行为、理性与金融——行为金融学理论综述（推荐！）

作者：郭燕

　　经济学似乎与理性、严谨有着与生俱来的紧密关系，长久以来，建立在人类理性基础上的一系列严格的假设成为了主流经济学的基石，并统领了经济学内部的各个学科。围绕理　
性人始终追求效用最大化的预设，金融学形成了由资本资产定价模型CAPM、套利定价模型、资产组合理论、期权定价理论组成的抽象的理论框架。但是，这些理想的模型似乎在越来越多的现实检验中出现问题，1977年，罗尔(Roll)发现，统计数据与模型的冲突显示作为标准金融学基石的CAPM可能是无法验证的。

　　之后，在20世纪八、九十年代影响学术界的有效市场假说(EMH)，也被指出了许多统计异常现象。同时，标准金融理论的另一个关键概念β系数，显示出其与股票投资收益仅有不明显的联系。1992年，作为资本资产定价模型的奠基人之一的E·法玛(EugeneFama)甚至撤回了对CAPM的支持。这些无疑把现代金融学推到了一个尴尬的境地：经典的、数量经济基础上的严谨体系如果不是错误的，也至少是很不完善的。金融学面临着一旁是没有严格的统计数据支持的模型、另一旁是没有理论解释的实证数据的局面，在对学科进行审视和反思的过程中，运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动当中人们决策行为的“行为金融学”便成为了学界的关注点。

　　其实，行为金融学的诞生并不是晚近的事情，在主流金融学的兴起、发展过程中，作为社会科学当中重要分支的行为学早已渗入金融学当中，只是一直在边缘位置上若隐若现。早在1951年，美国奥兰多商业大学的布鲁尔(O.K.Burell)教授就发表了“一种可用于投资研究的实验方法”一文，率先提出了用实验来讨论理论的必要性；随后的1967年，来自俄勒冈大学的巴曼(Bauman)发表了“科学投资分析：是科学还是幻想?”，更加明确地批评了金融学科片面依靠模型的治学态度，并指出金融学与行为学的结合应是今后金融学发展的方向。追随他们理论的金融学家也陆续有一些研究问世，但都是散见的，没有足以引起人们的重视。

　　行为金融学真正迎来其发展还是在二十世纪八十年代以后，在上述的主流金融学模型与实证不断背离的困境中，伴随着这一时期由普林斯顿大学的卡尼曼(Dainiel Kahneman)教授和斯坦福大学的特维尔斯基(Amos Tversky)所创立的预期理论(ProspectTheory)，行为金融学终于成为了金融学寻找学科发展的突破口之一。2002年度的诺贝尔经济学奖也投向了卡尼曼，这种战略目光充分彰示了行为经济学、行为金融学在未来学科发展中不可忽视的位置。

　　本文即是对行为金融学的理论预设、分析范式、研究方法及其解释力度进行的一次梳理，并且期望探讨关于行为、理性与金融之间的若干问题。

　　一、行为金融学的理论预设——对传统理论的前提性反思

　　金融学所研究的市场运行状况、行为者的市场活动、证券的价格确定其实都是建立在市场主体在市场中的决策行为上，因而，无论行为金融学，还是主流金融学，都围绕着人类的决策在构建模型。但是，主流金融学所代表的传统理论当中，把行为人预设为了一个完全意义上的理性人，这样的理性人不仅具备理性，而且无论在何种情境下，都可以运用理性，根据成本和收益进行比较，从而做出对自己效用最大化的决策。而行为金融学，恰恰就在这最基础的预设上，与主流金融学表现出显著的不同，对传统金融理论进行了前提性反思。

　　行为金融学首先并不完全肯定人类理性的普遍性。而认为人类行为当中，有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的因素。这一点，应该说，在社会科学的其他领域，如社会学、政治学、历史学当中，早已被广泛谈及，从十八世纪哲学家休谟开始对人类理性力量的怀疑，发展到二十世纪社会学家福柯对人类理性的彻底颠覆，许多学科使用“理性”这个词汇已经变得异常谨慎。而在经济学内部，也并非对其他学科的理论进展没有回应，在行为金融学正式兴起之前，制度经济学就旗帜鲜明地开始严格界定人类的理性，认为由于人类先天的心智结构以及后天的知识储备、信息获得使得人类的理性是不完备的。行为金融学的理论预设当中，首当其冲的便是人类的理性是有限的，认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策。一个最常见的例子就是，在股票市场上，时常会发现市场的变化不是根据公司的运营情况，而往往是投资人的情绪、感受的变化。这种理性之外的行为是造成现在证券市场上“过度反应”现象的重要原因，我这里使用“理性之外”，而不是“无理性”，这两者有所不同，因为理性之外的行为未必都是无理性的，这一点下文当中会有所论述。

　　其次，即使在有限理性的条件下，因为外在条件的限制，有时候未必能够实践理性行为。真实的金融市场当中，往往存在着不可逾越的客观障碍，局限了行为人的理性最大化的行为。比如信息的收集与消化受到行为人用于投资的精力与时间的限制，同样的，投资人的投资期限和投资成本也会局限其理性决策的现实运用。

　　第三，在特定情境下，人们的多样化动机会导致放弃使用理性行为。现实中的人并非像传统理论所预设的一成不变和感情中立，社会化过程当中所形成的利他主义、公益责任、行为定势、偏见歧视以及其他观念导引都会对人类行为产生影响。这方面的例子不胜枚举，比如献血志愿者、绿色组织成员、就餐时给服务生小费等等，就是偏离了严格的成本收益的经济学计量，但是这类行为虽然是理性之外的，但却不是无理性的。同时，可以看到，我们对理性的判断，有两种，其一是经济学上的，另一种则是社会学上的。经济学上不是理性的行为在社会学上则未必亦然。感情丰富的人类所采取的行为并非都是纯粹经济动机、完全进行经济效用最大化算计的。在传统金融理论中的“经济人”到了行为金融学中已经比较接近制度学派所倡导的“社会人”的理念了，他们在行为中显示出明显的社会化痕迹，往往是追求最满意的方案而不是最优的方案。

　　综合以上论述，行为金融学提出了人类行为的三点预设，即有限理性、有限控制力和有限自利，并以此为根据来展开解释金融活动中与理性选择理论相悖的地方。这在根本前提上与主流的金融学理论不同，但是需要指出的是，行为金融学并不是否定主流金融学理论，而是在接受其人类行为具有效用最大化取向的前提下，对其理论进行修正和补充，丰富其分析问题的视角，将行为分析理论与经济运行规律有机结合，把原先被传统理论抽象掉的有血有肉的人性回复到金融分析当中。
　　二、行为金融学的分析范式

　　行为金融学发展到今日，累积了许多独特的分析范式，但是，仍旧没有形成一个系统的理论，不同的行为金融学家发表的理论比较分散，所以在这里的梳理不可避免有所遗漏，但卡尼曼的预期理论将是我们讨论的中心。

　　(一)预期理论(prospect theory)

　　预期理论是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论，主要针对解释的是传统理论中的理性选择和现实情况相背离的现象，它是由卡尼曼和特维尔斯基共同在1979年提出来的，并在其后得到了不断的补充和修正。其主要理念一方面一定程度上继承了传统金融理论关于人类具有根据成本收益采取效用最大化的倾向，另一方面又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人们不完全像主流理论所假设的那样，在每一种情境下都清楚地计算得失和风险概率，人们的选择往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，因而未来的决策存在着不确定性。具体的讲，预期理论包含以下一些颇具信服力的论断：

　　1.决策参考点(reference point)决定行为者对风险的态度。

　　投资者投资时判断效用的依据并不像传统理论中所论述的是最终的财富水平，而是总会以自己身处的位置和衡量标准来判断行为的收益与损失，也就是选取一个决策参考点，以此点来决定行为者对风险的态度，从而作出投资决策。卡曼尼和特维尔斯基的研究指出，在参考点上，人们更重视预期与结果的差距而不是结果本身。因此选择什么样的决策参考点，至关重要。也正由于决策参考点的存在，使得预期具有不确定性和不稳定性，由预期所带来的行为也不可能与理性选择理论完全相符，所以很多时候，非理性的行为偏离了传统金融模型。

　　2.损失规避(loss aversion)。

　　卡尼曼和特维尔斯基通过实验发现，在决策参考点进行心理算计的时候，行为者在大多数情况下对预期损失的估值会比预期收益高出两倍，因为在不确定的条件下，人们的偏好是由财富的增量而不是总量决定的，所以人们对于损失的敏感度要高于收益，这种现象称作损失规避，它不同于新古典理论关于偏好的假定，从而解释了人们决策和行为与数量模型的偏差。

　　在这里，卡尼曼和特维尔斯基还利用两种函数来描述个人的选择行为，其一是取代了传统效用理论中效用函数的价值函数(valuefunction)，其二则是利用预期效用函数的概率转换成的决策权数函数(decision weightingfunction)。由于损失规避的特征，效用函数表现在正的增量是凹的，表现在负的增量则是凸的(新古典模型则表现为效用函数所有点都是凹的)。从而，人们在已经亏损的情况下，会成为一个风险追求者，而不是一个风险厌恶者。实验表明，在上一轮赌局中遭受损失的人会更有参加下一轮赌局的冲动。

　　3.非贝叶斯法则的预期。

　　概率论中的贝叶斯法则指的是当分析样本数接近总体数时，样本中事件发生的概率将接近于总体中事件发生的概率。卡尼曼和特维尔斯基认为，行为人面对不确定的情况作预期的时候，经常会体现出非贝叶斯法则，或是对其他概率理论的违背。通常是把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，夸大小样本的代表性，对小概率加权太重，犯了“小数法则偏差”。如果在十个被试当中，文化程度高的人更容易掌握高尔夫球的初学要领，那么人们可能会形成一种观念：一般情况下，在高尔夫学习者中，文化水平高的人更容易学会。这就是一种非贝叶斯法则的预期。

　　4.框架效应(framing)。

　　卡尼曼和特维尔斯基研究人类在不确定条件下的决策时注意到行为选择与行为环境之间的关系，人们面对决策时，不仅考虑行为的预期效用，也会受到问题的框架方式的影响，也就是说，问题以何种的方式呈现在行为人面前，会在一定程度上影响人们对于风险的态度。面对同样预期效用的确定性收益与风险性收益，如果行为方案是收益的，行为人会选择确定性收益，即呈现出一种风险规避；然而，面对同样预期效用的确定性损失和风险损失，如果方案是代表损失的，行为人会选择风险损失，即呈现一种风险爱好。

　　预期理论除了以上几个核心内容，还不断地被丰富和发展，形成了围绕预期理论的其他许多理论模型和实证研究。其中比较让人注目的有：Thaler的“机会成本和原赋效果”，即认为人们常常会对机会成本低估而且会对已经拥有物品的评价大大超过没有拥有之前；Thaler的另一个重要概念是沉没成本(sunkcost)，其描述的是如果人们已经为某种商品或服务支付过成本，那么便会增加该商品或服务的使用频率；Shefrin和Statman还发现了投资中的处置效果(dispositioneffect)，即投资人在手中的股票下跌的时候，更倾向于继续持有而不是卖出股票，以期待扳平的机会。这些理论推导对于完善预期理论起着积极的作用，篇幅所限，这里不展开讨论。

　　(二)套利限制(limits of arbitrage)

　　套利限制是行为金融学对传统金融理论提出质疑和修正的重要工具。传统金融理论构架中的重要支撑部分是有效市场假说(EMH)，EMH认为在市场中，理性的交易者能够正确评估证券的价格，如果还存在很多非理性交易者，那么一方面如果非理性交易者的非理性行为相互抵消，则对市场的有效性没有影响；另一方面，如果非理性交易者的非理性方向是相同的，这时候由于套利的存在，短期内的价格偏离很快也会得到纠正，从而使市场能够恢复效率。但是，行为金融学认为套利的力量不可能不受条件限制，在各种客观约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的影响，所以有效市场假说是不成立的。Shleifer和Vishny把此称为“套利限制”。

　　具体来说，这种限制来三个方面：

　　第一，在市场上，非理性交易者的数量不能过多，否则，理性交易者将无力纠偏价格，非理性交易者将支配市场，价格也将远离均衡。

　　第二，理性交易者且只有理性交易者可以在市场上卖空，如果非理性交易者也参与卖空，价格将更加不均衡。同时理性交易者的这种卖空是低成本的，能够实施的。

　　第三，非理性交易者在经过一段时间之后应该了解到资产的真正价值，从而调整自己的行为，纠正自己对市场价格的错误估计，停止偏离。

　　以上这三方面的套利限制可以说是对有效市场假说的沉重打击，无论哪一条所提出的条件似乎都难以满足，因而套利限制表明，依靠套利来维持股票和债券价格的完全均衡是难以实现的，有效市场是不存在的。

　　(三)行为资产定价模型(BAPM)

　　前文已经论述，行为金融学的诞生是与作为标准金融基石之一的资本资产定价模型(CAPM)不断受到质疑密不可分的。行为金融学在自己的学科发展当中，一方面通过借鉴心理学、行为学、社会学等其他学科，不断修正和完善传统金融学的基本预设和分析范式，另一方面也尝试着提出自己的解决问题的模型，针对资本资产定价模型，行为金融学家Shefri和Statman提出了行为资产定价模型(BAPM)。

　　BAPM模型典型地体现了行为金融学的基本理念，即上文所提到的非理性交易者长期性、实质性的存在，它所描述的是理性交易者和非理性交易者互动情况下的资产定价方式。在该模型中，理性交易者，即信息交易者，他们遵循CAPM模型，是传统理论当中预设的具有良好认知、专业技术并且有均值方差偏好的市场行为者；而非理性交易者，即噪声交易者，则不具备理想状态下的投资者所应有的知识储备和行为方式，他们并不具有均值方差偏好，往往背离CAPM。因而，在BAPM中，与CAPM不同，把决定证券预期回报的β系数与行为相联系，这样的行为β与均值方差有效组合的切线有关，而不是与市场组合有关。可以看出，BAPM既有限度的接受了市场有效性，也秉承了行为金融学所奉行的有限理性、有限控制力和有限自利。
　　(四)其他关于人类决策行为的理论

