做市：与五大高频交易商谈市场

在过去的半年甚至更长时间内，华盛顿金融市场的监管部门对于高频交易——即头寸变动迅速的交易，进行了深入的审查。

　　监管者对于高频交易引发的广泛而激烈的辩论进行了回应。许多国会议员宣称，高频交易者们操控了市场价格并“抢先交易”客户指令。其他人则认为高频交易者有特定的入市门路并对于市场数据的知晓程度优于其他投资者，从而产生了不公平现象。

　　本文通过与五大高频交易商谈市场分析了高频交易的具体操作、原因及影响，探讨了监管对策。

　　五大高频交易商及交易的市场类型

　　Gorelick：RGM咨询公司的CEO。RGM咨询公司创建于2001年，利用全自动的量化模型在多类市场进行交易，包括美国和欧洲的股权和期货市场、外汇现货交易所及美国国债的现货市场。目前公司有100余人，大多数成员在德州，还有部分在伦敦办公。

　　Smith：QuantLab公司的副总裁兼总顾问。公司在休斯敦，目前人数达到100人。自2002年以来涉足高频交易市场，目前在全球的主要资本市场均有交易。QuantLab建立于上世纪90年代，起初是一个对冲基金，在隔夜市场进行操作。后来发现日内市场有更多投资机会，所以把精力集中在这一市场。

　　Connell：Liam Connell，Allston Trading公司的CEO。Allston成立于2003年，由芝加哥商品交易所的一群资深场内交易者组建。没有引入外部投资者，在可参与的许多市场进行操作——进行全美所有期货的交易，并在其他市场，比如美国股市、美国或其他地区的期权市场、外汇市场以及商品市场进行交易。

　　Lebovitz：Infinium资产管理公司的代表，负责量化交易部分。Infinium由两个场内交易者与一位技术专家一起成立于2001年，在全球市场进行投资，拥有一个混合的交易模型，其中许多交易在场内，部分利用电话进行，还有部分是电子交易。在芝加哥、纽约、伦敦和新加坡都有办事处，共有约240名员工。

　　Wilson：DRW公司的缔造者兼CEO。DRW建立于1992年，有500名员工，总部在芝加哥，并在纽约和伦敦有分部。只进行公司资本的自营，并没有外部投资者。和Infinium公司类似的是，活跃于多种市场，进行固定收益期货、商品期货和许多期权及国债和外汇现货交易。

　　在2009年，资本市场上所谓的“高频交易(HFT)”仿佛是一夜之间成为了华尔街最热门的话题。高频交易是银行自营交易员和新一代电子交易设备采用的大额交易，它利用超高速电脑来先人一步地获取市场信息并加以处理，以获得较之其他市场参与者更优的利润。在一年半时间内，华尔街高频交易员的群体不断壮大，渐渐成为各家金融公司的主流力量。

　　高频交易推动美国交易所成交量巨增。这种现象引发了市场参与者、各交易所、美国国会议员以及相关监管部门的担忧。2009年下半年以来，这项操作受到了华盛顿金融市场监管机构的严格审查。

　　监管者有责任对于高频交易引发的广泛而激烈的辩论进行回应。许多国会议员宣称，高频交易者们操控了市场价格并抢先迅速地传递指令，有可能榨取更优的利润。其他人则认为高频交易者的电脑可以提前看到证券买卖指令状况，对于市场信息的把握程度优于其他投资者，从而产生了不公平现象。

　　一些批评者还对高频交易的风险性提出了质疑。他们认为一旦进行高频交易操作的交易所发生电脑故障，成千上万巨额交易量的指令将会蜂拥入市场，造成价格水平的巨大波动，甚至使得其交易所系统崩溃，这对于市场将是一个潜在的巨灾。

　　众多的批评与质疑对市场监管当局形成了无形的压力——主要是证券交易委员会和商品期货交易委员会——使其对此类交易加紧了监督。监管当局也逐渐认识到，高频交易是市场成交总量不断攀升的原因所在。

