2019下半年展望:利率仍有下行空间 汇率或小幅升值

货币政策逆周期调节力度可能适度加大

随着上半年数据陆续发布，我们可以对今年的经济形势进行更准确的分析，在此基础上，本文将对下半年的货币政策做一个展望。

目前来看，今年整体的经济形势是，物价整体走势温和，通胀压力基本可控；需求增长偏弱，宏观经济仍存压力。

6月CPI同比上涨2.7%。食品价格上涨8.3%，为2012年1月以来最大涨幅，其中猪肉价格和鲜果价格涨势较强。猪肉价格上涨周期已经形成，将成为年内拉动CPI上涨的重要因素，未来部分月度CPI同比涨幅可能还会上升。

不过下半年CPI翘尾因素明显下降，内外需求仍有走弱压力，非食品价格和核心通胀大幅走高的可能性不大，全年CPI平均涨幅可能在2%-2.5%，不存在显著的通胀风险。

PPI同比涨幅在6月收窄为0，上涨动力明显不足。由于工业生产和需求偏弱，不存在走强迹象，下半年PPI可能整体处于较低水平，全年涨幅在0.5%以内，不排除部分月度负增长的可能。

1-5月工业增加值增长6%，其中5月增长5%，连续两个月低于6%，意味着仍需寻找更多的经济增长动能。

二季度以来固定资产投资增速连续两个月放缓，1-5月累计增长5.6%，比2018年下降0.3个百分点。下半年稳投资的关键在于稳基建，但拉动基建的边际效用减弱，难以带动整体投资增速明显回升。在内外需求走弱的环境下，制造业投资预期减弱，1-5月制造业投资累计增长2.7%。下半年制造业投资有望低位回稳，减税降费作用将逐渐体现，高技术制造业、高端装备制造业、新能源新材料制造业投资将保持较快增长。

1-5月房地产开发投资增长11.2%，全年增速应该不低，是拉动固定资产投资的主要力量。房地产调控已过“史上最严”时期，下半年房地产政策边际宽松小周期将继续，市场成交热点重回一二线城市。一线城市以90平米以下的刚需为主；二线城市改善型需求逐渐发力，推货意愿提升和房贷利率下行是销售改善的重要动力；三四线城市经过连续三年的需求透支，在棚改力度减弱后将反映为销售增长乏力，现阶段也难再享受一二线溢出红利。整体而言，下半年房地产投资增速或小幅回落，但韧劲较强仍处高位，对经济增长的贡献高于去年。

1-5月消费增长8.1%，增速相对较高。汽车类消费在经历连续11个月负增长之后，近期出现改善迹象。建筑及装潢材料类出现近10年来首次连续2个月负增长，家具、家电消费增速也有放缓。近期促进消费的新政策密集出台，汽车、家电、信息、养老、育幼、家政等领域消费措施落地。消费增速显著快于投资和工业生产增速，最终消费支出对经济增速的拉动作用将超过75%。

在当前状况下，预计下半年经济增速比较平稳。外需不确定性也会带来一定的影响。全年经济增速可能在6.2%-6.4%的区间。

2019年以来央行货币政策始终保持稳健。随着近期实体经济数据表现出压力犹存，叠加国内货币市场信用分层等因素，央行货币政策维持稳健的同时，适度逆周期调节仍有必要。

具体而言，下半年货币政策主要面临国际、国内双重挑战。考虑到当前国内资本账户对外开放程度，外部不确定性可能带来的资本跨境流出的冲击将基本可控。货币市场信用分层导致金融同业机构流动性风险偏好更趋保守。货币政策适度偏松调节主要目标在于配合财政政策缓解国内经济的下行压力以及防范流动性风险。

从政策空间上来讲，目前国内银行业的存款准备金率依然较高。美国经济可能滑入拐点和降息概率提升也一定程度上降低了美国以外其他国家或地区货币政策向宽松调整的顾虑。

值得注意的是，国内货币政策逆周期调节依然会采取“定向”调控的方式。解决中小企业融资难和融资贵的问题，依然是国内宏观调控所锚定的一个方向。

短期内，货币政策将保持稳健和流动性合理充裕。央行调节的工具大概率仍会采用结构性工具、定向降准等措施，这样更有利于实现精准滴灌的效果。鉴于监管部门持续探索推进“利率并轨”以及基准利率的“普调”特征，存贷款基准利率暂时在央行政策工具箱中备选优先级不高。综合预计，年内定向降准可能仍会出现1-2次，结构性工具操作利率也可能适时下调。值得注意的是，央行调整结构性工具操作利率通常会视货币市场利率运行情况而定，以防止市场出现套利行为。

债市和信贷利率有下行空间

央行货币政策基调的取向是银行间市场流动性的主要决定因素。在央行稳健调控的节奏下，货币市场利率出现短期波动或时点性分化在所难免。预计短期内，货币市场利率保持中枢稳定，DR007中枢位于2.3%附近波动。一旦央行加大投放力度，货币市场利率也将随之下行，下行幅度存在不确定性，将视央行政策力度而定。