　　1.心理帐户(mental accounts)。

　　许多行为金融学学者都认为，在行为人进行决策的时候，并不是权衡了全局的各种情况进行考量，而是在心里无意识的把一项决策分成几个部分来看，也就是说，分成了几个心理帐户，对于每个心理帐户行为者会有不同的决策。Shefrin和Statman认为普通投资者会将自己的投资组合分成两部分，一部分是风险低的安全投资，另一部分是风险较高但可能使自己更富有的投资。这是由于人们都有既想避免损失又想变得富有的心态，因此，人们会把两个心理帐户分别开来，一个用来规避贫穷，一个用来一朝致富。而且，在考虑问题的时候，行为者往往每次只考虑一个心理帐户，把目前要决策的问题和其他的决策分离看待。也就是说，投资人可能将投资组合放在若干个心理帐户中，不太在意它们之间的共同变异数，这也就从另一个角度解释了行为者在有些情况下的非理性行为。

　　2.易获得性偏误(availability)。

　　卡尼曼和特维尔斯基把这样一种现象称作易获得性偏误：某件事情让人比较容易联想到，行为者可能便误以为这个事件经常发生；相反，如果某类事件不太容易让人想象到，在人的记忆中相关信息不丰富不明确，行为者就会在不自觉的情况下低估该类事件发生的概率。在这样的可能性下，一个社会、一个时代所风行的、被人们熟知的事物自然成为易获得的，所以，行为人在决策时受社会化影响的程度是不可忽视的。例如，把经济泡沫和房地产相联系，由股市不景气联想到互联网在走下坡路等等。

　　3.过度自信(overconfidence)。

　　这个概念似乎在行为金融学中是一个非常普遍的观念。它和行为金融学的基本理论预设分不开，这就又回到了人类的有限理性的问题上。因为在行为者当中，不论是理性行为者还是非理性行为者，都不会怀疑自己的理性的存在。他们自认是掌握了一定信息和一定专业知识的，因而面对投资决策的时候，便过于相信自己的判断力。有些学者专门对此作了一系列实验，结果证明受访者都倾向于高估他们答对的概率，而另一些调查也表明散户在第一年的时候往往频繁交易，但是他们卖出的股票却往往比他们买进的股票表现要好。

　　4.从众心理。

　　作为心理学上的古老命题，从众心理也被引入了行为金融学。在投资市场这种群体活动的状态下，行为人必然会受到其他行为人和整个行为环境的影响，产生一种募仿、攀比、追随和互相传染的倾向。在处理一些突发事件的过程中，这种从众的非理性会达到一个相当高的程度，人们的预期会造成大量的误价(mispricing)，因此众多同方向的预期与均衡价格的偏离导致了前文所讨论过的“套利的限制”，人们的这种非理性无法互相抵消，反而互相加强，有效市场变得更加难以实现。

　　5。模糊规避(ambiguity aversion)。

　　这个概念描述的是人们在进行决策的时候会有一种对不确定性的厌恶。在面对选择进行冒险时候，会倾向于拿已知的概率作为依据，而趋避不确定的概率。很明显，当新的金融产品出现的时候，往往会被投资人增加过多的风险溢价，而经过一段时间以后，当人们对该种金融产品有了一定的把握，相应的便会降低风险溢价。

　　三、行为金融学对主流金融学方法论的冲击

　　在主流金融学面临发展困境的背景下，行为金融学的显现、发展与流行，是与行为金融学对主流金融学方法论上的冲击与革命分不开的。也正是方法论上的重大尝试，为行为金融的理论预设和分析范式奠定了夯实的基础，确立了其开拓性的意义。

　　由于否定了传统理论当中完全的理性人假设和均衡市场状态，从而把人的行为复杂化、人性化，金融学也渐渐变得富有了人文主义的色彩。这不同于以往把行为者脸谱化的呆板的金融学，不仅仅是成为了真正以人为中心的金融学，而且是成为了较之以往更客观、更有效的金融学。尤其是后一点，修正了人们的一些误区。一门学科的严谨和发达，不仅在于依靠滴水不漏的数学推导和模型建构的支撑，相反，如果这些理想的数学推演与实证数据是两张皮的话，那么即使再多的理论架构和数量分析，也没有给学科增量做出贡献。但是，在必要的时候，借鉴一下其他社会科学学科的思维方式、分析方法，为修正现有模型或建构新的模型注入一些人文的色彩，增加一些非数量的解释理路，不仅不会影响金融学科的严谨性，还会使其更富有理论力量。

　　不同的研究思路，也必然带来了行为金融学不同于以往金融学的具体研究方法。在传统理论当中，金融是一门观察性的学科，通过观察、调查的客观事实进行说明，或以一些事实为基础建构数学模型。但是在行为金融学当中，却借鉴了在社会学、心理学当中的重要研究方法——实验法，这是一种对所研究的对象有意识地加以调节控制，设定某些条件不变以得到其他因素之间因果关系的方法，它从实验当中，不仅可以描述问题，而且可以说明一些问题。这方面的先驱，是美国经济学家张伯伦(E Chamberlin)，他1948年进行的关于自然市场的实验室模拟尽管不甚成功，但却成为了维农·史密斯(VSmith)日后继续在实验经济学领域探索的重要起点，而后者不仅几十年后在亚利桑那大学形成了实验经济学派，而且在2002年还和行为经济学的倡导者卡尼曼一起分享了诺贝尔经济学奖，使行为经济学和实验经济学在主流经济学各个学科中拥有了更加明确的位置。

　　四结语：再探行为、理性与金融

　　人类具有一定的理性，人类的行为却不尽是理性的。在金融市场和金融活动当中，传统理论所假设的完全追求经济效用最大化的理性人和有效的均衡市场并不能被实践所检验为真。因而探求人类的行为、理性与金融之间的关系成为了金融学学科发展的一个关键点，同时也是行为金融学的初始点。建立一套能够与实证研究互相检验的、描述人类在不确定情况下的决策和市场活动以及证券价格确定等等的学说，成为了行为金融学的存在价值。

　　行为金融学在对人类行为进行了有限理性、有限控制力、有限自利的基本预设基础上，把行为者的感情因素、心理活动、社会规范、思维定势注入了投资预测和资产管理活动之中，认为这些因素都在人类的决策过程当中扮演着重要角色。行为金融认为，人们在进行决策的时候，往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益，而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中，人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑，常常拥有自信情节，高估已经拥有的商品或服务，并且倾向于增加这类物品或服务的使用次数，还将对预期的损失过于敏感，把同样价值的损失算计成远高于同样价值的收益，而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”，由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。在决策的过程当中，行为者还表现出易获得性偏误、小数法则偏误、从众心理、模糊规避等等一些心理现象。同时，需要决策的问题是以何种方式呈现在决策者面前也将影响决策行为，这就是所谓的“框架效应”。不同的框架前提下，人们会出现不同的金融行为。这些都不是一种理性的行为方式，但却是在客观金融行为当中被证实经常发生的。也就是说，人们在金融活动中的行为并不是严格遵循最优化的数学模型达到最佳解，而是在不同的框架条件和自身偏好下，寻求一种满意解。

　　在这个基础上继续发掘，可以对主流金融学界的基石——有效市场假说和资本资产定价模型进行修正。由于非理性的市场行为的存在，理性行为者和非理性行为者的交互作用长期性、实质性存在，非理性行为者造成的误价也难以得到对冲，而实现套利的条件——非理性投资者数量有限、只有理性投资者可以卖空、真实价格在一定时间内要传达给非理性交易者——显然难以实现，所以就出现了“套利限制”，完全的有效市场难得一现。而针对CAPM提出的BAPM则是一方面承认一定程度的有效市场，另一方面把人性行为的复杂化融入了资产定价模型，重新界定了β系数，使其更能反映实证状况。

　　行为金融学的学科贡献就在于这一系列关于不确定情况下，理性、行为与金融三者的深刻互动。需要指出的是，行为金融学是站在传统金融学的梯田上耕耘，它并不试图拆毁以往的理论，而只是开拓了金融学的研究思路和研究方法，以求完善和修正金融理论，使其更加可信、有效。客观上，它把鲜活的“人”拽回了金融学的研究中心，把检验真理的最可靠的方法——实验法带入了金融学，并且对整个经济学的最基本假设进行了一种革命式的检讨和前提性的反思，使人们的眼界豁然开朗，可能会启发更加丰富的对既有经典理论的质疑和继续研究。

　　同时，不可否认的是，行为金融学距离一个成熟的学派也尚有距离。迄今为止，它还没能整合成一个系统的理论，许多学者自说自画，理论较为分散，理论的张力明显不够。在运用心理学、社会学等其他学科的方法与结合传统金融方法的道路上，也还没有太多的成功案例和标志性的产物。其提出的理论框架也需要得到进一步的实证数据的支持。2002年的经济学诺奖带“火”了行为金融学，但从火中探出真金，才是我们应该做的。

　　参考文献：

　　1. Daniel Kahneman and Amos Tversky, "Prospect Theory: An Analysis of Decision Making Under Risk," Econometrica, 1979.

　　2. Daniel, K., Hirshleifer D., and A. Subrahmanyam(2001),“Overconfidence, Arbitrage and Equilibrium AssetPricing,”Journal of Finance 56, 921-965.

　　3. Nicholas Barberis and Richard Thaler , A Survey of Behavioral Finance, NBER working paper series, September 2002.

　　4. Mark Salmon, Behavioral Finance and Market Psychology, May 2001.

　　5. Sendhil Mullainathan and Richard Thaler, Behavioral Economics, NBER working paper series, October 2002.

　　6.杨慧敏，魏斌,“行为金融学：理论探讨与现实运用”，《经济评论》2000年第6期。

　　7.孙炤，刘厚俊，“行为经济学：当代西方经济学最新思潮”，《当代财经》2002年第1期。

　　8.李树，“行为经济学的发展与经济学的人性化趋向”，《经济问题探索》2001年第12期。
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　　行为金融学是应用心理学、行为学的理论和方法分析和研究金融行为和现象的一门新兴交叉学科。行为金融学有两个基本的研究主题：一是市场并非是有效的。也就是所谓的无效市场模型，主要探讨金融噪声理论以及行为金融学意义上的资产组合和定价问题。二是投资者并非是理性的。也就是所谓的“投资者心态”模型，主要探讨现实世界中的投资者会发生各种各样的认知和行为偏差问题。围绕着这两个主题，行为金融学研究金融市场中投资者的心理与行为，研究和探讨在引入心理和行为因素后，传统金融学理论和模型如何修正和改造，以使其更加符合实际和更具有解释力。行为金融学最大的理论意义和实践意义在于，它为金融市场的运行和金融主体的活动提供了内在的心理和行为机制的说明，也就是说使得金融学的理论体系具备了一个合理和完善的微观基础，不仅可以解释和说明现实金融运行中出现的所谓“异常”现象如封闭式基金折价之谜、红利之谜、期权之谜等，而且给投资者提供了一种新的证券投资的分析方法———行为投资分析方法，这种方法的确可以使投资者在市场上“活”得更久。行为金融学的兴起和发展，被许多经济学家称之为经济学和金融学的“非理性革命”，充分地说明了的理论创新意义，具体说来：
　　1、描述和解释了行为与金融行为的科学内涵，创新性地提出了行为金融学的范式这一科学范畴，强调行为金融学是人们感知金融市场的理论和方法，其基本的逻辑是，由于金融活动主体是具有理智和情感等完整心智结构的现实“行为人”，每个人既是自利的，又是利他的，因而就可能不一定追求自身利益的最大化；个体在市场活动中会产生各种心理和行为偏差，人们的行为不一定符合市场规律的要求，使得“看不见的手”的作用不能有效发挥，即所谓的市场失灵。
　　2、无效市场理论。论述金融市场的不完全有效性，在一个充满不确定的经济现实中，信息是复杂的，收集信息是有成本的，交易者占有的信息是不完全、不对称的，即他们是噪声交易者，金融市场不是有效率的市场。基于无效市场假说，形成了与传统金融学不同的行为资产定价和行为公司金融理论。
　　3、投资者心态模型。分析和研究了投资者由于受到心理因素的影响，出现各种决策行为偏差如过度自信和反应偏差、处置效应、从众行为等，强调人的行为的非理性对于金融市场的运行和效率具有重大影响。
　　4、行为金融学的扩展。将行为金融学的理念和方法扩展到实际交易活动领域，提出了证券交易的行为投资分析方法；并且将发端于微观金融主体心理和行为的行为分析范式扩展到总量的和总和的变量分析，形成了所谓的宏观金融行为理论。
　　从某种意义上，可以说行为金融理论是现代主流金融理论的发展。有的学者更大胆地指出，金融学正在发生一次“行为学转向”或“后现代转向”，即由“经济人”的先验理论，转变为“行为人”的经验理论，由以理性为核心的现代性，转变为以理性之外为核心的后现代性。在社会经济生活中，普通人可以理解或者讲可以观察到的，可以碰到的现象和事实，应该是经济学家努力去描述、解释和预测的，否则金融学的实践意义就无从谈起。金融学就应该是我们眼里的金融学，也就是说，在行为金融学中，试图建构一个靠近生活情境下的“合理的学说”。有效市场假说和理性经济人假说，有一个巨大的障碍：非常环境下，经济主体的行为模式是否同常规状况下相一致？理性经济人具有无限的计算能力，在给定信息下，能够迅速地作出最优决策，这种最优化结果只与外界的条件有关而与时间是无关的，没有把时间纳入到其模型之中。因而不需要对系统达到均衡的过程进行分析，不需要建立一个动态的理论，只需通过比较静态分析（对不同均衡的比较）来达到发现经济运行规律的目的，进而预测并指导参与人行动。行为金融学不反对一般的假设，只是它强调在一个不那么标准的状况下，经典金融学说存在缺陷。
　　自然界、人类社会和人自身总是包含着某种秩序，不管我们怎样力图使世界变得秩序井然，世界却并不总是秩序井然的。经典牛顿线性力学，以及在此基础上建构的传统经济学的均衡概念就是对某种秩序的描述和解说，它认为如果没有外部的或外生的影响，系统将处于休止状态。所有的东西都是均衡的，如供给等于需求，经济体系各要素都有同一的时间下标，也就是说都指向同一时点。当系统受到扰动时，外生因素使其偏离均衡。系统对于扰动的反应是以线性方式回归均衡。实际上，一个系统的均衡意味着一个系统的死亡。如果一个物种或系统要生存，它就必须进化，如普里高津所宣称的那样，它必须远离“均衡”。均衡意味着排除感情力量的存在，如贪婪和恐惧，这些力量促使经济进化并适应新的条件，因为在某一时点相互作用的经济体系中的各要素显然是经济系统演化的结果，而各要素相互作用的本身，同样明显地受到人们心理和预期的影响。正如亨利·亚当斯所说，“混沌是自然的法则，秩序是人类的梦想”。
　　从根本上说，无论金融学所运用的物理学知识是最新的还是过时的，把金融主体行为的本质及其规律作为主要研究对象的金融学都不能机械地照搬物理学概念和结论，因为人不同于机器，自然界也不同于社会，当物理学家描述自然时，他是在观察不同于他自己的事物，而经济学家对人类行为的研究和观察时，他是在观察从本质上与自己相同的对象，必须从人与人的社会关系中寻找事物的发展规律。正如卢兹和勒克斯所说，当把人描述成一台呆板的效用水平的计算机时，人类形象的灵性和崇高也就所剩无几了。
　　行为金融学作为一门新兴学科，要成为一个完善的理论体系还需要行为金融学家们执著地努力和不懈地探索。但从行为金融学的研究现状和发展前景看，从对主流金融学的假设与结论提出质疑，到对投资者的行为特征、市场无效性假说等问题提出自己独特的观点，一直到行为资产组合和定价理论、行为公司金融理论以及宏观行为金融分析理论的提出，行为金融学正在逐步向一个完善的体系发展。虽然行为金融学完全替代主流金融学还只是行为金融学家的一相情愿，但行为金融学必将对金融理论与实践产生越来越大的影响。也许正如1994年塞勒所说，终将有一天“行为金融学”作为一个名词将不再被人提起———这是多余的，因为金融主体在对资产定价和从事投融资活动时将很自然地考虑各种“心理和行为”因素的影响和作用。
行为金融导论


