隔夜利率与超准率首次倒挂！沈建光：利率市场化期待最后一跃

国务院常务会议时隔两个月，再次把目光聚焦在给中小微企业纾困问题。降低中小微企业的实际贷款利率被认为是，一系列货币政策组合拳中，更细化和精准的体现。但与此同时，中小微金融机构的风险性问题也逐渐凸显，信用事件开始冲击机构和市场的信心。企业和金融机构目前所面临的困境，是金融领域整体的生态问题，需要通过金融供给侧改革，以及市场化改革进一步深入。尽管货币政策的回旋作用不如以往，但在经济下行压力加大的背景下。如何平衡货币政策精准滴灌和全面调控的协调推进，为稳增长保驾护航的同时，不放松防范金融风险，更考验决策层智慧。

为何隔夜市场利率和超额准备金率会首次出现倒挂？刚性兑付被打破之后，如何解决中小金融机构目前出现的风险性问题？中小微企业目前融资难，融资贵的情况，改善的到底怎么样？在“利率并轨”的预期下，利率市场化改革究竟对降低融资成本和改革金融市场定价起到什么作用？货币政策如何实行更加精准的发力？如果美联储7月底决定开启降息窗口，中国是否会跟进？G20之后释放的各项政策利好信号，可以维持多久？京东数字科技首席经济学家沈建光，对话第一财经首席对策。

沈建光的主要观点：

1.流动性和需求性错位导致隔夜利率和超准利率倒挂。银行间市场流动性宽松，但同业间贷款需求不高，反映出了目前金融市场的结构性问题。这不是通过货币政策就可以完全解决。

2.利率市场化改革会加速推进。通过利率走廊引导存款和贷款利率，完成市场化，目前到了最后一跃，政策层面已经把与此有关的金融供给侧改革提到议事日程上来。

3.中小微企业融资难，融资贵是金融环境的生态问題。中小银行和金融机构应该更专注银行本职业务，中小微企业本就有风险相对较大的特点，不论是企业还是机构，倒要适应这一点，适应市场生态化，用市场化手段解决问题，同时也需要防范坏账风险。而目前的金融科技等手段可以相对有效的帮助中小微企业和金融机构解决问题。

4.美联储7月底降息可能性不大，但降息成为趋势。我国货币政策还有释放空间，宽松周期已经打开。但是要注意一些结构性问题还有待优化，制造业企业的利率水平还是居高不下，要防止资金进入投机领域，对需要支持的行业和领域造成新一轮的挤出效应。

以下是全文：

流动性和需求错位导致隔夜利率和超准率倒挂反映结构性问题

第一财经：我们看到隔夜利率还有超额的市场准备金率出现了一个倒挂，第一次出现了一个倒挂的情况，这个原因是什么？

沈建光：这个就说明我们银行间市场的流动性太宽松了，以至于贷款的供给，同业间的贷款的供给非常多，但是也没这么高的需求，所以利率就不断的往下走，因为照理说他是不会低于超额准备金率的，因为如果你低于超额准备金率，我就可以借给就放在中央银行的准备金账号里了，他的是0.62，其实都认为这是底线，银行现在相互之间借贷的利率都已经跌破它了，就说明都不需要钱。这个就很奇怪。一方面我们说我们中国有融资难融资贵的问题，但另一方面在我们的批发市场，就是在银行间银行对银行之间的贷款借款市场，就发现现在钱多的不得了，而且需求不足。

其实反映了结构性问题，在批发市场上，大银行有大量的资金，他想贷出去，但是他不敢贷给中小银行，它本身银行之间就不敢贷，那么中小银行它拿不到资金，它的负债端出了问题，那么他当然也没有足够的资金去贷款给中小微企业。所以这个问题不是说中央银行可以放松货币政策能解决的。

需进一步促进利率市场化定价

第一财经：这个问题，有没有一个解决的思路？

沈建光：现在比较重要的一个挑战就是说其实牵涉到金融供给侧改革了，我们牵涉到整个金融体系的问题，牵涉到整个风险定价。也就是说你刚性兑付打破之后，是怎么进行运作的？市场整个框架会不会改变？那么还牵涉到利率定价利率市场化的最后一步的问题，整个利率定价问题。

风险上升了，肯定是它的利率要上行，它的利率成本上行，但另一方面就跟我们中央现在几次强调的要降低利率水平，特别是给中小微企业的利率要下降又矛盾了。所以整个就是个市场重构的问题，我们怎么变成一轨制让市场来定价，从短期来传导到长期。

利率市场化改革将提速

第一财经：您对于未来整个一个利率并轨的改革有什么预期吗？

沈建光：我觉得会布置很快。利率本来是说我们要完成最后一跃，就是让中央银行就控制短期的七天的，比如说回购市场利率，关注短期利率，然后它有一个叫利率走廊，让它在利率走廊当中，由这个利率来引导存款和贷款利率。那么存款贷款率最后要完成市场化。那么最后其实这一步现在还没跨出去，但我觉得现在就是因为刘鹤副总理已经把整个金融供给侧改革提到议事日程上来了，所以这个都是其中的一部分，从整个银行的改革，货币政策的框架的改革到整个金融体系到整个银行，其实也面临很多需要改革的地方。