短期内，央行流动性调控的重点在于缓解银行业信用分层和流动性不平衡等问题。从近期央行定向支持流动性的效果，以及市场的反映来看，R007与银行间市场同期限回购的利差继续走扩，而GC007(2.480, 0.02, 0.61%)与银行间市场同业拆借同期限回购利差收窄甚至倒挂（上述利率均为加权利率），这间接表明目前市场的信用分层现象缓解仍需时日。预计2019年DR007中枢会较2018年底小幅下行至2.0%-2.3%区间，SHIBOR加权利率、GC007等趋势大致与DR系列利率一致，而协议类回购R007等可能出现时点性冲高。

债市在2019年上半年持续受到股市回暖以及外部不确定性、境内外利差缺口等压力。但目前美债利率已然回落，国内债市对于外部冲击的影响亦有所减弱，而下半年央行维持充裕流动性环境也是大概率事件。

仅从中国和美国国债利差而言，很难推断国内债市一定会出现“牛市”行情。然而，中国和美国之间维持一定的利差水平，将有利于吸引外资进入国内债市。从历年货币和信用周期来看，信用扩张时期，股市的表现都强于债市。一旦下半年股市出现新一轮行情，将制约债市利率下行空间。

基本确定的是下半年央行有适度逆周期偏松调节的必要，届时国内债市可能会迎来小幅行情，预计10年期国债收益率下行至2.9%-3.1%之间。

目前企业债信用利差并未出现明显收窄，下半年企业债行情是否出现改善，仍取决于积极财政和增信用货币政策的实际成效。预计下半年企业债信用利差可能小幅收窄，但不会十分明显。

再来看贷款利率。根据央行的货币政策执行报告，今年3月的贷款加权利率较去年12月微升，这主要是季节性原因。从历史规律看，贷款加权利率表现出上年12月下降、下年3月回升的历史规律。从历史比较来看，今年3月的升幅较小，符合贷款利率下行周期的特点。因此，自去年四季度开始的贷款加权利率下行趋势并未改变。从货币市场利率向贷款利率的传导有1-2个季度滞后期的规律来看，货币市场利率从去年三季度开始下行，今年一季度企稳并略有上行，可以预计，这一轮贷款加权平均利率下行在二季度仍将持续，在年中左右趋于稳定。

今年一季度经济运行呈现企稳迹象，因此前一段时间货币政策没有进一步放松，货币市场利率甚至还略有上行。但二季度以来的主要经济数据，表明实体经济仍有一定压力，这会削弱融资需求。在此情形下，预计下半年货币政策或将会加大放松力度，货币市场利率或将进一步下行。

此外，监管将持续推动降低小微企业融资成本，继续要求金融机构降低小微企业贷款利率。

还需要注意的是，若央行推进利率并轨，通过将LPR与政策或市场利率挂钩来“降息”，则会进一步推动贷款加权利率下行。

综上分析，预计下半年贷款利率将继续下行趋势。粗略估计，2019年末非金融企业及其他部门一般贷款加权平均利率可能在5.2%-5.4%，个人住房贷款加权平均利率在5.1%-5.3%。

另一方面，下半年存款利率保持总体稳定，市场化存款利率有望小幅下行。鉴于下半年货币政策总体偏松、逆周期调节力度加大，银行间市场流动性保持充裕，银行吸收存款的压力相应减轻，预计一般性存款利率上浮不会明显扩大。结构性存款、同业存款等市场化存款利率则与货币市场利率保持大体同步。

需要注意的是，为确保流动性安全，不排除部分机构出于审慎考虑加大长期限稳定负债的吸收力度，进而可能推高长期限大额批发存款利率。

人民币汇率可能阶段性小幅升值

短期内人民币对美元汇率有望保持小幅升值态势，下半年，人民币对美元汇率破7的概率显著下降，不排除阶段性小幅升值的可能。市场对美联储在短期内降息预期持续加强，美元指数反弹力度有限。同时，外部不确定性的冲击减小。因此，人民币对美元汇率有望继续保持小幅升值态势。不过，本轮人民币汇率升值幅度可能远低于年初，主要原因是外部不确定性仍然存在。

此外，还有两个因素或有助于人民币汇率阶段性小幅升值。

一是中国国际收支有望继续保持双顺差格局，跨境资金流动基本平衡。尽管出口可能负增长，但进口增速也可能下降，货物贸易有望保持一定规模的顺差；而中国经济总体平稳，改革开放力度加大，对外资吸引力依然较强；加之人民币汇率双向浮动弹性增强，市场主体结售汇操作更加理性，监管部门针对跨境资金流动的宏微观审慎监管持续加强。资本和金融账户总体仍有望保持顺差，跨境资金流动形势总体稳定，外汇供求基本平衡。

二是美国经济增长动能明显减弱。二季度以来，美国非农就业、制造业PMI等主要经济指标持续下滑并低于预期，6月制造业PMI创2009年以来的新低，投资者信心则降至2016年以来的低点。减税效果边际递减的同时财政收支压力加大，投资和生产预期下滑，金融市场波动加大，市场对美联储降息预期将挥之不去，美元指数即使反弹，总体仍可能保持相对较弱。