一、           行为经济学的形成过程概述


行为经济学又称为“心理学的经济学”或“心理学和经济学”，就是在心理学的基础上研究经济行为和经济现象的经济学分支学科，其核心观点如下：对经济行为的研究必须建立在现实的心理特征基础上，而不能建立在抽象的行为假设基础上；从心理特征看，当事人是有限理性的，依靠心智帐户、启发式代表性程序进行决策，关心相对损益，并常常有框架效应等；当事人在决策时偏好不是外生给定的，而是内生于当事人的决策过程中，不仅可能出现偏好逆转，而且会出现时间不一致等；当事人的这些决策模式和行为特征通过经济变量反映出来，结果市场有效性不再成立，各种经济政策需要重新考虑。

行为经济学在思想上并非新鲜事务，早在亚理斯多德时代就注重主观效用的研究。亚当·斯密的《道德情操论》中，就已经论及诸如“损失厌恶”等个人心理，并注意到这些个人心理对观察经济现象的作用。在斯密之后，边沁的功利主义对行为发生的心理有所研究，比如经济绩效可以通过参与人的快乐和痛苦的感觉加总测度；单个人的快乐和痛苦由效用度量；效用是递减的。随后，西尼尔也讨论了主观效用的问题。

经济学中行为主义的兴起：法国人戈森（Gossen）、杜普伊特（Dupnit）提出了边际效用递减法则，并寻求测度方法；杰文斯、门格尔和瓦尔拉斯建立了以基数效用论为基础的主观效用理论；瓦尔拉斯和帕雷托建立了序数效用理论的分析方法；斯卢茨基（Slusky）、艾伦和希克斯等人在序数效用论基础上，运用无差异曲线等工具建立了偏好序——效用函数——需求函数的逻辑关系；萨缪尔森建立了显示偏好理论，彻底把经济学的主观效用和个人心理因素割裂开来。

与经济学相对应的是早期心理学的发展：

德国人（Wundt）创建了世界上第一个心理学实验室，对人的反应、神经阻滞等进行科学实验，开创了科学的心理学。冯特及其追随者被划入“构造主义”。

美国人詹姆斯（James）1890年出版《心理学原理》，提出用实用主义方法替代冯特的内省式研究方法，强调人的非理性层面和动机、思想的形成机制的具体研究，成功地把心理学的研究中心从德国转到美国。他的学说被成为“技能主义”。

俄国人巴甫洛夫（Pavlov）在20世纪初开始研究条件反射问题；美国人沃森（Watson）建立了著名的“扑通实验”等，通过这些老鼠的实验，沃森创立了行为主义心理学。行为主义在20世纪20年代达到顶峰，后期代表人物是斯金纳（Skinner）。行为主义的核心观点是人类行为主要是后天学习得到的；心理学研究应该研究人如何适应环境，而不是他们如何使用语言等，因为语言也是行为。更激进的观点认为，人就是社会机器，学习以最佳的方式应付外界刺激。学习原则上不断接受刺激和奖励，即存在一个强化过程。

许多心理学家不满行为主义的机械观点：

1、奥地利人弗洛伊德（Freud）及其杰出弟子瑞士人荣格(Jung)建立了精神分析学派，主要研究人的潜意识和无意识对行为的影响，他们把人格划分为很多种类，比如自我（自己）、本我（原始的生物需求和愿望）和超我（理想和价值观部分），当这些人格面临外界压力时，会出现客观性焦虑、神经质焦虑及道德焦虑。为了保护自己免除这些焦虑，人们采取压抑（如强迫遗忘）、回归早期生活、投射（把失败归咎他人）、升华（如从事公益）、合理化（找合理的借口）、认同等。

2、德国人魏特迈（Wertheimer）等建立了格式塔心理学。格式塔是德文关于物体外观的称谓。按照这种观点，人的知觉和现实存在差异（比如相对论的一些例子）；存在一个整体大于各组成部分；整体的各组成部分是相互关联和依赖的；内部存在一个动态组织过程；感觉和外部环境存在互动等。

3、美国人马斯洛（Maslow）等建立了人本主义心理学。提出了需求层次论，把人的需求划分为基本生存需求、情感需求和自我实现需求三个层面。

1955年，哈佛认知研究中心成立，现代认知心理学诞生。认知源于希腊词知道“gnosco”和拉丁词思考“cogito”，认知心理指感官输入被转化、简化、加工、储存、恢复和使用的所有过程。在认知心理学看来，输入的信息被编码成各种组块，然后进行再编码，形成更大的组块，如此等等，组块的增加会导致信息处理的更快速的增加。在这个心理处理的过程中，认知心理学核心在于理解信息处理、记忆、知觉、注意力、模式识别、知识、推理和问题解决等心理特性。

对比经济学的发展和心理学的发展，可以看到行为主义几乎同时出现在经济学和心理学领域，说明牛顿机械论思想的影响。但心理学很快就做出了调整，在20世纪50年代开始彻底转型，把行为主义的简单机械的刺激－反应机制转变为复杂的信息处理机制。心理学的这种转变最终影响到经济学。

心理学的变化对经济学的影响首先出现在20世纪30－40年代。有二个代表性人物：一是乔治·卡托纳（GeorgeKatona）；二是郝伯特·西蒙。从20世纪40年代开始，卡托纳在密西根大学开展了宏观经济的心理研究，引入了态度、期望、情感等心理学概念，特别是预期的形成，提出了关于通货膨胀心理预期假说，为后来的通胀目标理论打下了基础[1]。西蒙的研究广为人知，他通过认知心理学的研究，提出了“有限理性”假说，指出经济活动当事人在决策时不仅面临复杂环境的约束，而且还面临自身认知能力的约束，即使一个当事人能够精确地计算每一次选择的成本收益，也很难精确地做出选择，因为当事人可能无法准确了解自己的偏好序。
哈耶克对经济行为基础的寻求。哈耶克为了批判新古典经济学的理性观，特别研究了人类理性行为的心理基础，在其1952年出版的《感觉的秩序》一书中[2]，他指出人类的行为来自其心智活动，而人的心智活动呈现两种并行的演化过程：一是人类大脑的物理构造决定了人类行为的共同基础；二是人类针对特定环境的反映及其经验累积会导致不同人的心智朝各自的方向演化，并以相应的方式指导人们的感知。因此，心智是一个自组织系统，依赖各种神经簇的组合，对外部世界的感知进行分类，进而指导我们的行动。分类结构决定刺激－反应模型，后者反过来又影响分类结构。结果，正是心智把有组织的世界呈现给我们，世界的秩序就是心智对感觉所作的排序，即是一种“感觉秩序”。由于心智是对现实世界的排列和预期，作为分类器官的心智就比现实世界本身复杂得多。心智的自组织特征及其复杂性导致人们通过规则（感觉秩序）行动，同时又面临心智的分类规则本身及我们对心智活动了解的局限性。所以，当我们通过语言等来表达现实世界时，必然面临局限性。这就是哈耶克的“有限知识论”。

哈耶克通过建立一个心理学的基础，阐明了他的知识论。在他看来，每个人的知识都是有限的，在有限知识的约束下，即使一个人能理性的计算，仍然不可避免地犯错误。知识的局限性决定了在不同人中知识的分散性，从而导致协调困难。面对社会中知识的分散化，当事人按照新古典式的理性计算成本就太高（实际上也不可能），当事人理性的现实表现就是尽可能采用经验规则或制度，通过规则来降低协调失灵的可能性。因此，按照规则决策仍然是理性的。对比新古典经济学中的理性，哈耶克正确地指出了当事人现实决策的理性状态：理性不及、理性无知和理性非理性。知识的局限性导致当事人理性决策的局限性，进而产生理性不及；当事人认识到知识在社会中的分散性，有意识地放弃对部分知识的了解，甚至有意识地采取一种直觉的或冲动的行动方式，这就是理性无知和理性不理性。也就是说，各种行为异常实际上是理性的结果[3]。

认知心理学和经济学的完美结合是20世纪70年代，心理学家卡尼曼（Kahneman）和特维斯基（Tversky）发表了一系列震撼人心的研究成果，通过吸收实验心理学和认知心理学等领场的最新进展，以效用函数的构造为核心，把心理学和经济学有机结合起来，彻底改变了西方主流经济学（特别是新古典经济学）中的个体选择模型，并激发了其他行为经济学家把相关研究领场拓展到经济学的各主要分支，从而形成了真正意义上的“行为经济学”流派[4]。

二、           行为经济学的研究纲领和方法论


绝大多数行为经济学家都同意下述基本观点：经济当事人进行理性决策，但理性是不完美的；经济学研究必须合理假定当事人的认知能力；经济模型的预测应该和决策的微观水平数据一致，包括实验数据；经济学家对当事人选择行为的讨论必须建立在心理学基础上[5]。和新古典经济学相对应，行为经济学的这些基本观点来自其对前者理论硬核的挑战，围绕这些挑战，行为经济学逐步形成了自己的研究纲领。

行为经济学的核心观点在于：经济现象来自当事人的行为；当事人进行理性决策，但理性是有限的；在有限理性的约束下，当事人的决策不仅体现在目的上，而且体现在过程上；在决策过程当中，决策程序、决策情景都可以和当事人的心理产生互动，从而影响到决策的结果；个体决策结果的变化导致总量结果的变化，对经济总量的理解来自对个体行为的理解；有限理性和学习过程会导致决策的偏差以及结果演变路径的随机性，从而产生异常行为，这种异常行为增添了经济现象的复杂性，同时加剧了有限理性的约束。由此可见，在行为经济学当中，决策心理特征、行为模式和决策结果相互之间是互动的和关联的，存在许多决策反馈机制，一旦考虑到这点，新古典经济学关于偏好稳定的基本假定就被推翻了，在这些互动过程中，偏好在一些条件下被产生出来，并在和环境变化的互动中演化着，这就构成了当事人围绕偏好演化的学习过程。学习过程的存在使得行为经济学从一开始就是动态的分析，而不像新古典经济学那样重视静态和比较静态分析。

行为经济学强调当事人认知能力的局限和偏好的内生性，强调决策作为一个学习过程的动态变化，这种对人的基本假定构成了其与新古典经济学不同的硬核。尽管行为经济学坚持主观价值论，坚持理性假定，但通过对理性经济人本身的挑战，并通过利用心理学构造自己的行为基础，导致行为经济学逐渐成为一个独立的派别出现在当代经济学的丛林。我们可以把行为经济学和新古典经济学的硬核进行对比，参见表一：


表一  行为经济学和新古典经济学比较


类  别

硬       核

保     护     带

研 究 方 法

新古典经济学

理性经济人假定；偏好和禀赋分布外生；主观价值论；交易关系为中心等


均衡；边际效用或产量递减；要素和产品自由流动；要素和产品同质；价格接受者等


方法论个体主义；边际分析方法；静态和比较静态分析为主；线性规划和动态规划

行为经济学

有限理性当事人假定；可能追求利他行为和非理性行为；偏好和禀赋内生；学习过程；主观价值论等

非均衡；非线性效用函数；要素和产品异质；随机性；路径依赖；现实市场和组织；有限套利等

方法论个体主义；演化分析；非线性规划；实验和微观计量为主

从表一可以看出，通过假定有限理性和偏好、禀赋内生化，即使在主观价值论下，行为经济学仍然表现出和新古典经济学非常不同的理论硬核：首先，行为经济学彻底改变了新古典经济学中静止的理想化的理性经济人假定，代之以演化的有限理性的现实当事人假定，通过假定的改变，行为经济学家眼中的当事人不再仅仅自利，人们会考虑利他，也可能冲动，采取非理性行为等；在行为经济学中，偏好的内生和演化带来了异常行为及其相伴随的学习过程，按照阿克洛夫的说法，这会导致近似理性，或学习中的理性。在这些基本假定的指导下，行为经济学从选择及相应的决策行为出发分析问题，这种分析能够单一针对某种具体行动，比如消费，也可同时分析某几个行动，比如消费和生产。而新古典经济学只能从交易出发来分析问题。其次，硬核的差异也会反映到保护带上，行为经济学不再需要假定要素产品同质，也不再需要假定市场充分流动或充分套利，有限理性的当事人本就不同，面临复杂环境不可能实现完美套利，也就不可能获得一种线性效用函数关系。在行为经济学家看来，决策过程中可能出现路径依赖，可能出现随机选择，而不像新古典经济学那样假定均衡存在。