解决中小微企业融资难融资贵需打破生态

第一财经：国务院常务会议时隔两个月重新提到了降低小微企业的融资贵的问题，而且说到了要降低融资的实际利率。您觉得这个相对于之前的一些政策上的变化来说的话，这是不是更细化一些？或者说是更有针对性的变化？

沈建光：对，已经非常细致到就是说你的利率要下降。现在银行也反映，他说我其实把利率已经降得很低了，甚至大行现在对小微企业贷款只有5%都不到，利率就很低了。但同时企业他跟银行打交道的时候，他对很多贷款程序很多他不习惯，他就请外面的有一些中介公司帮你包装贷款，他就要收，有时候收到三个百分点。你想一下子银行把利率大幅降低，外面的服务公司又把利率又升回去，所以这个方面其实还是蛮复杂的，就是一个生态。我了解下来很多大银行其实对小企业的贷款利率已经到5%都不到了，4.8%其实是非常低的接近它的资金成本，那么这种情况下其实要降的空间也很少。但是我在想还有一个问题是你把利率降下来，融资贵的问题一解决，但实际上中小微企业它的风险本来就比大企业高，它的违约成本，违约风险可能性本来就是比较高的。所以融资难有时候跟融资贵在有些情况下是冲突的。你越是低，这个风险其实对银行是上升的。所以他不愿意就增加它的量。还有个问题就是说，本来这些都是中小银行承担的职责，那么现在大银行去做，又跟小银行去竞争，又增加它的风险。所以就是这些方面的问题，就是说我们的银行体系整个框架结构还没有比较好的解决这个问题，在发达国家基本上很少看到大银行去借钱给中小微企业，但我们的大银行它也承担了国家的职责，他非常踊跃去借钱，因为他有指标，新增贷款30%要给中小微企业的，所以也看到量是上来了。但实际上对他的经营规模是造成困难，但现在我看有个好的迹象。好的迹象就是中国在金融科技的发展方面是走到很前面了，在全世界，用大数据，然后进行人工智能分析，它就这样的话，非常好的可以来计算小微企业的风险。

央行可以投放流动性但很难解决信用风险

第一财经：从今年上半年开始，尤其是从二季度开始，央行已经对很多地方的这些中小银行，包括一些金融机构很多扶持的政策了。所以这跟您刚才说的这个可能有的时候让五大行等等的大银行去对接他们不如应该让这种小银行跟他们会有一个更好的匹配，这方面是已经开始在进行不断的一个尝试和准备工作了？

沈建光：对的，中央其实现在已经不断地给中小银行，您刚才提到的几大措施，一个就是把它的准备金率，定向的把它降下来，而且是偏向它。你只要贷款给中小企业的比重超过一定比例，你的准备金率就可以下降。准备金率下降对银行是个很大的利好，那么这个事情已经做了，而且又经常就是发放定向的中期贷款便利给这些大部分还是中小银行。但是问题是中小银行出了问题，大家就集中在关注中小银行的信用风险，这个是一个新现象。中央银行可以解决流动性问题，但中央银行是没有办法解决信用风险的，这是两个方面的问题。

中小银行应专注本业逐渐以市场化手段释放风险

第一财经：我们怎么来解决他们(中小银行)这些风险的问题？

沈建光：对的对的，其实最核心我觉得还是就所谓的金融供给侧改革你还是要把银行的生态，就是说你的基本上像农商行、城商行他就服务当地的小微企业，他其实像是城商行，但实际上它是全国到处去收购资产，那就把不是说专注的去做一个银行服务了，有些中小银行的它的坏账率是上升的，它的坏账率在上升，那么这也是为什么大银行就觉得小银行有风险，确实它坏账率是产生的。怎么扶持中小银行，让他专注本业，做本业，那么还有比如说国际上的经验也是像美国几千家银行，但大部分都是地方的信用合作社，他来做小微企业的贷款，它是自负盈亏的，他就这样一种生态。但是我们不习惯这种，一下子就觉得刚性兑付打破了，但其实如果大家习惯以后可能就是更加增多的风险识别，也不用担心小银行倒闭，小银行新的会不断的生出来，所以这个方面也是需要我们重新改变思路，还是要靠市场化的手段，也不能太着急。

中小微企业融资情况有所改善

第一财经：我们看今年上半年确实有很多的对于中小企业的解决他们融资难融资贵的一些货币政策的组合拳，包括我们刚才说的解决中小企业的融资实际利率的问题，还有比如说我们这几家银行的“几家抬”，然后包括还有我们年初已经开始的预计的分季度的一个定向降准，这么多政策组合拳加在一起，您觉得现在给中小企业解决这个问题，解决的怎么样？

