润方面，淀粉加工利润（加工1吨玉米）=（淀粉收益+副产品收益）-玉米成本-加工费。2019年上半年，我国淀粉行业加工利润整体呈现下降态势。一季度，山东、河北地区淀粉行业加工利润持续亏损；东北地区利润逐步缩小，其中辽宁地区于3月中旬利润转为亏损、河南地区利润尚可。二季度，由于玉米价格大幅上涨，而淀粉供需两弱造成国内淀粉行业加工利润亏损继续扩大。截止7月2日，山东地区加工利润亏损82.98元/吨，河北地区加工利润亏损4.8元/吨，黑龙江地区加工利润亏损80.2元/吨，吉林地区加工利润盈利10元/吨，辽宁地区利润盈利3.28元/吨。 开机率方面，2019年上半年我国淀粉行业开机率平均为70%，去年同期为76.01% 有所减少。目前影响淀粉行业开机率的主要原因在于淀粉行业开机利润。目前是淀粉的传统消费旺季，但是目前淀粉库存处于历史高位，下游对于淀粉采购较为谨慎，导致淀粉行业开机率有所下滑。 库存方面，据cofeed对山东、河北、东北等地30家左右淀粉企业库存数据统计，淀粉库存自2018年10月中旬以来至今呈现持续积累态势。截止7月初，这30家左右淀粉企业淀粉库存为41.65万吨，较去年同期的31.44万吨增加10.21万吨增幅32.47% 。
二、玉米淀粉市场的需求状况 从消费量来看，2014-2016年玉米淀粉消费量变化不大，2016年第四季度以来，玉米淀粉消费量增加明显。根据淀粉工业协会数据显示，2018年全年玉米淀粉消费量在2662万吨，较2016年的2552万吨增加110万吨，增幅为4.31%。2019淀粉消费延续2018年的良好态势，根据淀粉工业协会数据显示，2019年1-5月玉米淀粉消费量为1125万吨，较去年同期的1082万吨增加43万吨增幅3.97% 。 从玉米淀粉的消费结构上看，2019年1-5月，淀粉糖消费623万吨占比约为55.38%；其次是造纸1-5月消费127万吨占比11.29%，食品1-5月消费97万吨占比8.62%，啤酒、化工、变性淀粉和医药都分别占比在4.44%-6.13%间，面粉、饲料和其他消费分别占比在0.89%-1.69%之间。
三、玉米淀粉市场供需平衡表 2019年上半年，我国玉米淀粉库存连续增加，导致上半年我国玉米淀粉保持着供大于求的格局。而三季度是传统的淀粉消费旺季，从6月开始淀粉行业库存已经出现高位下降的态势。预计三季度玉米淀粉将处于消耗库存的阶段，供需格局预计将会从供需宽松转为供需平衡状态，但下半年淀粉供需难言偏紧。
第四部分 套利套保
一、跨期套利 2019年上半年，大连商品交易所玉米1909合约-玉米2001合约价差在-77~-11区间内波动。目前玉米09-01合约价差在-60左右的相对较低水平，即表现出近弱远强的情况。我们认为玉米下半年近弱远强的态势依然会存在。短期来看，玉米供给充足，而受到非瘟的影响玉米需求疲软，短期玉米供需两弱造成玉米近期走势偏弱。而市场预期玉米存在供需缺口，并且玉米存在底价支撑，导致玉米远期依旧看涨。因此目前玉米09-01合约目前-60元/吨的价差符合市场预期，短期暂无明显套利机会，如果玉米09-01合约价差缩小至-10左右，那么可寻找机会进行9-1反套，即卖近买远。
二、跨品种套利 2019年二季度以来，09合约玉米-淀粉价差连续上涨，从底部-470一线上涨至-420左右，表现玉米强淀粉弱的情况，主要原因在于玉米淀粉连续积累并持续保存的高库存所致。三季度是淀粉的传统需求旺季，在此阶段预计淀粉很有可能会处于去库存的阶段，而玉米近期受需求疲软的抑制，短期上涨动力恐怕不足。并且目前国内淀粉行业生产利润不佳，淀粉企业挺价心态较强。综合以上因素，近两个月09合约玉米-淀粉价差有望回落至-500一线，下方空间有50-80点，激进的投资者短期可考虑做空09合约玉米-淀粉价差。但我们还是以玉米和淀粉单边做多思路为主。
三、套期保值 近期玉米1909合约已经下跌至前期多空博弈激烈的1900-1920区间调整，受临储底价支撑以及供需缺口预期的影响，玉米进一步跌破1900的可能性不大，我们认为当前玉米价格很有可能是未来玉米价格的低点，因此套期保值我们主要以买入套保操作策略为主。 针对企业：欲采购玉米的企业，如饲料企业、贸易商 关注时间：7月底-9月，逢低做多 参考操作合约：C1909、C2001 参考建仓比例：C1909（30%），C2001（70%） 参考建仓区间：1900-1930（C1909），1950-1980元/吨左右（C2001）。