三、行为经济学的基本理论

选择问题是新古典经济学的核心，也是行为经济学不可回避的中心问题。行为经济学的核心是重新模型化当事人的决策行为，并对当事人的行为的心理基础进行充分的经验检验。这就决定了行为经济学的基本理论实际上就是关于决策的理论。考虑到现实世界的复杂性，同时假定当事人有限理性，行为经济学在基本理论上的研究工作就体现为当事人在不确定下的决策建模，从行为经济学的创立者卡尼曼等人的研究开始，一直到现在的后续研究，无不体现了行为经济学家对决策或选择行为的重新思考。

因此，理解行为经济学的关键就是在于解释这些学者们拓展的不确定下的决策理论。从卡尼曼等人开始就不满新古典经济学通过预期效用理论来修正理性经济人在不确定下的行为，在预期效用理论中，通过把当事人对不确定下的环境的主观判断等价为客观的概率分布，偏好和禀赋的稳定性就被保持，确定条件下的效用最优化问题就转换为不确定条件下的预期效用最优化问题。通过给出偏好的完备性、传递性等公理，当事人就可以把偏好序和客观的概率分布相结合，并通过一个预期效用函数来表达，当事人所做的仅仅是计算和比较预期效用函数的期望值而已。一个标准的预期效用函数表达式如下：，其中g是一个赌局，表示当事人决策所面临的不确定性；pi表示赋予每一结果ai的概率。如果一个理性经济人的偏好是由这个预期效用函数定义的，那么该当事人就是一个预期效用最大化者。

但是，卡尼曼等人指出，预期效用理论的构造依赖以下理性假定：偏好的完备性公理；偏好的传递性公理。如果这两大公理不能满足，那么新古典的理性定义就被推翻，则预期效用理论也就不成立。行为经济学正是通过检验和反驳这两大定义理性的公理来构造自己的决策理论的[6]。行为经济学的这一新的决策理论框架是由卡尼曼和特维斯基在1979年发表的《ProspectTheory》中奠定的，在这篇经典论文中，他们全面反驳了新古典预期效用理论的构造基础，后续的研究均是以此为基础展开的[7]。

在这篇论文中，卡尼曼等人公布了一系列反驳新古典效用理论的实验结果：

问题一：对以下问题进行选择（样本72）

A：2500 概率33％；2400 概率66％；0 概率0（18％选）

B：2400 确定（82％选）

问题二：对以下问题进行选择（样本72）

A：2500 概率33％；0 概率67％（83％选）

B：2400 概率34％；0概率66％（17％选）

问题二是在问题一基础上同时减（2400 概率66％）变化而来。

显然，按照预期效用理论，如果B>A，问题二是问题一的变化形式，不应该出现偏好序逆转。即

但实验结果违背了这种推测。

问题三：

A :  （4000,.80)  or B: (3000)

N=95  [20]          [80]

问题四：

C:  （4000,.20）  or D: (3000,.25)

N=95  [65]          [35]

问题三和四实际上就是Allais悖论。问题三意味着U(3000)/U(4000)>4/5，问题四则意味着上述不等式反转。实际上，C可以表达成（A,.25），D可表达成(B,.25)，按照预期效用理论，如果B>A, 必有(B,p)>(A,P)。上述结果违背了预期效用理论。

问题5：

A :  50％赢得英国、法国和意大利的三周旅行  B:100％赢得一周英国旅行。

N=72           [22]                               [78]

问题6：

C:  5％赢得英国、法国和意大利的三周旅行  B:10％赢得一周英国旅行。



N=72           [67]                               [33]

问题7：

A :  （6000,.45）  or B: (3000，.90)

N=66  [14]          [86]


问题8：

C:  （6000,.001）  or D: (3000,.002)

N=95  [73]          [27]

确定效应（certain effect）：

从上面；两个实验可以看出，人们偏好确定或接近确定的结果，但当结果是很低的可能性时，这种偏好又会变化。特别是，从确定到不确定更不容易被接受。

反射效应（reflection effect）：

如果考虑相对应的损失，则偏好序和收益部分相反。

问题三：

A :  （4000,.80)  or B: (3000)

N=95  [20]          [80]

问题四：

C:  （4000,.20）  or D: (3000,.25)

N=95  [65]          [35]

问题三’：

A :  （-4000,.80）  or B: (-3000)

N=95    [92]          [8]

问题四’：

C:  （-4000,.20）  or D: (-3000,.25)

N=95    [42]          [58]

问题7

A :  （6000,.45）  or B: (3000，.90)

N=66  [14]          [86]

问题8：

C:  （6000,.001）  or D: (3000,.002)

N=95  [73]          [27]

问题7’：

A :  （-6000,.45）  or B: (-3000，.90)

N=66    [92]          [8]

问题8’：

C:  （-6000,.001）  or D: (-3000,.002)

N=95     [30]          [70]

可以看到，人们面对损失时，偏好完全反转了。在收益区域的风险厌恶，在损失区域则变为风险爱好。并且在损失区域同样出现偏好变化。这和预期效用理论不一致。

问题9：

假定你考虑投保财产险。按照现在保险公司提供的险种，你经过思考后认为自己对投保与否无差异。假定保险公司推出一种概率险——你首先支付一半保费；然后当财产风险发生时，有50％的概率支付另一半保费并获得保险公司全额赔付；50％的概率保险公司返还你先前支付的保费，但自己承当全部损失。比如事故发生在奇数日就理赔，发生在偶数日就退保。

95人参加实验，80％的实验者选择不够买这种概率险。

假定资产价值w，保费 y来规避以概率p损失x的风险。如果保费降低到 ry，财产损失x的概率从p变为(1-r)p，0<r<1，则问题9表示为：

(w-x,p;w,1-p)=(w-y)

按照预期效用理论，只要效用函数是凹的，可以证明必有(w-x,(1-r)p;w-y,rp;w-ry,1-p) >(w-y)

但实验结果违背了这一推论。即把损失风险从概率p 降到p/2没有从 p/2降到 0有吸引力。
问题10：

考虑两阶段博弈，在第一阶段，有75％的可能性结束博弈，但一无所获；25％的可能性进入下一阶段。下一阶段博弈要选择：（4000，.80）和（3000）。141个实验者中，78％选择了后者。对比前面的问题3和4，实际上，问题10的决策等价于问题4，因为逆向归纳法表明，第二阶段在第一阶段的收益分布是（4000,.25X.80=.20）和(3000,.25X1=.25)。但实验者并没有按照问题4选择，而是按照问题3选择。这被称为分离效应“Isolation Effect”。

问题三：

A :  （4000,.80)  or B: (3000)

N=95  [20]          [80]

问题四：

C:  （4000,.20）  or D: (3000,.25)

N=95  [65]          [35]

问题11：除了其它财产，你已经拥有1000元，现在你进行选择：

A :  （1000,.50）  or B: (500)

N=70    [16]          [84]

问题12：除了其它财产，你已经拥有2000元，现在你进行选择：

C:  （－1000,.50）  or D: (－500)

N=68     [69]          [31]

但请注意：问题11和12实际上是等价的。但实验者明显表现出收益的风险回避和损失的风险爱好。

分离效应表明，两阶段博弈中，决策者常常忽视第一阶段，仅仅考虑第二阶段，说明决策者在决策时存在短视（myopia）。因此，个人对前景的分解方式不同，就会影响到决策本身。比如两阶段博弈中，既可以统一考虑两阶段，其中一个是确定前景，另一个是不确定前景；如果仅仅考虑第二阶段，那么选择就面临两个不确定前景。在问题11和12中，决策者同样忽视了两个前景的内在一致性，而是按照自己的分解方式进行决策。问题11中是给予，决策者表现为确定效应；问题12是索取，决策者视其为损失，就表现出风险爱好。

可见，按照期望理论，新古典经济学的选择理论有两个致命弱点：一是它假定程序不变，即不同期望的偏好独立于判断和评价偏好的方法和程序；二是假定描述不变，即不同期望的偏好纯粹是相应期望后果的概率分布的函数，不依赖对这些给定分布的描述。如上所述，如果这两个假定被放松，新古典选择理论所依赖的偏好序就很难保证。

实验研究普遍表明，如果选择程序变化，就可能出现偏好逆转。例如，让一个实验群体首先选择两种期望，一是可以一个小概率赢得大奖（即赌局$），二是以较大概率赢得小奖（即赌局P）；然后让该实验群体模拟卖出这两个期望，即被实验者尝试报出愿意卖出这两个期望的最低价，相当于对这两个期望进行估价。选择的结果是：在第一个选择中，大多数被实验者更偏好赌局P( )（即确定效应）；而在第二个选择中，大多数被实验者对赌局$评价更高（即分离效应下的损失区风险爱好）。因此，实际选择前的评价和选择时的评价不一致，这显然违背了新古典经济学关于偏好传递性的假定[8]。也就是说，偏好的传递性公理实际上依赖选择程序。

分离效应也表明，当事人决策时普遍存在的框架效应（framing），与描述不变假定矛盾。例如，卡尼曼等人曾经做的一个著名实验显示，告诉一个实验群体，让他们设想美国准备帮助亚洲应对一种不寻常的疾病，该病可能导致600人死亡。两种备选方案被提出。实验群体被分成两组，每组进行相应的选择。假设对方案实施结果的准确科学估算如下：

实验群体1选择：“若方案A被采纳，能拯救200人；若方案B被采纳，有三分之一的可能性拯救600人；三分之二的可能性一个也就不了”。

实验群体2选择：“若方案C被采纳，400人将死亡；若方案D被采纳，有三分之一的可能性把人全部救活；三分之二的可能性600人全部死亡”。

对两个实验群体来说，方案A和C等价，方案B和D等价。如果新古典经济学关于偏好完备的公理是正确的，那么两组人的选择结果应该类似。但实验结果表明，在群体1中，72％的人更偏好方案A；而在实验群体2中，68％的人更偏好方案D。并无证据表明两个群体的人有明显影响其选择的差异特征，剩下的只有一种解释，那就是对选择的描述的不同确实影响到人们的选择，此即“框架效应”。即选择依赖所给的方案的描述本身。

通过一系列的心理学实验，卡尼曼等人在对实验结果科学处理的基础上，提出了自己的选择理论框架，试图以此取代新古典的预期效用理论，为了和预期效用函数相区别，卡尼曼等人把其创立的效用函数成为“价值函数”（valuefunction），见图一。在卡尼曼等人看来，任何选择和决策的做出都依赖一定的程序，现实的当事人常常采用的决策程序就是所谓“启发式”（heuristics）程序，这种程序不需要当事人完全理性，也不需要当事人完全计算后决策（像理性预期那样），启发式决策仅仅需要当事人按照经验规则进行决策，并存在一个决策的学习过程，比如典型的“拇指规则”就被经常运用。在启发式决策下，当事人的决策后果不仅依赖其计算能力和经验，而且依赖决策情景描述和个人的心理状态。在这些约束下，当事人很难找到最优解，但能够获得一个学习过程。
不确定下的决策就相当于当事人针对不同的期望进行选择，在期望理论中，选择通过两个过程被模型化：第一，当事人运用不同的决策启发程序对期望进行“编辑”。编辑涉及很多认知过程：

1、              Coding——决策者面对具体的前景（prospects），把各种决策后果转换为相对损益，然后按照相对损益进行编码，所谓相对损益，就是决策者并不像新古典理论那样计算最终的财富价值或福利水平，而是按照某个参考点(referencepoint)计算相对损益，参考点和决策者现有的财富水平等有关。当然，决策者的预期和前景的形成程序等对这种编码都有影响。

2、               Combination——对类似的前景进行合并。比如（200,.25;200,.25）就可以合并为(200,.50)进行估价。

3、               Segregation——把无风险的部分从前景中分解出来，比如(300,.80;200,.20)这一前景就可分解成无风险的200和风险的(100,.80)。

4、              Cancellation——问题10中人们忽略第一阶段；问题11和12中人们忽略其中的等价性。或者人们会对不同赌局中相同的因子进行删除。比如(200,.2;100,.5;-50,.3)和(200,.2;150,.5;-100,.3)两个赌局，人们在决策时会把它们等价为（100,.5;-50,.3）和（150,.5;-100,.3）。

第二，通过一个偏好函数（即价值函数）对被编辑的期望进行估价，从中选择价值最高的前景。

经过编辑，当事人对精练的期望进行估价，这种估价通过一个价值函数来完成。卡尼曼等人定义一个赌局（x,p；y,q），这个赌局有两个非零结果，个人得到x的概率是p，个人得到y的概率是q。但和新古典决策理论不同，此处 ,即人们仍然可能存在1-p-q的概率什么也得不到。若赌局中，则该赌局是严格正的；若赌局中 ，则该赌局是严格负的；若赌局中 或者 ； ，则该赌局是正则的。