　　来自纽约的券商罗森布拉特证券有限公司(Rosenblatt Securities)，一个以深入的市场结构分析著称的机构经纪商，2009年9月公布了高频交易的分类投资数据。罗森布拉特证券公司估计，全美股票市场交易量的一半以上都来自于高频交易，全美期货市场的35％以及股票期权交易的10％以上的交易量也来源于此。同时这家券商还提醒到，鉴于严格的高频交易定义及数据搜集原因，以上统计尚属保守估计的结果。

　　高频交易者大多依赖于信息取得的速度和闪电交易技术，许多交易商能够在短短一秒内发出数千个交易指令，并随后在零点几秒的时差内根据最新的市场信息，根据模型套算出的参数立即取消或转换指令。

　　在许多情况下，这些交易商都是在可得的市场买卖价差中寻找获利空间，或者在极为近似的两种甚至更多种产品间，例如股指期货和交易型开放式指数基金(ETF)，寻求套利机会。
　监管插手

　　因新交易方式的透明度、公开性和对散户的欠公平，它已招致政界人物的指责。去年秋季，证券交易委员会宣称其将在2010年年初对股票市场结构进行全面审查以研究高频交易和其他已招致批评交易类型对于市场的影响。尽管证券交易委员会认为高频交易对于市场有一定的有利影响，他们还是对此类操作的泛滥对市场造成的潜在影响非常关注。

　　闪电交易是高频交易的一部分。2009年8月4日，美国民主党参议员考夫曼和美国证券交易委员会(SEC)主席夏皮洛表示，SEC计划发布“闪电交易”(Flash Order)禁令。“市场缺乏透明会削弱公众对股票市场的信心，我们将继续竭尽所能，积极追踪由高频交易或是其他交易类型造成的非法操纵市场的行为。”夏皮洛在致美国参议员考夫曼(Ted Kaufman)的信中说道。考夫曼是国会反对高频交易的代表人物。纳斯达克COE罗伯特·格雷费尔德(Robert Greifeld)也呼吁立刻禁止这类交易。让美国金融监管部门更为担忧的是，部分高频交易策略给市场带来的不仅仅是动荡，还有不公平。

　　联位(co—location)是目前最具争议的交易形式之一，该交易形式是通过将交易系统设置在某个交易所的数据中心，以缩短交易指令向交易所传递的执行时滞。这几乎已成为美国以及欧洲所有大型股票和衍生品交易所的普遍做法。

　　对于高频交易者来说，联位是操作的关键所在。他们必须以最快的速度获取最新的市场数据，以预见下一秒市场指令的流动方向。根据价格优先、时间优先的规则，他们必须比所有其他交易所更快地发送他们的报价，以抢夺成功交易的权利。

　　商品期货交易委员会在去年8月向美国期货交易所发起了有关其联位服务的一系列调查，该机构要求交易所提供使用这些服务的用户数量，该服务所形成的交易量大小，以及服务资格要求和费率情况。商品期货交易委员会尚未披露此项调查的结果。

　　旧酒新瓶

　　在高频交易的批评阵营，一个潜在的前提是此类交易是新生事物，然而高频交易的交易商却对此持否认态度。他们认为自己所做之事正如同传统意义上的做市商在场内所做的事情一样。他们也照样履行基本职能——提供流动性，只是交易地点变成了全自动化的电子平台，这样的交易平台更便捷、更有效率。

　　在随后的圆桌会议中，五个高频交易商——Allson Trading、DRW、Infinium、QuantLab以及RGM的代表，将介绍其所为并探讨市场所关心的高频交易所引发的影响。他们指出，高频交易者自2008年秋其他交易者减少以来，一直在为市场提供高度的流动性。他们也论及高度发达的交易技术带来了市场的流动性保证及更高的效率。