第五部分 2019年下半年市场展望和操作策略 回顾2019年上半年，大商所玉米指数经过底部区间震荡后走出了先扬后抑的行情，6月玉米价格再次出现回调，阶段性供需宽松状态持续。基于多重因素，我们对2019年下半年玉米、玉米淀粉市场持以下观点： （一）短期玉米回调空间有限。 6月份以来，大商所玉米期货合约回调走势，主要是于玉米市场阶段性供给足所致。玉米社会库存同比增加，在玉米价格上涨之后玉米囤货主体积极出货，玉米市场供应充足。而受制于深加工企业利润微薄和非洲猪瘟的影响，下游企业玉米采购较为谨慎。此外，临储玉米拍卖降温也反映出短期市场并不缺玉米。受以上因素影响，玉米短期呈现出回调走势。我们认为，玉米期货正在筑底，短期需求端特别是南方非瘟据说蔓延的比较厉害，导致需求上不来，下游提货少，玉米卖不上好价格。但临储底价支撑以及缺口预期，贸易商继续降价出货的可能性也不大，玉米底部基本形成，继续下行空间预期不大，目前在等待需求拉动等利好刺激。 （二）中长期玉米供需收紧 国内玉米供需格局或将改变。我国玉米已经连续三年出现了产不足需的情况，而受制于我国玉米进口配额的限制，产需缺口主要依赖临储库存进行弥补。而我国临储玉米库存不足7000万吨，临储玉米也难以继续弥补我国玉米产需缺口。中长期玉米供需将会趋紧，价格也将提前反应。 （三）关注重点：非洲猪瘟疫情防控情况；中美贸易关系；进出口政策；种植面积和产量的变动；气候因素；下游需求变化等。 其中重点需要关注非洲猪瘟疫情防控情况。当前饲料养殖行业处于相对高风险高回报的阶段，目前仔猪价格保持在高位，不少规模养殖企业存在积极补栏生猪以博取高额回报的情况。如果下半年非洲猪瘟疫情能够得到有效控制，那么生猪存栏有望出现修复性增长，因此下半年猪瘟依然是一个不确定性因素。而2019年上半年家禽养殖利润较好，家禽类存栏增幅较大，在存量规模增加的情况下，禽料产量增长将会增加玉米的饲用需求，即下半年玉米的饲用需求不会更差，整体有可能出现修复性增长。深加工企业对于玉米的消费尽管短期难有爆发增长态势，但酒精企业利润有好转、淀粉需求旺季来临的影响下，深加工企业开机率或有好转，总体预计呈现出温和增长的态势。 基于以上观点，结合技术面，我们对玉米和玉米淀粉走势进行如下分析。 对于玉米而言，我们持有短期回调，下方空间有限，中长期看涨的观点。大连商品交易所玉米期货指数日线来看，6月初以来玉米期货指数走出了趋势性下行态势，部分吞噬了5月下旬六个交易日的涨幅，近期在1950元/吨支撑位上方窄幅波动测试支撑位的有效性，下方较为明显的支撑位在1925元/吨，受玉米基本面底价支撑因素的考虑，我们预计短期内难以跌破1925元/吨。就玉米1909合约而言，目前已经跌至前期支撑位的1920元/吨，下方心理支撑位置在1900元/吨，在没有重大利空消息的情况下，玉米09合约进一步跌破1900元/吨的可能性不大，可考虑于1900-1920元/吨逢低买入。就玉米2001合约而言，相比于玉米1909合约来说近弱远强的态势已经形成，9-1价差在-60元/吨左右，目前玉米2001合约跌至1980元/吨的支撑位，下方支撑位在1950元/吨，可考虑于1950-1980元/吨逢低买入为主。
就玉米淀粉而言，2019年上半年玉米淀粉走势与玉米价格走势相关度较高，但比玉米走势更弱一些，主要原因在于淀粉库存的连续积累。目前淀粉指数已经跌至2450元/吨一线，下方支撑位在2340元/吨。三季度是淀粉的传统需求旺季，在此阶段预计淀粉很有可能会处于去库存的阶段。并且目前国内淀粉行业生产利润不佳，淀粉企业挺价心态较强。综合以上因素，三季度淀粉有望上涨，淀粉09合约可考虑2330-2350逢低买入，目标位2400-2500元/吨。
报告发布时间：2019年7月15日 | 
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