对于正则的赌局，一个前景的价值是

注意：价值函数和预期效用理论中的效用函数不同，一是此处是对不同前景后果的价值评估，而不是效用评价；二是此处加权的是概率估值，而不是概率本身。

对于严格正或严格负的赌局，一个前景可分解成一个无风险因子和一个风险因子。即

价值函数的特征：

1、               价值函数定义在相对于某个参考点的损益，而不是最终财富或福利。参考点可以是当前的财富水平，但也受到决策者预期等的影响。

2、               价值函数为S型函数，即收益区是凹的（ ）；损失区是凸的（）。这说明，投资者每增加一单位收益，其增加的效用低于前一单位所带来的效用（边际效用递减）；每增加一单位损失，其失去的效用也低于前一单位所带来的效用。在图一中表现为收益曲线为凹状；损失曲线为凸状，这是因为随着损益水平的上升，当事人的心理感觉递减，比如，当事人对10元和20元之差别的评价明显高于对110元和120元之差别的评价[9]；

3、               损失区的斜率高于收益区，即损失区价值曲线比收益区陡。即投资者对边际损失更敏感。此即“损失规避（lossaversion）”。这就是说损失给当事人带来的心理变化比收益要大，即在100元收益和100元损失之间，人们更在乎后者。


图一 期望理论假定的价值函数

  由于当事人进行决策时面临不确定性，其所需权衡的是期望损益，而不是确定的损益水平，因此，在期望理论中，也需要给每一确定损益结果分配概率。和新古典经济学假定客观概率分布和当事人主观概率评价一致不同，卡尼曼等人认为当事人在评价不确定性时，可能与实际的概率分布不一致[10]。为此，他们设置了一个权重函数来表达当事人对不确定性的评价。如前面的实验所示，个人对事件发生的概率感觉不同，比如从100％－90％和从10％－0％，每个人的心理感受是不一样的。按照卡尼曼等人的定义，决策权重就是度量事件对一个前景合意性的影响，而不仅仅是这些事件被认知的可能性。决策权数有两个特性：

1、 是p的增函数， 。

2、对较小的概率，人们常常高估，即 ；对于较大的概率，人们常常低估，即 。这说明人们往往过分重视极端的但概率较低的事件，而忽视例行发生的事件。

决策函数如图二表示：

图二 期望理论假定的权重函数

如图二，该函数有如下特征：1、 是P增函数，且，前者是不可能事件，后者是确定事件。2、对于P趋近0的小概率事件（即可能事件），当事人可能出现概率高估，即。在图二中表现为权重函数曲线在靠近0的一端高于450C线。3、对小于1的概率事件（即次确定性事件（subcertainty）），当事人可能出现风险厌恶特征，即。也就是说，当事人在不确定结果和确定结果之间更偏好后者。因此，和新古典经济学的偏好假定相比，期望理论中当事人偏好对概率的敏感度要低。在图二中，权重函数曲线在中间及接近1的部分低于450C线。因此，期望理论中的概率权重函数是非线性的，而新古典经济学中的概率权重函数是线性的。两者区别反映出对偏好的各自理解，新古典经济学把决策行为和决策者的心理活动分割开来，使得显示偏好理论无法正确把握决策活动的本质。

考虑一个赌局 ，其中 ，且 ，行为经济学认为当事人追求价值最大化 。由于当事人的风险态度导致概率权重函数的非线性，以及当事人价值函数的非线性，导致其决策时面临多种可能组合，见下表二：

表二 期望理论的风险态度和行为特征

小概率

中等和大概率

收益

风险爱好


风险回避

损失

风险回避

风险爱好

如果决策者面对多个赌局，又如何处理？比如，同时买多支股票。

卡尼曼等人后来的研究以及Thaler(1985)提出了心理账户（mental account）说：决策者针对不同的赌局，按照各自的参考点建立类似于会计账户的心理账户，然后按照该账户统一或分别决策。

例如，塞勒指出，如果假定一个人在确定条件下面对两个不同的赌局进行选择，那么个人会统一考虑两个赌局的结果（x,y），心理账户要求个人或者以合并的方式（v(x+y)）或者以分离的方式（v(x)+v(y)）加以编辑，目标是价值最大化。塞勒提出了四种可能组合：

1、              多重收益。如果两个赌局都产生正的收益，即x>0;y>0。由于价值函数在收益区是凹的，则 ，所以分离编辑更好。

2、              多重损失。和上面相反，合并编辑更好。

3、              混合收益。如果x>0,y<0，但x+y>0。此时 可能为负（因为投资者对损失更敏感），但 肯定为正。合并编辑更好。

4、              混合损失。如果x>0,y<0，但x+y<0。如果损益相差不大，则 ，合并编辑更好，参见图四；如果损失较大，收益较小，则 ，分离编辑较好，参见图五。

资料来源：Thaler, Richard. 1985. “Mental Accounting And Consumer Choice. ” Marketing Science 4,

四、前景理论的拓展

1、 机会成本和禀赋效应（endowment effect）

新古典经济学认为，个人对实际支付的费用和机会成本的评价是相同的。但Thaler(1980)的研究发现，事实并不如此，相对实际支出，人们常常低估机会成本。

塞勒把机会成本定义为应赚未赚的部分，是一种收益，而实际支出是一种损失，按照前景理论，人们对损失的评价更敏感，所以出现了对机会成本的低估。

塞勒(1985)还认为，一个人是否拥有禀赋对决策也有影响。比如，你有1000元，从你手中拿走500元；你开始没有禀赋，给你500元。按照新古典理论，这两者方式等价。但是，前者是损失，后者是收益，按照前景理论，两种方式不等价，人们对前者更敏感。这就是禀赋效应。

由于个人有避免失去原有禀赋的倾向，就会出现“安于现状的偏误（status quobias）。一些学者针对这类问题进行实验。其中一个著名实验是：考虑新泽西和宾州两个州的汽车保险法的制定。两州均提供两种类型的汽车保险，一种是较便宜但有诉讼的限制；第二种是较昂贵但无诉讼的限制。新泽西原先采用第一种，宾州原先采用第二种。实验结果表明，新泽西只有23％的人选择改为第二种；宾州有47％的人选择改为第一种。

2、 沉没成本效应

Thaler(1980)将沉没成本定义为“已经支付的商品和劳务”。沉没成本效应就是针对这些商品和劳务，人们会增加其使用频率。例如，某甲参加一个健身俱乐部，支付了300元会员费。经过两周的联系，甲不小心扭伤了肌肉，但他还是忍痛继续去健身俱乐部，因为不想浪费300元的会员费。按照传统的理论，300元会员费是沉没成本，不影响决策。但塞勒的研究表明，沉没成本也会影响决策。

按照前景理论，假定甲参加健身俱乐部的价值是v(g)，但同时必须承受肌肉扭伤之苦v(-c)。假定他所得净效用为0，即v(g)+v(-c)=0。也就是说，如果没有会员费，则在肌肉扭伤后，甲是否去健身俱乐部是无差异的。如果考虑会员费，甲的净价值是v(g)+v(-c-300)。由于价值函数在损失区是凸的，所以v(g)+v(-c-300)>v(g)+v(-c)+v(-300)=v(-300)。即支付300元会员费后，即使肌肉受伤，甲仍然认为继续去健身俱乐部更有价值。

后来的学者在研究各种投资时发现了沉没成本效应的广泛存在。比如，投资者发生未实现损失后，仍然会继续对该项不成功的投资进行注资。因为人们不愿承认损失的现实。如果不继续投资，潜在的损失就会变成了现实。

同时学者们关注到前次收益会增加个人参加赌局的意愿。塞勒做了一个私房钱效应（house moneyeffect）实验：他先告诉某班学生，假定他们刚赚了30元，然后进行下面的选择：A：丢铜板，出现正面赢9元；出现反面输9元；B：不丢。结果70％的学生选择了A。他再对另一个班的学生说，他们一开始没有任何利得，然后进行一下选择：A：丢铜板，出现正面赢39元；出现反面得21元；B：不丢得30元。结果只有43％的学生选择了A。从结果上看，两个选择是等价的，但是实验结果表面，前次利得对后来的选择产生了影响。

3、后悔和处置效应（disposition effect）

塞勒通过下面的例子说明后悔对选择的影响。假设甲正在剧院排队买票。到了买票窗口，剧院老板告诉他说他是第10万个顾客，可得到100元。乙也在另一剧院买票，到了买票窗口，老板告诉乙前面的顾客是第10万个顾客，获得了1000元，而乙也能够获得150元。塞勒问题实验者希望自己成为甲还是乙？结果大部分人认为甲比较快乐，因为乙会因为失去1000元的机会而后悔。这就是后悔对决策的影响。

这个后悔实验符合前景理论：甲获得的价值是v(100)；而乙获得的价值是v(150)+v(-1000)。显然乙更痛苦。

Shefrin andStatman（1985）指出，投资者为了避免后悔，倾向于继续持有资本损失的股票。此即“处理效应”。例如，假定某个投资者在一个月前以50元买进某股票，到了今天，该股票的市价是40元。投资者开始决定卖出还是继续持有。如果未来该股票不是上涨10元就是下跌10元。按照前景理论，此时，投资者面临如下决策：要么立刻卖出股票，马上实现10元损失；要么继续持有该股票，获得50％的可能性再亏10元，50％的可能性保本。由于是面对损失区决策，投资者价值函数凸的，投资者爱好风险。因此，投资者会选择继续持有，而不愿意立刻卖出以实现损失。如果反过来，投资者面对的是收益区，由于价值函数是凹的，投资者会倾向于立刻卖出以实现确定收益。

Barber andOdean(1999)认为，投资者会以买价作为参考点，来决定卖出或持有。例如，假定某投资者购买股票，他认为该股票的预期报酬高到足以让他承当风险。以买价作为参考点，如果股价上涨，会有收益产生，此时价值函数为凹的，假定投资者认为该股票的预期报酬会下降，就倾向于卖出股票。假定股价下跌，会产生损失，此时价值函数是凸的，此时，即使投资者认为该股票的预期报酬将低到无法承当原来的风险，他还是倾向于继续持有。如果投资者同时持有两种股票，如果该股票一涨一跌，若投资者要解决流动性问题，并且也没有新的信息影响投资者的决策，那么投资者倾向于卖出上涨的股票。

巴贝尔等人注意到，除了参考点影响决策外，未来价格的走势也好影响参考点，进而影响决策。例如，假设某投资者在房地产繁荣前花100万购得一处住房，房地产繁荣后该地产经过评估值200万，此时如果让他以100万卖出，该投资者不会产生损益平衡的感觉，而是感到吃亏了。因为此时他的参考点已经变成了200万。

卡尼曼等人后来提出了一个累积前景理论深入讨论了参考点变动对决策的影响。由于该理论复杂，所以不被人们重视。

实际上，处置效应与后悔有一定关联。如谢甫林等人的例子，如果投资者选择立刻卖出，那么就会因失去可能存在的50％扳平的机会而后悔。在巴贝尔等人的例子中也是如此。

后悔厌恶相关的一个心理现象就是认知失调（cognitive dissonance）：当人们面对一些证据能够证明他们的观点或假设是错误时，人们的内心很矛盾。这可以看作是对错误观点的后悔厌恶。

4、跨期决策

如果在决策时考虑时间因素，行为经济学家发现，新古典经济学在跨期决策时所依赖的折现效用模型也缺乏科学基础。折现效用模型可通过萨缪尔森1937年发展的效用函数表现出来： ，其中 。在折现效用理论中，决策者对消费束的跨期偏好可以用上述折现效用函数来表达，决策者需要做的就是估计出未来每一期的效用流，然后通过一个统一的折现率折算成现值，静态的效用最大化问题就转化为动态的效用现值最大化问题。尽管后来的主流经济学家对上述折现效用模型进行了改进，但其共同的问题在于：1、折现效用模型中对新的备择计划和现有的计划的评价标准是相同的；2、折现模型假定了一系列结果的总价值或总效用等于每一期效用的现值总和，因此，效用的跨期分配就毫无意义，即每一期效用是独立的；3、折现模型中每一期消费也是独立的；4、折现模型中即时效用不随时间变化，任何活动带来的福利在每一期都相同；5、折现函数 不依赖消费形式，即它是独立于消费的；6、跨期偏好时间一致，即折现率在每一期相同；7、边际效用递减和时间偏好为正假定。

从上述折现模型的诸多假定看，一个核心问题是决策者的偏好是否时间一致，如果时间不一致，那么折现效用函数就毫无意义。行为经济学家的确发现了偏好时间不一致的有利证据[11]，比如泰勒（Thaler）发现，被实验者要求回答和15元无差异的一个月后、一年后和10年后的收入，回答结果是20元、50元和100元，这意味着一个月期界的年折现率是345％，一年期界的是120％，10年期界的是19％。即被实验者明显表现出时间偏好的不一致，这个结果被后来的众多经验实证研究和实验研究所证实。除了偏好的时间不一致外，行为经济学还发现：收益的折现率高于损失的折现率；小额效用流的折现率高于大额效用流；对延期的事件折现更多；在选择结果序列时，人们更偏好递增序列而非递减序列；效用和消费的独立性不成立，跨期选择时不同时期的选择相互影响等等。

行为经济学在对新古典跨期选择模型进行批评的基础上，发展出了自己的一系列模型，比如莱伯森（Laibson）的双曲线模型就非常著名[12]。Laibson(1994，1997，2001)给出了“双曲贴现因子”，他指出人们在今天对明天的关心程度和100天对101天的关心程度是不一致的,如人们考虑今天和明天消费一个苹果，显然人们明显希望今天消费，而如果考虑100天和101天消费一个苹果，就没有这么明显了。因此，贴现因子是随着将来和今天的时间间隔长短而改变的。也就是贴现因子为

用中的常数贴现因子。
5、心理账户

如前所述，塞勒提出了心理账户来分析人们的决策问题。传统的经济学认为，无论收入的来源如何差别，但只要数量相同，给人们产生的效用相同，对消费行为的影响也相同。但塞勒不这样认为。看下面的实验：