　　至于高频交易能“抢先市场”发出指令的问题，他们说到，事实上他们面对的信息与所有交易者是相同的。不同之处在于，他们拥有以更快的速度发出指令的优势。但是他们认为，当买卖价差远高于交易成本时，如果普通投资者愿意付费，那么利用这些可获的服务进行交易，远比传统的通过做市商作为中介的交易机制更为合理和便捷。
　　HFT之定义

　　FI：众所周知，最近有许多关于高频交易的议论，但这些议论也是伴随着其他市场结构的变化事件而兴起的。作为高频交易的先行者，你们是如何定义高频交易这一现象的呢？

　　Connell：目前舆论有将高频交易视为异于市场其他投资者的交易公司所进行的投资的趋势。我认为这有些偏颇。任何一个现代交易公司都必须运用先进的科技来维持其竞争优势，而且交易所交易技术自动化的趋势是不可避免的。我认为之所以会发生现在这样的事情，部分原因是因为并不是每个人适应新技术的程度都是在统一的步调内。过去十年间，运用最新科技的投资公司和交易所创造了取代传统流动性制造的机制，这为减少价差和降低交易成本起到了非常大的促进作用，从而改进了市场的流动性。但是这也打击了部分投资者，因为许多投资者未能跟上科技创新的脚步，而仅仅看到了其消极影响。

　　Smith：我同意上述观点。每个流动性不足的市场，除自然产生的买家和卖方外，参与交易的还包括为制造流动性而存在的投资者。过去，流动性制造者被称为做市商，交易所为其提供不同于其他交易者的信息特权。而今我们使用全电子交易市场，那么做市商所拥有的信息优势便不复存在了。每一个投资者都拥有公开市场的平等竞争权，所以流动性的提供者便需要通过先进的技术以一种更高效的方式来制造流动性。

　　讽刺的是，高频交易却被诠释出了负面的意义。在我眼里，高频交易是市场健康和活力的象征。不同于利用电话进行交易而存在信息差异的市场，我们拥有一个存在多层次的参与主体的市场，这显然有利于投资者之间公平的竞争，以创造最优的价格体系。

　　Gorelick：高频交易者产生于不同类型的公司。银行、投资基金以及商品交易咨询公司，专有贸易公司等，他们均利用计算机来频繁执行特定模型计算出来的头寸操作，这是一种被广泛采用的交易方式。

　　我们都看到，在众多市场中，美国股票市场60％的估计份额来自高频交易。如果你用广义的口径来统计的话，那占比结果将大得不可思议，因为这个是电子化程度最高的市场。高频交易在其他市场也广泛存在，比如全球期货市场、欧洲股票市场和外汇市场。

　　这些是不可否认的事实。高频交易通常被传说为突然诞生的交易方式，巨额交易量的始作俑者。事实上，市场上总是存在着大量的专业中介机构主导其趋势。近些年来，科技和监管的发展为多方投资者利用电脑进行竞争创造了全新的平台。

　　让我们来看看这对市场参与者的影响是什么：由于激烈的竞争和科技进步带来的市场高效，投资者拥有了一个比任何时候都更理想的市场环境，更低的交易成本、更有活力、更有流动性、更透明更公正的市场。而且现在的市场比过去的市场对于冲击拥有了更多弹性。

　　Wilson：舆论对于高频交易的评价真是太讽刺了。它给市场带来的好处是极为明显的。我们把科技创新转化为了推动金融市场更有效运行的动力。当市场衰弱时，没有人愿意进行交易，而此时买卖价差极小，这形成了一个恶性循环。1987年的市场崩溃时，纳斯达克的做市商都闭门不出了。与之形成鲜明对比的是，目前我们的市场在衰弱时拥有更强的流动性，而且对于终端交易者来说，提供了更好的服务。

　　FI：去年秋季我们看到固定收益期货市场的交易量和流动性都发生了骤降，许多人认为这是由于银行和对冲基金的去杠杆化造成的，你们的公司是否大举融资来进行交易呢？或者你们那时是否也进行了去杠杆化的动作？