沈建光：总的现在大家来我们货币政策报告，包括工信部也做了一个很详细的调研，总的融资环境跟去年比是有改善的。接下来要看的就是说它的小微企业的真正的它的经营情况能不能改善，我觉得这个是比一味的就是说一定要给他贷款，降低利率是更重要的。另一方面来看，就出现了一些新的状况，新的状况就是贸易谈判又重新开始，出口的不确定性是在增加的，但另一方面我们看到也是包银事件，就是流动性分层的问题也在出现，所以在这种情况下，虽然采取了很多措施，但是要马上看到效果还是不容易的。

债市发展不平衡垃圾债市场有待发展

第一财经：除了信贷支持方面的，还有国务院提出了像债券方面的票据方面一些支持他们融资的方式，这些方面，您觉得现在他们的机会大吗？

沈建光：这其实也是一个金融结构性改革的问题，就是说我们过去的债券市场，股票市场，你发现特别债券市场，它重国债，重地方债，轻企业债。然后企业在里边又是重大企业，轻中小企业，其实我们垃圾债市场的发育发展还不是很快，所以这也就是金融供给侧改革，它就牵涉到的是方方面面的，不光是银行的问题，它还有债券市场问题，它也有股票市场，股票市场为什么我觉得中央现在非常重视科创板、创业板这些，其实就是这个原因。

货币政策依旧有释放空间

第一财经：在您之前的一个文章当中，你也提到了，现在在经济有一个下行的压力的同时，可能我们这个政策就已经开始可以打开一个宽松窗口了，而且您也说接下来会推出一些货币政策，具体给我们介绍下会有什么样的货币政策的推出？

沈建光：我觉得现在中央还是对稳增长非常重视的，所以在目前要解决中小微企业，其实它核心的一点还是要让经济企稳，让就业市场保持稳定很关键。货币政策当中，中国其实整个贷款利率还是比较高的，你看美国十年期国债收益率已经跌破2%了，德国十年期国债收益率是负的，我们是还在3%以上，所以我们整体的利率水平在全世界比我们也算高的。那么其实你说降准空间其实还是有的，我们的准备金率还是在10%以上的，那么我们的利率水平也是有下降空间。就是说我们现在的问题并不像发达国家，你经济不好，反正你就降息就可以。我们现在是一方面要防止房地产过热，价格已经是全世界基本上在顶级水平了，但另一方面很多中小企业，制造业企业，他很难得到贷款。所以在中国的情况其实还是有空间，但是我觉得对决策者来说，它的制约因素还是不少的。

第一财经：所以我们说能不能说现在新一轮的宽松周期已经打开？

沈建光：我觉得应该可以这么说，因为现在面临的经济其实是下行压力大，所以包括央行行长易纲反复讲的就叫逆周期调控。我们经济好的时候逆周期调控就收紧，经济下行的时候逆周期调控就意味着放松。所以从最近你看银行间市场利率已经这么低了，就已经说明央行是很想放松的。但放松的效果不理想，因为这个也不是货币政策能解决的这个结构性问题，牵涉到整个信用体系的。

美联储7月降息可能性不大但整体宽松趋势明显

第一财经：我们都知道7月31号美联储就要召开一个会议来讨论是否启动降息，您觉得怎么来预测美联储会不会降息？那如果他要是降息的话，中国会不会跟进去调整相应的一些政策？

沈建光：我觉得肯定会调整，因为全世界央行都在调整，因为毕竟美元是全球最主要的储备货币，那么现在看起来就是市场普遍预计今年今后还有两次降息，那么第一次是不是7月份还是9月份，这是有争议的，我是倾向于可能7月份未必会开启第一次降息，因为美国现在经济数据都还不错，但是整个趋势是往下走的。因为确实我自己的研究也发现，美国经济最好的周期已经过去了，他现在最近表面上看就业情况非常好，但是它的投资，它的投资最重要的一个指标叫耐用消费品订单，它已经是负增长了。还有它的收益率曲线已经是也是负的，最新的非农就业增长也是大幅的低于预期。所以这些都是反映出美国经济已经过了最强盛的时候，我们的压力其实也不小，所以在这种情况下，货币政策继续放松，其实我觉得是应该没有什么悬念。

G20之后进一步释放利好信号中国加速对外开放

第一财经：今年的G20召开之后，我们看到现在这两个交易日，人民币已经是如我们预期这样反弹，所以您觉得这个利好还会持续多长的时间？

沈建光：我觉得首先最大的利好就是整个大家最担心的事情没有发生，这是很大的一个利好，所以我们看人民币基本上现在海外已经接近升值到6.8左右了。那么另外一方面，股市这些都是有些正面的影响，那么这个其实我觉得最大的影响是对信心的提升。第二点，对出口的冲击没有想象这么大了，这是一个利好。第三点信心恢复会对整个企业界和消费都会产生积极的影响。我觉得这次G20最让我感到正面的意外，刚开始G20开完一天，发改委就宣布了很多进一步开放的举措。很多领域过去是不让外资进入的领域，现在都放开了，这样一个开放的政策，我觉得还是一个非常大的利好。