前景1：今天晚上你打算去听一场音乐会。票价100元。在你临出发前，发现自己丢了100元。你还会去听音乐会吗？

前景2：昨天你花100元买了一张今晚的音乐会票。在你临出发时，发现票丢了。如果你想听这场音乐会，就要再花100元买票。你还会去听吗？

在第一种情况下，大多数人选择要听音乐会。而在第二种情况下，大多数人选择不去听。实际上按照预期效用理论，这两个前景的价值是一样的。
塞勒认为，之所以出现理论和现实的偏差，是因为传统的理论把不同来源的收入看成是完全替代的。但实际上人们常常把不同来源的收入归入相应的账户，此即心理账户。在上个例子中，钱和票尽管价值相同，但在心理账户中位置不同，丢钱不影响票子所在账户的收支，所以人们仍然选择去听。而丢票和重新买票则是同一账户的收支，人们相当于认为花了200元看了该场音乐会，价格偏高，就不去了。

心理账户可分为三类，人们通过三种账户对选择的损益进行评价。假定：

你买一件夹克要125美圆，买一个计算器需要15美圆。现在你到某商店，售货员告诉你该计算器在另一商店只需10美圆，但开车要走20分钟的路。你会去另一商店吗？

88名实验者中，68％的人愿意开车到另一商店。

卡尼曼、塞勒等人认为，人们实际上面临三种类型的心理账户：

1、最小账户（minimal account）。仅仅和可选方案间的差异有关，而与各个方案的共同特性无关。上例，开车前往另一商店被框定为节约5美圆。

2、局部账户(topical account)。可选方案的结果与参考点的关系。上例，相关的局部是购买计算器，前往另一商店的好处是价格从15降到10，这种节约只和计算器有关，无需考虑夹克的价格。

3、综合账户(comprehensive account)。考虑全部消费品的损益。如果去另一家商店，好处被框定为从140（125＋15）降到135（125＋10）。

进一步考虑下面问题：

假定你买一件夹克要15美圆，买一个计算器需要125美圆。现在你到某商店，售货员告诉你该计算器在另一商店只需120美圆，但开车要走20分钟的路。你会去另一商店吗？

93名实验者中29％的人选择愿意去另一商店。

对比上面两个例子，从最小账户和综合账户来讲，两个前景是一样的，最小账户都是节约5美圆；综合账户都是140降到135。但实验者表现出不同的选择。这说明人们通常采用局部账户进行决策。卡尼曼等人把这种情况成为“狭窄框架”（narrowframing）。即人们对待某个赌局时通常会把该赌局和其它资金分开来考虑。电影票例子也是如此。人们在决策时会对前景进行局部的账户组织。

心理账户理论关系三个主要问题：

1、               收入来源。收入来源不同，人们会把其归入不同的账户。而不同的账户的边际消费倾向不同，所以不同收入来源影响人们的消费行为。最常见的是，日常劳动所得人们会倍加珍惜，而意外之财总是用于挥霍。

2、              收入的支出。人们将收入配置到不同的消费科目中，各科目之间的资金不完全替代。比如一个月的收入3000元，1500元用于日常使用，500元用于投资，1000元用于储蓄。人们一般会在缺钱时尽可能调整同属日常支出的科目，而不愿意动用投资科目和储蓄科目。

3、              对心理账户核算的频率。人们是每月核算还是每周、每日核算对决策行为影响很大。这涉及到投资者短视问题。比如，塞勒后来的研究发现，投资者存在短视的损失厌恶（myopic lossaversion），从长期看，尽管存在股权溢价，但投资者对心理账户核算的频率较短，导致投资者过分强调潜在的短期损失，结果不愿意做长期投资。这就解释了股权溢价之谜。

Schfrin andThaler(1988)将个人所得划分为三类：目前的工资收入；资产收入；未来收入，对这三种收入的态度不相同。比如对未来所得人们总不愿意花掉，即使这笔所得是确定的。Shefrin andStatman（1994）认为散户将自己的投资划分为两个部分：一部分是低风险的安全投资；另一类是高风险高收益的投资。这些理论认为，大部分投资者总是同时考虑避免贫穷和暴富。此时，投资者把目前的财富划分为两个心理账户：一个为了避免贫穷，一个想要一夜暴富。这就解释了弗里德曼－萨维奇之谜。Shefrin andStatman（2000）还在心理账户基础上发展了行为资产组合理论。在该理论中，投资者如果采取单一心理账户，就会把投资组合置于同一账户中，关注不同资产之间的协方差。如果采取多个心理账户，就会把投资组合分离在不同的账户，关心每个账户的投资损益，而不是资产之间的协方差。此外，日历效应也可以通过心理账户得到解释，比如，人们总是把平时和新年算作两个账户，认为新年新气象，导致过度乐观。

五、行为决策的其它理论

前景理论通过对新古典决策理论的反思获得自己的地位。但行为经济学家不满足于此，他们寻求更多的和更科学的心理学理论作为支持，来完善行为决策理论。Shefrin(2000)将这方面的主题分为二类：经验法则偏误（heuristic-driven bias）和框架相依(framingdependence)

（一）经验法则偏误（heuristic-driven bias）

经验法则偏误又成为启发式认知偏差。所谓启发，就是人们在决策时会寻求思维捷径。比如，人们面对复杂而不确定的事件进行决策时，缺乏行之有效的办法，只能依赖过去的经验，通过对过去经验的处理获得思维捷径，这就是启发（heuristic）。然后利用这些启发进行决策。但由于经验未必满足现实的事件所依赖的复杂条件，所以启发式决策会出现偏差。启发式偏误一般有三种：代表性（representativeness）、可得性(availability)、锚定 (anchoring)

1、  代表性（representativeness）

所谓代表性启发，就是个人总是以过去为样板做判断。即人们倾向于根据样本是否代表总体（或类似总体）来判断其出现的概率。比如简单类比方式进行决策。如果甲和乙类似，就认为甲和乙同类。两者相似度越高，甲属于乙的可能性也就越高。比如人们喜欢把事务划分为几个典型类型，在对事件进行概率估计时，过于强调这些典型类型的重要性。比如，人们总是认为福布斯排行榜上的企业是好企业，就是好股票。

1）、人们常常对先验概率不敏感。

卡尼曼等人进行如下实验：把实验群体分为两组，让两组人对相同的100位专业人士的职业进行判断。

第一组：“这100位专业人士中有70位工程师，30位律师。从中任取一位，他的名字叫迪克，他已婚无小孩，有很强的工作能力和自我驱动力，在其专业领域很有潜力，和同事关系融洽。请问他是工程师的概率是多少？”

第二组：“这100位专业人士中有30位工程师，70位律师。从中任取一位，他的名字叫迪克，他已婚无小孩，有很强的工作能力和自我驱动力，在其专业领域很有潜力，和同事关系融洽。请问他是工程师的概率是多少？”

实验结果表明，两组判断的差异率仅仅在0.5%。这说明人们在进行判断时，并不考虑两组的职业人数分布，仅仅通过问题中所描述的个人代表性特征进行判断。反观新古典决策理论，贝叶斯法则要求人们准确无误地利用先验概率决策。但心理学实验表明，人们要么忽视重要信息，要么无法区分和取舍信息，总是通过代表性启发决策。这就违背了贝叶斯法则。

2）决策者不能正确理解统计样本大小的意义。即决策者通常认为代表性启发能够有效推断总体的特征，但小样本还是会出现偏误的。即当人们起先不知道数据产生过程时，倾向于在很少的数据基础上很快做出判断。最典型的是所谓“能手”（hothand）现象。比如，如果你打开电视，看到火箭队和湖人队比赛，姚明连续在奥尼尔面前得分，作为球迷的你就很容易认为姚明足以打败奥尼尔了。队员也是一样，如果姚明开场就连续打了3个球，信心就会倍增，所谓今天“手热”。

3）人们通常认为事务发生的频率有某种概率分布，比如掷硬币实验，如果掷5次硬币，出现“正－反－正－反－正”和“正－正－反－正－正”，但人们常常认为前者更正常，进而会认为前者出现的概率更高。但两者实际上概率相同。这就是由小数定律引起的“局部代表性”。

4）人们对做预测的难易程度不敏感。即人们做预测时，会被一些看似相关的事件所干扰。比如一个投资者在读某公司年报时，正好看到一个赞美该公司业绩的报道，则这个报道就会影响其判断。

5）有效性幻觉。人们面对一组描述某事件的信息时，经常会忽略掉不熟悉或看不懂的信息，而这些信息可能是至关重要的。人们经常关注的信息尽管很熟知，但可能毫无用处。

6）人们不理解向平均回归的意义。比如一个投资者一直投资业绩平平，偶然一次投资获得了高额收益，该投资者就会以此为基础重新定位自己，认为自己具有投资潜能。一旦下一次投资又回到从前的业绩，他就会找各种借口否定这种回归。

决策者的这种代表性偏误会带来种种后果。De Bondt andThaler(1985)发现，投资者对于过去股市上的输家会高度悲观，过去的赢家则会高度乐观。DeBondt（1991，1998）发现股市上的“赌徒谬误(gambler’sfallacy)”，在3年的多头市场之后预测会过度悲观，在3年的空头市场之后预测会高度悲观。在股市预测的时候，人们总是相信历史会重演。典型的例子是抛硬币游戏：如果连续抛硬币都出现正面，那么抛第九次硬币出现正面的概率是多少？人们通常会认为第九次更可能出现反面，因为一直都是正面，该出现反面了。也有人会说出现正面，因为正面连续出现8次，说明正面出现的机会大。而实际上尽管连续出现正面8次的概率是1/256，但第九次正反面出现的概率仍然是各50％。代表性启发导致的决策偏误就能够解释前面所讲的赢者输者效应。

反应过度的统计验证。

像前面讨论反应不足现象一样，我们先对反应过度下一个定义，所谓反应过度是指在随着一系列而不是一条利好消息的发布，证券平均收益低于一连串利空消息发布后的平均收益的现象。采用与前面同样的符号，我们有：

(5.2)

其中j至少为1，可能会更大。这里的意思是说，在一系列利好消息公布后，投资者对未来仍会有利好消息充满乐观的估计，以至将股价推高到了不正常的高度的现象。随后的消息可能正好相反，收益也随之走低。我们也得到如下的意思，在这种情况下，基于稳定消息而进行的证券买卖，不管是利好消息还是利空消息，都可能获得超额收益。

对长期总股价指数的预期收益的实证检验已有很多。早期如法马和弗伦奇（1988）、波特巴(Poterba)和萨默斯(1988)、卡特勒等人（1991）也从多种市场研究中对这类证据进行了检验。最为突出的一个现象是：在3—5年的时间内，许多市场中的股票收益存在着相对微弱的负自相关现象。而且在同样的时期内，一些用来估算股票价值的方法，如股票总的分红收益(aggregate dividendyield)或总的帐面值与市值的比率，都具有预测同方向收益变化的能力：低分红收益或低帐面值与市值比率预示着未来的收益也低(Campbell和Shiller ，1988; Pondtiff和 Schall， 1998; Kothari和Shanken， 1997) 。

前面已提到过许多令人信服的证据来自于对股票收益横截面数据的分析。如德邦特和撒勒(1985)发现，一直追溯到1933年的美国股市数据显示，即使经过标准的风险调整后，在过去三年中表现最差的股票带来的收益也会大大超过那些表现非常好的股票。德邦特和撒勒的发现为后人的研究所证实（如，乔普拉(Chopra)等人1992）。至于对企业盈利的分析，查诺文(Zarowin)发现连续实现盈利不佳的企业随后会明显超越连续盈利良好的企业。这些证据显示，利好消息不断的股票，其过去的高收益会进一步被高估，所以那些与按贯性思维逆向操作的投资者将会获得超额收益。同样，利空消息不断也会导致人们低估股票价值，随后反而会获得超额收益。

后续的研究从关注过去收益转向其他价值评价，如资产的帐面值与市值的比率（De Bondt和 Thaler，1987,；Fama和French,1992）、市值与现金收入流量的比率（Lakonishok等人，1994）等。所有证据提出的证明都是相同的。相对于资产和企业盈利价值被高估的各种股票(成长股或热门股(glamour))，往往是那些在过去几年盈利高速增长的公司股票，在未来获得的风险调整收益反而相对较低，而那些被低估的股票却反而会有高的风险调整收益。表5-2是从兰考尼肖科等人的文章中引用而来的，他们研究的是1968—1990年间美国所有上市公司的股票，在计算股票的超额收益时，对规模因素进行控制的同时，他们考虑了很多的风险调整因素。举例来看，他们发现，不论按帐面值/市值的比率还是按现金收入流量/价格比率来测算，每年按十分位数分组的有投资价值股票与热门股票的收益最大相差达8—10%；而且他们的研究还发现热门股组合非常典型地已有较长时间的盈利快速增长记录，而有投资价值组合的盈利增长记录则相对一直较差。这就表明投资者对于一些长期以来业绩表现非常突出的公司，不管是从好的方面还是从坏的方面都会做出过度反应。最近对有投资价值股票的研究已从其他国家, 如欧洲、日本和新兴市场国家获得了支持的证据（Fama和French， 1998 ；Haugen和 Baker， 1996）。

表5-2采用在1968年4月底至1989年底纽约证券交易所和美国证券交易所的全部股票，基于B/M和C/P按十分位数进行分组，排列顺序是升序。B/M是每股股票的帐面值/市值比率，C/P是现金收入流量/价格比率。表中所列数值是所有组合形成后各时期的平均值。Rt是组合形成后在t年的平均收益，t=1,…,5。AR是组合形成后5年收益的平均值。CR5经过年度平衡后5年的复合收益。SAAR是组合形成后5年经过规模调整后的年度平均收益。成长股是B/M 和C/P排在最低一组中的股票，有投资价值股是B/M 和C/P排在最高一组中的股票。
2、  可得性偏误
人们决策时，往往依赖快速得到的信息，或最先想到的信息，而不是致力于挖掘潜在的可用信息。卡尼曼等人把可得性偏误分为四类：