　　Wilson：就DRW公司而言，从那时起我们就在积极地为市场提供流动性。我们扩充了我们的资本，但是我们并不需要借债来进行交易，除了期货中本身存在的杠杆，我们没有利用杠杆。

　　Lebovitz：我们公司的交易模型与那些大型金融机构的截然不同。我们这类公司没有太多的外部融资。我们非常谨慎地自营，正如Wilson所言，除了合约中本身所存在的杠杆，我们没有其他杠杆。

　　我们运用最新的科技是为了更好地制造流动性。与其他行业一样，我们利用技术来降低制造成本和服务成本。另一方面就是这本身存在一个反馈机制。买卖价差被压缩后，市场深度吸引了更多的投资者加入，这反过来再次降低了我们的成本并提升了经济。反之，任何抬高流动性制造成本的机制，都将造成恶性循环，降低流动性，导致经济降级。

　　抢先交易

　　FI：高频交易被指称为抢先交易(front-running)的一种，也就是说高频交易员提前获知其他投资者交易买卖价格的信息，先于市场上的其他投资者参与交易。对此你们有何看法？

　　Wilson：首先，我们必须了解一点，什么是抢先交易。我的理解是这样的，这是一种对非公开信息的反应，并且具体来说，是还没有向市场公众公开的客户指令。然而大部分进行高频交易的公司并不能接收客户指令，因而他们不可能进行抢先交易。而且由于身处电子系统中，整个市场的审查追踪和时间记录非常完善和深入，因此如果任何能够接收客户指令的公司有抢先交易行为的话，是非常容易被监管者发现的。

　　因此从法律角度来说，我可以这样推断，认为高频交易属于抢先交易的人是说高频交易者有抢在其他大额指令之前发出指令的趋势。这并非新言论。我们可以回头看看市场中所发生的行为。这些市场显然提供了即时的价格信息以优化经济资源的配置。如果市场是均衡的，那么市场中所有可得信息都已经被利用了。高频交易者在这个过程中起到了推动作用。比如说，如果股指期货和交易型开放式指数基金(ETF)之间存在一定的价差，那么套利行为将传递信息并消除这一价差，反之亦然。因而可以说，当买家多于卖家时，我们的公司因为了解指令流间的买卖数量差异，所以能够介入以平衡价差，使得买卖均衡。

　　Connell：Allston公司没有接收客户指令，因而我们没有任何优先信息来了解对手的交易企图。我们没有任何途径取得这些信息而且对这些也毫无兴趣。我们的交易方式并不是这样的。我同意Wilson的说法，高频交易公司与其他交易者不同之处在于其对指令订单间的不平衡反应更快。

　　我认为问题的症结在于发出巨大的指令流而不希望市场因其而振荡的公司，与我们这类希望在巨大的指令流涌入市场前完成指令的公司之间的抗衡。这种对抗在市场中是永恒存在的。为了解决这一问题，买方的公司便试图以不同的机制来完成指令。因此便产生了所谓的暗池(dark pool)和买对买(buy side to buy side)场所。他们通过大额算法来进行大额交易，以试图减少对市场的冲击。我们则通过观察市场数据是否真的是不平衡的来进行交易。我们进行大额的交易快速高效地完成这一任务。我们认为这对市场是非常有利的。

　　值得一提的是，只有在近10年，买方公司才可以通过各类手段抚平市场波动，以进行大额交易。在过去，买方公司需要在华尔街的柜台卖出其大额交易订单，通常他们需要咨询多个柜台才被接受，而且其必须为之付出高昂的手续费。显然在这种情况下，抢先交易才有潜在的存在可能性。
　　联位服务

　　FI: 为了在交易中能夺取更好的交易次序排位，高频交易公司总是想方设法让它们的电脑离交易所的电脑近点——物理距离上的近。这被称做“联位”(co- location)。监管当局的忧虑之一是联位服务，尤其关心这项服务提供给有些市场参与者更快地获取市场数据和交易的机会，是否将产生不公平。在座诸位的公司都采用了联位服务，你们对此有何看法呢？

