纸浆：基本面无松动迹象 反弹提前终结

纸浆期货在经历了近2个月的连续下跌后，6月底、7月初，迎来短暂的一轮反弹，犹如昙花一现，此轮反弹以连续两根大阴线告终。值得注意的是，期货的价格发现功能逐渐凸显，现价受期价走势影响，出现明显回调。回归到行情本身，我们认为情绪和资金是带动此轮反弹的关键，由于无基本面支撑，反弹行情迅速终结。

需求端：纸厂开工情况与利润

文化纸品开工率

数据来源：卓创资讯，国投安信期货

生活用纸开工率

数据来源：卓创资讯，国投安信期货

今年以来，下游纸成品需求难有起色，纸企经营以去库为主、原料采购意愿偏低。经历一季度造纸业利润滑铁卢后，纸企频发涨价函，伴随开工率下调、纸成品涨价逐步落实；由于原料浆品供需两弱的格局，浆价持续走低，造纸业二季度利润有了明显改善。由此看来，造纸业利润的修复很难归因为下游需求的恢复，经历一季度的亏损后、纸企被动停工与主动涨价才是利润修复的主要动力。

印刷业用电情况

数据来源：wind，国投安信期货

通过历史数据不难发现，7-9月印刷业将迎来忙季，文化纸品采购将有一定恢复。由于上半年纸厂有节奏的去库，当前纸品库存水平较低，补充原料、恢复生产无疑会带来浆品需求的增加，下游利润恢复将缓慢传导至上游带动浆价上行、迎来浆价的新一轮反弹。

就当下现货交投看来，浆品、下游纸品成交仍以刚需为主，纸厂尚未开始集中备货，密集印刷期仍未到来，需求端状况暂无改善。

但长远看，下游需求的暂时向好并不是支撑浆价反转的长期动力，经济不景气、产能过剩将是决定浆市长期弱势基调的关键。

供应端：库存情况

国内港口库存

数据来源：卓创资讯，国投安信期货

全球库存天数

数据来源：wind，国投安信期货

供应端看，自纸浆期货上市以来，库存问题一直是困扰浆市的一大阴霾，库存高企加上需求偏低，去库成果有限，库存问题仍未得到解决。当前国内三大港口库存仍较高，6月存量环比略有上升；全球库存天数变动不大，国外库存亦承压。当前库存压力以阔浆为主，相比阔浆而言，针浆存量微不足道，但由于二者的互补关系，针阔走势具有较强的相关性，历史上走势相背离情况较为少见。因此，阔浆库存的压力通过针阔关系传导、间接影响针浆价格。短期看，库存仍将持续影响针浆价格的走势，限制了纸浆的反弹空间。7-9月下游采买的恢复有望加快去库节奏、迎来全球库存拐点，但在库存承压的情况下，浆价回调或不及预期，旺季特征不明显。

情绪性反弹终结，静待新一轮反弹

在供需结构尚无明显变动的情况下，纸浆期货触底反弹，我们认为反弹背后的逻辑是浆厂检修、减产带来的乐观情绪的爆发。6月底，巴西Suzano、Puman，加拿大北木陆续公布检修、减产计划，预计约影响针浆产量7.5万吨、阔浆18万吨，加拿大West Fraser将永久减产74.1万吨木材。虽然检修、减产在一定程度上减少了纸浆供应，但在全球库存较高、需求疲软的情况下，对纸浆供需格局影响不大，不足以支撑浆价持续反弹。因此，此轮反弹更多是由资金和情绪层面带动，随着市场回归理性，期价回落是必然。

当前基本面主要矛盾仍是库存和需求的矛盾，此次乐观情绪的爆发或是7-9月基本面向好、新一轮反弹到来的开端；值得注意的是，我们短期未看到浆厂大规模检修、浆品恢复采买、去库加速的显著迹象，新一轮的反弹节点或将继续推延到7月底、8月初。决定新一轮反弹开始节点、周期长短、区间大小的关键是库存和需求的博弈，在未看到任何基本面松动迹象的前提下，纸浆期货仍偏弱势运行，建议投资者以振荡思路对待。