1）             事件的可追溯性。过去发生的事件频率越高，次数越多，人们越容易记住，就会给高频率的事件的权重高；对事件越熟悉，就会对熟悉程度高的事件高权重；不同寻常的事件也会获得高频率；越近的事件会获得高频率。比如考虑一个实验，实验者听一份名单后推测名单中的男女比率。实际上名单中男女比例相等。但第一组人中男性名人更多；第二组人中女性名人更多。结果实验者对第一组的判断是男性比例更高；对第二组的判断正好相反。
2）             搜索效率导致的偏误。人们决策时，会搜索大脑中的信息集合，只有那些能够有效反应出来的信息集合才能影响人们的决策。比如英语单词中，以r开头的单词多还是以r为第三个字母的单词多？人们通常认为前者多，而事实上是后者多。这是因为前者的信息集合容易被搜索。

3）              想象力。如果决策时对某事件不熟悉，就只能借助想象力。但这种想象可能高估或低估事件的概率。比如，人们通常认为坐飞机比坐汽车危险，因为想象中高空摔下来死亡的概率几乎100％。而实际上飞机的事故率很低。
4）              幻觉的相互作用。如果甲事件在乙事件之后发生，人们经常会误认为两者之间有一种因果关系。比如连续两个雨天股市上涨，天气转晴股市下跌，人们就会误认为气候和股市有因果关系。
希勒（2000）的研究发现，网络使用者总是认为1990年代后期的股市繁荣归功于网络的发展。而索洛等人的研究表明，网络技术对实际经济的贡献并不大。希勒（1984、1987）还发现，社会风气、群体注意力等对投资者的决策影响很大。比如，大家觉得投资房地产是一种时尚，投资者就会在其组合中增加房地产的权重。

3、  锚定效应

人们需要对某个事件做定量估测时，会将某些特定的数值（比如股票的历史价格）作为起始值，这些起始值就像“锚”一样使估测值落在某一区间。如果锚定方向有误，就会导致决策偏误。

1）、不充分的调整。指人们在估测某个数值时，会受到某些起始数值的影响，做出不准确的估测。比如下面的实验：要求两组人分别对以下式子进行心算：

第一组：

第二组：

在有限时间下，人们会先推算一个值，然后进行适当调整，而无法完成完整的运算，由于第一组数据起始数值较大，呈降序排列；第二组数据起始数值较小，呈升序排列，这会影响到人们对初始推算值及后来的调整幅度，从而造成人们决策的偏误。实验结果表明，对第一组心算的人们的平均估值是512；对第二组心算的人们的平均估值是2250。准确的乘积是40420。

2）在联合和分离事件的估测偏误。研究表明，人们高估连续事件发生的概率，低估独立事件发生的概率。例如，进行以下实验：

人们可以在以下游戏中的任何一个下赌注。有三种游戏可供选择：

第一种是简单游戏：有一暗箱中有红白球各50％，从该箱中取得一红球算赢；

第二种是联合游戏：有一暗箱中有红球占90％，白球各10％，从该箱中有放回的取7次，每次都取得一红球算赢；

第三种是分离游戏：有一暗箱中有红球占10％，白球各90％，从该箱中有放回的取7次，至少取得一次红球算赢

实验结果表明，在简单游戏和联合游戏两者中间选择时，大多数人选择第二种下注。而当要求人们在简单和分离游戏之间选择时，大多数人选择第一种下注。实际上，第一种获胜的概率是50％；第二种获胜的概率是48％；第三种获胜的概率是52％。

导致这种选择偏误的原因在于：第二种游戏中，单独一次取得红球的概率是90％；而分离游戏中单独一次取得红球的概率是10％，这一概率分布会作为初始值锚定在人们的大脑中，使最后的概率判断向初始值靠拢，从而导致选择偏误。

3）主观概率分布的估测偏误。指人们在估计某一数值的置信区间时，这一心理置信区间往往过于狭窄。假设现在需要某一专家估计一年以后的某股市指数，X10表示真实值将低于X10的概率为10％；X90表示真实值将高于X90的概率是10％，也就是说，真实值落在区间（X10，X90）的概率是80％。许多研究表明，最终得出的真实值不是低于X10，就是高于X90，平均偏误达到30％。比如，如果预测之前股市是一个大牛市，则实验结果表明预测的置信区间会左偏，就大家普遍认为大牛市之后应该是大熊市。

锚定效应也可以解释宏观经济学中的价格刚性和货币幻觉问题。只要过去的价格作为新价格决定的参考，那么新价格就会趋近旧价格。从而导致价格刚性。在货币幻觉的实验中，学者们发现实验者的判断依赖给出的问题是名义数量形式还是实际数量形式，并且给出的数量本身也会影响判断。比如，一年前甲和乙毕业于同一所大学，两人能力等各方面均相似，毕业后两人从事类似的工作。两人的起薪同样是3万元/年。假定甲在工作的第一年没有遇到通胀。第二年，得到2％（600元）的加薪。乙在工作第一年遇到4％的通胀，第二年获得5％（1500）的加薪。问：当他们都进入第二年工作，谁的经济境况更好？谁更开心？如果两个人同时受到另一公司的工作邀请，谁最有可能跳槽？

实验研究表明，大多数人认为甲经济境况更好，但乙更开心，并且甲最可能跳槽。

这一回答的矛盾在哪儿？特维斯基等人指出，尽管人们能够按照通胀率进行计算调整，但通常决策时又会受到锚定效应的影响——乙加薪后的账面薪水更高了！

金融学家的研究发现，锚定效应对金融决策的影响非常大。一些研究表明，当重要消息发生时，股价通常只会少许变动，随后才会在没有什么大消息发生时发生巨大变动。这意味着股价一开始对消息反应不足，然后才会逐渐反应出来。分析师的预测也会有同样的问题。研究发现，分析师预测低盈余成长的公司股价在盈余公告日会上涨；但分析师预测高盈余成长的公司股价在盈余公告日会下跌。原因在于分析师过度依赖过去的盈余变化进行预测，而且当盈余的消息产生时，调整错误的速度很慢。研究还发现，分析师对新信息的反应都定位得太保守，调整不够快。比如盈余公告日之后，分析师因定位太保守，面对正面或负面的公告总是让其惊讶，但由于分析师调整不足，又会面对下一次正面或负面的公告所带来的惊讶。

4、过度自信。

实验表明，人们经常过于相信自己的判断的正确性。比如考完试后，考生倾向于高估其答对的概率，一旦出现成绩反差，首先反应就是老师卷子判错了，而不是自己答错了。就像哈耶克早期批评的，人们总是过于相信自己的理性，忽视自己的无知。
Odean等人研究发现，美国个人投资者在卖出决策时常常不是因为处于流动性需要、税收、重新调整投资组合等因素，并且相对于被卖出的股票，被继续持有的股票在未来的报酬反而比较低。他还发现，散户投资者经常在卖出股票后很快买进另一种股票，但平均来说，在第一年，即使扣除交易成本，他们卖出的股票比买入的股票表现要好。这种卖出决策和过度交易实际上就是过度自信的表现。因为人们总是相信自己掌握了更多的信息能够使其通过投机获利。Odean研究网络交易者后发现，男人比女人更容易出现过度自信；在线交易更容易导致投资者出现过度自信，并且过度自信导致过度交易，进而降低了投资者的平均回报。

5、后见之明（hingsight）.

后见之明会帮助人们构建一个对过去决策似乎合理的事后法则，使个人对自己的决策能力感到自豪。比如，一件事情做对了就是自己聪敏能干，做错了就是老天不公平。卡尼曼等人指出，这种后见之明在两个方面是有害的：其一，让人产生过度自信，助长自己误以为事情是可以预测的错觉。其二就是导致推卸责任。比如投资者在卖出决策时犹犹豫豫，结果股票价格下跌了，他就会怪分析师为何不早点建议其卖出？这种埋怨就会影响分析师决策的客观性。

希勒对此做了调查。1987年10月19日美国出现“黑色星期一”之后，希勒进行问卷调查：问“你当天就知道会在什么时候发生反弹吗？”在没有参与交易的人中，有29.2%的个人和28%的机构回答肯定；参与交易的人和机构中近一半做了肯定回答。这个结果让人吃惊。当天出现极度恐慌现象，而且股指在大跌后迅速反弹，对很多人简直就是奇迹。但仍然有很多人非常自信的认为自己已经做出了正确的预言。希勒接着问“如果回答是的话，你是如何知道何时会反弹的呢？”大多数人回答“直觉”、“内省”、“常识”、“历史知识”、“心理学”，很少提到美联储干预等。也就是说，人们总是认为自己最聪明。

6、  模糊回避（ambiguity aversion）

实验研究发现，个人在冒险时喜欢拿已知的概率（风险）做根据，而回避未知的概率。比如一个实验：有两个赌局，第一个赌局明确告诉实验者红球和白球的比例；第二个赌局只告诉实验者箱中包含红球和白球，但不告诉其两种球的比例。结果大多数人选择第一种赌局。

这种模糊回避在金融创新上表现得特别明显。比如Camerer研究发现，当引进新的金融产品时，投资者总是过度增加风险溢价。这是因为投资者对该金融产品吃不透有关。
7、  析取效应（disjunction effect）

人们常常要等到某些信息披露后才会做出决策。即使该信息对决策并不重要，或者即使在他们知道信息后还是会做出同样的决策。

特维斯基等人做了如下实验：实验者对某事打赌，之后再询问其是否愿意接受第二次打赌。如果这些实验者在知道第一次打赌的输赢结果后，不管是赢还是输，大多愿意接受第二次打赌。但如果这些实验者不知道第一次的输赢结果，大多数人不接受第二次打赌。如果第一次不管输赢，第二次均会接受再赌，为何在不知道第一次结果时不愿参加？

特维斯基等人解释如下：如果实验者知道第一次打赌赢了，就会觉得再赌一次没关系；如果第一次打赌输了，就会觉得需要再赌一次扳本。但如果不知道第一次赌的结果，就没有清楚的理由接受第二次赌局了。

8、  证实偏差（confirmation bias）
人们一旦形成一个信念较强的假设或设想，常常会把一些附加证据错误地解释得对该设想有利。即人们常常存在寻找支持某个假设的证据的倾向。

考虑一个选择作业或四卡片实验：假设在你面前放了四张卡片，卡片的一面是字母，另一面是数字，你看到的卡片是a,b,2,3。

a

b

2

3


aa

现在要求你对这四张卡片证明如下假设：所有一面是元音字母的卡片，其背面的数字一定是偶数。现在让你翻看这些卡片来证明这一假设，你至少需要翻看什么卡片来做此证明呢？

实验结果表明，35％的人认为只需翻看a；50％的人认为需要翻看a和2；只有10％的人选择翻看a和3。原因在于：翻看b是毫无意义的；翻看2，如果反面是元音，和假设一致，如果是辅音，则和假设无关，所以翻看这张也是多余的。只有翻看a和3才能证伪。

导致证实偏差的原因是：代表性启发；锚定；证据的模糊；幻觉的相互作用；选择性收集和处理信息等。

（二）框架相依

框架相依主要讨论决策者因情景和问题的陈述及表达的不同而不同的选择。比如前述参考点决策就是框架相依。

按照前述例子，卡尼曼等人曾经做的一个著名实验显示，告诉一个实验群体，让他们设想美国准备帮助亚洲应对一种不寻常的疾病，该病可能导致600人死亡。两种备选方案被提出。实验群体被分成两组，每组进行相应的选择。假设对方案实施结果的准确科学估算如下：

实验群体1选择：“若方案A被采纳，能拯救200人；若方案B被采纳，有三分之一的可能性拯救600人；三分之二的可能性一个也就不了”。

实验群体2选择：“若方案C被采纳，400人将死亡；若方案D被采纳，有三分之一的可能性把人全部救活；三分之二的可能性600人全部死亡”。

对两个实验群体来说，方案A和C等价，方案B和D等价。如果新古典经济学关于偏好完备的公理是正确的，那么两组人的选择结果应该类似。但实验结果表明，在群体1中，72％的人更偏好方案A；而在实验群体2中，68％的人更偏好方案D。并无证据表明两个群体的人有明显影响其选择的差异特征，剩下的只有一种解释，那就是对选择的描述的不同确实影响到人们的选择，此即“框架效应”。即选择依赖所给的方案的描述本身。

框架相依的情况如损失规避、心理账户、处置效应、私房钱效应、禀赋效应、自我控制、认知失调、货币幻觉、背景依赖等。部分效应前面已经分析。此处重点分析以下效应：

1、  背景依赖(context dependence)

呈现和描述事务的方式对判断有影响。比如不同方案的比较；事情发生前人们的想法；问题的表述方式；信息的呈现程序和方式等。

比如著名的Muller-lyer错觉效应：

上面的两个图中，那条中线更长？人们普遍认为是下面的长，而事实上下面比上面稍短。这就是所谓视觉幻觉（optical illusion）。原因在于面对复杂的选择，人的大脑会走捷径(mental shortcuts)，结果导致大脑被欺骗了。

这种视觉幻觉和框架相依是有关的。这种关系可分为5种：

1）对比效应：比如你面前有三碗水，一碗是热的，第二碗是温的，第三碗是冷的。你左手先放进热水，然后再放如第二碗；右手先放在第三碗，然后再放入第二碗。你会发现左手感觉第二碗水太凉，而右手感觉第二碗水太热。广告设计中经常采用对比效应来促使消费者产生认知偏差。

2）首因效应。比如作如下实验：要求实验者描述某个人的印象。其中一半人描述的对象是：这个人具有嫉妒、顽固、挑剔、冲动、勤勉、聪明的特点；另一半人描述的对象是：这个人具有聪明、勤勉、冲动、挑剔、顽固、嫉妒的特点。实际上两种对象的特点一样，但由于品质呈现的顺序不同，导致人们对该人的印象就不同。排在前面的品质明显权重要高于排在后面的品质。这就是首因效应。表现出注意力递减特征。

3）近因效应。在某些场合，最后一个论述比第一个更有影响力。实验表明，有些时候首因效应明显，有些时候近因效应明显。比如，如果讨论一个一周以后决定的议题，首因效应明显；讨论一个多信息问题，且这些信息分离的，则近因效应明显。

