纸浆：从基本面看近期反弹后快速回落背后的原因

导读

　　6 月 28 日，纸浆期货主力合约 1909 一改颓势，大幅反弹 2%，涨幅持续近一周，从 4500 元/吨的底部上涨至最高 4870 元/吨，随后出现连续两日大幅下跌，并一度接近跌停。此前纸浆期货价格整体较弱，由四月初开始几乎是一路在下行，且没有较大幅度反弹。而此次纸浆期货在上游宣布减产后出现大幅反弹，虽然在期现套利窗口打开后，在买现货抛期货的套利作用下对于现货价格形成了一定程度的拉动。


　　但是，根据我们了解，下游纸厂对于涨价接受度不佳，备货意愿不强，导致现货价格仅小幅上涨便迎来回落，供需面好转的市场预期并未形成。我们认为，这一波行情是市场对于上游减产消息的过激反应，实际上上游宣布减产的量对于缓解当前木浆过剩的矛盾仍显得力不从心。换言之，此次反弹的行情只是阶段性反弹，浆价仍面临承压。

　　今年来，境外各大浆厂根据我们跟踪的情况来看，计划外的减产对木浆供应约为 38.5 万吨。其中包括巴西阔叶浆厂 Suzano 宣称实际将要实施的 12 万吨木浆件产量（Suzano 在 5 月宣称截止今年年底将实现 100-150 万吨木浆减产）。我们衡量可以发现这 38.5 万吨的减产量对于全球范围内过剩的局面而言，属于杯水车薪。根据 PPPC数据，去年全球范围新增木浆产能约 200 万吨，而需求增量保持零增长。今年来看，新增产能和有近 100 万吨，中性预期下新增需求大概有 100 万吨，也就是说 2018 年新增的过剩产能今年也难以消耗。

　　我们认为，库存高企仍是主要矛盾

　　从国内库存来看， 2019 年 6 月下旬，青岛，常熟和保定三地的木浆库存为 176.5 万吨，但是较 2018 年 12 月还上升了 34 万吨。跟去年 5 月底同期库存上升了 81 万吨（85%）。2019 年 1-5 月，全球木浆出运量 2058 万吨，同比 2018 年下降 1.4%。而今年全球的木浆生产商库存天数持续居高不下，5 月漂针浆库存天数为 39 天，大幅高于历史均值的 30 天，且比 4 月还要高出 2 天。阔叶浆 5 月的库存天数为62 天，虽然环比下降了 3 天，但是相较于历史均值高出了 20 天。有传言称全球主要港口的木浆库存来自于阔叶浆，对比一季度针阔叶主要厂商的产销数据可以发现，确实是阔叶浆厂商的产销状况更差，且世界最大阔叶浆厂商 Suzano 在 5 月宣布今年到年底将减产 100-150万吨以消耗库存。这也从侧面证明了港口库存主要来自于阔叶浆的事实。

　　据欧洲机构 UTIPULP 统计数据显示，2019 年 1-5 月欧洲针叶浆消费量为 168 万吨，整体位于近五年的低位，同比去年 1-5 月下降了 10%。5 月底欧洲针叶浆库存 21.6 万吨，同比高出 5.3%。欧洲地区针叶浆库存累积，消费下滑，一方面由于针阔替代，另一方面也是因为今年以来欧洲经济水平下滑。此前欧洲央行预计 2019 年经济增速 1.1%，而前值为 1.7%。

　　巴西 2018 年新产能持续影响市场

　　中国进口的针叶浆主要来自于加拿大，阔叶浆主要来自于巴西。2019 年 1-5 月进口加拿大针叶浆 105 万吨，同比仅下降 6 万吨。而近几年由于巴西阔叶浆厂有新产能投入，巴西出口和中国进口巴西木浆情况变动较大。2017 年巴西出口木浆 1384 万吨，而 2018 年出口1543 万吨，同比增加 159 万吨。主要是因为 2018 年年初的时候 Fibria 浆厂有 200 万吨新产能投入，而全球似乎并没有足够的需求增长来消耗这么多新的产能。中国港口库存和全球的生产商库存都是从 2018 年下半年开始大幅积累的。

　　2019 年 1-6 月巴西总共出口木浆 824 万吨，同比增加 3.6%。而事实上中国和欧洲的港口库存都处于高位，主要木浆供应国巴西的出口不降反增，其实不利于全球范围内木浆的库存消耗。

　　浆价企稳仍需要更多产能减产

　　加针厂商位于成本线顶端，针叶浆价格已经降至这部分区域。目前开始有厂商削减木材产能，目前木材减产延伸至木浆，但是如前所述减产的力度仍不足以助力库存的消耗。我们预计木浆价格仍有下降的空间，直至大批的产能停产。预计针叶浆美金价格区间 550-630美元/吨，对应人民币价格为 4250-4880 元/吨；预计阔叶浆美金价格区间为 530-600 美元/吨，对应人民币价格为 4100-4640 元/吨。