　　Connell：联位服务如果用在适当的方面，并且保持透明度和公正性，将为有交易时滞问题的投资者提供很好的解决方法。对于我们公司而言，尽可能地提高速度是必须的。如果同等条件下，其他投资者需要并且能够这样做，我认为选择联位是非常正确的做法。反过来说，如果你不需要，你得到的是虚拟联位，这样的话对你而言这项服务是失效而且是不公平的。

　　Lebovitz：交易所有联位服务政策，并对所有可负担此项服务的投资者开放。对于寻求快速进入市场的客户来说，联位是一项不错的服务，因为它提供了更多的流动性和选择空间。我们的需求和其他投资者是一致的——我们都需要健康、透明和活跃的市场。因此Infinium对于联位服务有非常正确而且清晰的认识，那就是能使市场在可选程度下变得更透明、公正。

　　Wilson：让我们想象，如果没有联位服务将会如何。行业内所有担心时滞的投资主体都将担心服务器问题，有的交易者有可能利用与服务商的关系，直接获得交易平台的交易流量，这必将导致投资主体和服务器运营商间一定程度的内幕交易。届时部分投资者将比其他投资者获得更有效率的交易途径。这将导致市场的不透明。我认为联位是将市场向多层次的交易者开放的途径，并将创造更公平更透明和更具竞争性的市场。

　　风险管理

　　FI：质疑高频交易的人们通常会认为市场的潜在噪声是问题的关键所在。程序化交易者在同一时间内大量买入股票，从而诱骗机构计算机触发大额买单，这样令市场行情出现剧烈上涨。他们担心大额交易算法将横行市场并导致大额交易盛行，甚至可能导致市场崩溃。你们对此有什么意见吗？

　　Gorelick:非常关键的一点是，我们这类的公司对于这一风险非常关注，因为我们资深的资本正处在这一风险中。在RGM公司，我们一直在考虑这方面的问题并采取了一系列的防范措施，包括技术和程序等各个方面的措施。这些体制及系统的关键点能够保证我们免受大额交易的侵袭。

　　Connell：正如Gorelick所言，我们对于大额交易的防御系统进行了周密的布置。我有把握说我们都在交易流的各个层面布下了众多线路。我们拥有比任何交易柜台更庞大的操作柜台，我们利用各种手段确保自身的安全。

　　未来展望

　　FI：你们认为高频交易有什么新的发展机会吗？

　　Wilson：目前国外市场逐渐开放，并且提供了更多层次的交易市场，这为我们提供了更多施展拳脚的平台。因此这将是我们重点关注的发展方向。

　　Gorelick：电子交易市场一直是金融市场中表现最好的部分。在此次的金融危机中，场外市场并没有发挥出其应该发挥的功能。我认为如果监管者对于市场的系统风险问题认真对待的话，他们将对透明度较低的OTC市场施加更多的压力。那么OTC市场将变得更为透明和安全，并更具竞争力，将成为我们可以进军的市场。

　　Lebovitz：我也这么认为。增强流动性的一大关键点就是集中清算。回头看看去年出现的情形，正是双边信用风险导致了忧虑和不确定性。如果将风险放在集中清算对手身上的话，这将向增加市场透明度和流动性的方向迈出重大的一步。

　　FI：成本是否将成为高频交易继续前进的障碍？

　　Gorelick：公司目前已经逐渐成长为在多个市场进行多类交易的大型公司，并投入巨额资金进行技术开发。但是较小的、拥有明确目标和策略的公司则可以以万元为单位的成本进入到这个市场中来。

　　Smith：我认为市场准入的主要障碍是知识，或者说是寻找交易目标的技术。许多人误以为高频交易需要的仅仅是最快的服务器或者交易网络，但是事实上最重要的条件他们并不了解。进入这个行业最主要的阻碍在于创造一个正确的可用来进行市场方向预测的策略，至少要比市场预期要更准确。

　　(本文译自FI Magazine《Futures Industry》2009年1—2月刊)