4）晕轮效应（halo effect）。

5）稀释效应。当我们面对困难的决策时，总是说：如果我能够掌握更多的信息——。但实际上，信息一多，就会产生稀释效应，即信息过载。
2、  认知协调与自我归因
认知失调指当一个人从外界获取知识时，在心理上同时持有不一致的认知（比如思想、态度、信念和意见等）时所产生的一种紧张状态。也就是说，当人们所面临的情况和他们心中的想法和假设不一致时，会产生一种心理冲突。个人会采取行动降低认知的失调，比如避免接受新的信息，或者极力为自己的错误辩解。这种降低认知失调的行动和后悔有关，人们因为决策时后悔而痛苦，所以力求避免这种痛苦。

Shefrin(2000)认为，后悔不仅是一种损失，而且还表现出要对损失负责的感受，因此比损失带来的痛苦更大。为了避免后悔，人们不愿轻易改变，可能依赖过去的原则，目的就是使未来的后悔的可能性降到最低。这可以解释投资者为了给消费融资，偏好股利，而不是卖股票。因为害怕卖了股票之后失去赚取资本利得的机会而感到后悔。

其它行为经济学家还发现，资金流入绩效极好的基金的速度远比资金从绩效极差的基金流出的速度要快很多。这是因为持有绩效极差的基金的投资者不愿意面对已经遭受的损失。

和认知失调相关的是Benn(1965)的归因理论，认为个体会把验证其行动的事件归于其能力，而把不理想的事件结果归于外在干扰因素。也就是说，如果一项决策产生的结果正好和自己预想的一致，自己就会说：我最聪明！如果和自己预想的不一致，自己就会说：都是张三捣鬼！自己运气不好！别人走关系！老师的题目出偏了！等等。

丹尼尔等人（Daniel, et. al., 1998）利用过度自信和自我归因解释了市场的过度反应和反应不足。

3、  货币幻觉

卡尼曼等人发现，在工资上，个人关注名义的变动，而不是实际的变动。比如一种情景是名义工资上涨5％，同期通胀率12％；另一情景是工资下调7％，无通胀。实验结果表面，人们普遍不接受第二种情景。研究还发现，人们只有在名义工资也下降时，才会对实际工资产生反应；并且个人对名义价格的增加会有负面反应。

谢菲尔等人认为，个人尽管会思考通胀的调整，但都是通过名义值来思考。即使知道通胀降低了实际工资，仍然会因名义工资上涨而高兴。

4、  自我控制

指控制情绪。存在自我控制时，个人无法实现理性决策。比如，Shefrin andStateman（1984）指出，投资者把股利看作收益，而不是资本。年长的投资者担心自己的财产花费太快，害怕失去控制，因此定下规矩阻止自己的过度花费。结果，这些投资者认为，用股利融资消费不是花自己的财产，而如果卖股票来融资消费就相当于花费自己的财产，所以投资者偏好股利。

自我控制理论最早由塞勒提出，后来由Matthew Rabin等完善。
第二部分 投资者心理与行为的实证基础（思想）

1、前景理论与股权溢价之谜

Benartzi andThaler(1995)运用前景理论对此做出了解释，他们认为，如果人们使用一年期界来评价股票市场投资，那么，高的股权溢价可以通过短视的损失厌恶来解释。他们在1996年的文章中进一步用实验证明，如果告知实验群体三十个一年收益数据，那么，它们一般把资源中的40%配置给股票；如果告知它们三十年的收益数据，他们一般把资源的90%配置给股票。

2、后悔与认知偏差（Regret and cognitive dissonance）

后悔理论也许有助于解释当股价下降时，投资者不愿卖出股票，而当股价上升时，他们加速卖出股票。Shefrin and Statman(1985)给出了证明。投资者的这种行为并不是害怕错误，而是不愿意接受后悔。人们也普遍有一种倾向：采取行动减少认知偏差。人们并不是完全合理地考虑这种认知偏差。Goetzmann andPeles(1993)认为，当共同基金表现的很好的时候，资金快速流向共同基金；当共同基金表现得很差时，资金流出的速度要慢于前者。这说明后者的情况下投资者不愿意面对这样的事实：他们做了一项坏的投资，并且要卖出他们的投资。这就是一种后悔。

3、Anchoring

Shhiller(1984,1990)在分析估价的时候指出，人们并不经常很敏锐的捕捉金融市场上盈利机会，这就是smartmoney模型。这些模型试图考察股票市场的序列相关，他们发现，这个序列相关是低的，参照效应很明显对股价水平起了重要作用。一些人研究发现，美国的投资者在20世纪80年代后期被告知，日本的股票的PE值奇高，这实际上是参照美国股市的PE值而言的。到20世纪90年代中期，美国投资者发现，东京市场价格不再被高估，实际上此时东京市场上的PE值与美国的PE值差距更大，这可以被解释为东京市场高PE值从20世纪80年代以来被反复宣传，人们已经习以为常。

4、Mental compartments

Shefrin andStatman(1994)已经发现，个人投资者经常把资产的投资分成两个部分，一部分是安全的，用来防范风险，一部分是风险的，用来获取致富的机会。Shefrin andThaler(1988)也认为，人们把他们的收入来源划分成三种类别，一类是当前的薪水，一类是资产收入，还有一类是未来收入。人们经常根据这些不同收入的现值来决定相应的支出。例如，人们总是不愿意透支未来的收入，即使这些收入肯定能够获得。心智间隔也可以用于理解所谓的“一月效应（Januaryeffect）”，这种效应已经在十五个不同的国家被观察到。很明显，避税等客观因素无法解释这种效应。行为金融认为，人们普遍接受新年新气象的祝福，因而在年份转换的时候愿意采取不同的行动策略。一些调查还发现，大多数公司在风险管理的时候，主要考虑现金流的波动和会计收益的波动，而很少考虑市场价值的波动，后者涉及到经济或者竞争的风险暴露，是公司最终的目标。但是，公司实际上并不重视这些未来的东西。最近一些调查也显示，只有40.5%的公司是用衍生工具来管理风险。不过，对大公司来说，财富500强中，超过85%的公司使用掉期、远期、期权和期货来管理风险。

5、Overconfidence,over- and under- reaction and the representativeness heuristic

卡尼曼等人的代表性启发理论预示，人们在判断时会出现过度信心，这种判断上的偏差反应在股票价格上可能会出现过度反应或低度反应。前者是指股价的波动高于按照理性模型所预见的那样，后者是指股价的波动滞后于消息的发布。也就是说，股价对消息的反应是有时滞的。但是，过度反应与过度信心之间不能等价，学者们对此已经做出了很多研究。关于过度信心方面，很多调查显示，投资者普遍存在过度信心，过度信心可能导致跟风或者说从众心理。那么这个时候，所谓的反向操作策略就可能盈利。但一些研究也提出了相反的观点。


过度反应指人们对最近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势外推导致和长期均值不一致。即他们在市场上要么过度乐观，要么过度悲观。而反应不足则是指人们对最近的信息赋予过低的权重。研究发现，投资者更容易过度反应，而分析师更容易反应不足；人们常常对容易处理的信息过度反应，对难以处理的信息或难以获取的信息反应不足。Fuller（2000）归纳了投资者基于新信息的对未来事件预期的行为分布。研究发现，尽管80％左右的投资者能够对信息做出正确的反应，但还是存在各10％左右的投资者过度反应或反应不足。

Barberis等人（1998）提出了一个模型来解释这些问题，简称BSV模型。他们认为，人们投资决策时采取代表性启发方式，导致投资者过分看中近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，而且投资者过于重视小样本的使用，导致认知偏差，带来对某些信息的过度反应。而保守主义导致人们低估新证据，使投资者不能根据变化的情况及时修正自己的预测模型，导致股价反应不足。

Daniel等人（1998）提出另一种模型解释了反应问题，即DHS模型。他们将投资者分为有信息和无信息两类。无信息投资者不存在判断偏差，而有信息投资者会出现过度自信和自我归因偏差。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值的判断的准确性；自我归因偏差使其低估关于股票价值的公开信息。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会到导致股票回报的短期持续和长期反转。

Hong andStein(1999)提出了一个基于交易机制而不是认知偏差的模型，他们把交易者分为观察消息者和动量交易者两类。前者根据获得的关于未来价值信息进行判断，不依赖当前和过去的价格；后者仅仅依赖过去的价格变化进行判断。最初观察消息者存在对个人信息的反应不足，动量交易者就可能利用这一点进行套利，但这样做的结果是导致过度反应。

6、动量（momentum）效应和反转(reversal)效应

动量效应是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也会持续其不好的表现。但如果在一段较长的时期内，则会出现反转效应：表现差的股票在其后的一段时期内有强烈的趋势经历相当大的逆转，而表现好的股票则可能在其后的一段时期内出现差的表现。

动量和反转效应在于过度反应和反应不足问题。例如，当公司公告收益上升的消息时，股价首先在短期内表现出持续的走势，随后在长期内出现反转趋势。前期的持续是因为投资者对新信息反应不足，过于保守，此时投资者锚定历史信息，赋予历史信息的权重更大，对新信息低估，因而新信息对股价的影响就小。但随时间推移，投资者逐步校准决策的信息集，增加新信息的权重，并出现过度反应（即矫枉过正），导致新信息的高估。但过度反应所导致的价格偏离也不会长久持续下去，偏离的价格最终得到纠正，因而出现反转趋势。

7、The disjunction effect

析取效应有助于解释投机性资产价格的波动以及交易量的波动，例如，在一个重要的公告发布之前，投机性资产的价格波动通常较低，而且成交量也较低，公告发布以后两者都会变高。

8、赌博行为和操纵

很多的研究发现，人们普遍有一种赌博的倾向。Kallick等（1975）估计，1974年美国的成年人口中有61%参与不同形式的赌博，其中，1.1%的男人和0.5%的女人是狂热的赌徒，另外的2.7%男人和1%的女人是潜在的狂热赌徒。这种赌博的倾向反映了人们风险偏好的一面。人类行为的复杂性有助于理解市场泡沫的形成，在一定程度上，赌博者对于赌局的可能结果有非常好的理性预期，并且还有其他的感情因素会驱动他们的实际行为。这比经济学家们经常谈论的数量期望要复杂。

9、历史的不相关性

一种特殊的过度信心表现在人们趋向于认为，历时是不相关的，不能作为未来的指南，未来仅仅按照我们现在所见的各种特殊因素来直觉判断。确实，大多数金融市场参与者很少研究历史数据的关系以及其他的统计。他们只是锚定在近期的观察，这种原因可能归结为人类倾向于历史决定主义，该倾向认为，历史事件应该已经被预先知道。这种结论可能解释投资者经常有的一种现象，比如他们很少在意股票市场上一些重大的历史事件，比如股市大衰退，经济危机、世界战争等等，人们并不认为过去股票市场的收益历史本身能够指向未来。这种心态也能够解释投资者经常对跨国的多元化投资并不感兴趣，而且投资者也不在意其投资与其劳动收入的不相关。
10、神奇式的思考

不可思议的思考体现在狂妄自大的心态方面，比如Roll(1986)在研究公司并购的时候发现，投标企业的经理对他们自身判断企业的能力过度信心。这可能因为，他们在第一次接管中很幸运，以往接管的成功将会导致接管者过度信心，进而导致后续接管活动中过度投标。还有一种现象也可以反映这种心理活动，比如，如果人们相信，高利率水平和低股价水平是相关的，那么，人们就会依此信念行动，结果，股价真的按假设的那样变化，初始的相关性将会持续，这就会强化早期的信念。

11、准神奇式的思考（Quasi-magical thinking ）

Shhafir andTversky(1992)指出，人们常常采取行动，仿佛他们错误地相信，他们的行动能够影响一种结果。例如，理性模型认为，公共选择中会出现投票冷漠，但是，现实中还是有很多人去投票，这可以通过准不可思议的思考来解释。也就是，在一个文明的社会，人们投票好象是这些人在想，如果我投票了，我就能够增加文明社会出现的可能性。在股市中也会出现这种现象，比如，即使一只股票价值被高估，人们依然持有，这也许是人们在想，如果我持有，股票将会继续上涨。

12、Attention anomalies and the availability heuristic

人们在决策的时候经常受到注意力的影响，注意力与语言有关，而且判断还会遵循可用性启发的方式，也就是说，一些相关的事件或者经验会进入决策者的脑海，这些心理活动能够解释投资狂热。正如Shiller(1984,1987)指出的，投资者很在意各种投资品的类别，比如股票、债券、不动产、国内投资和海外投资等。但哪一种投资品成为热点受到公众舆论的影响。投资者的注意力会随着公众舆论的导向而改变，这类似于一种从众心理。金融市场上的许多崩溃事件都是一种注意力现象。

13、文化与社会认知

文化和社会认知对市场的变化有很大的影响，O’Barr and Conley(1992)研究了基金经理的文化因素，他们发现，每一种基金都有它自己的文化，这种文化是关于投资战略的信念体系，他们会影响到投资决策。文化的因素还出现在国际上股票市场之间的联动性。人们发现，1987年的股票市场灾难以后，世界股票市场表现出了巨大的联动性。这似乎在一定程度上与各国投资者之间的模仿以及文化的扩散有关。

14、羊群行为（herd behaviors）和正反馈交易策略（feedback strategy）

指投资者在不确定下决策时，行为受到其它投资者的影响，模仿他人决策，或过度依赖舆论。研究发现，机构投资者具有高度的同质性，它们通常关注同样的市场信息、采用相似的经济模型、组合技术和对冲策略，因而面对类似的信息环境时，会做出类似的行为反应。这是因为机构模仿和追随其它机构主要是避免自己的业绩落后于市场指数和同行。羊群行为出现时，市场上机构同时买卖同类股票，超过市场的流动性供给，导致股价不连续的和大幅的波动，破坏了市场的稳定性。不过，史莱佛等人的研究发现，1985－1989年间美国769家股票基金没有呈现显著的羊群行为，但在小公司股票交易方面具有轻微的羊群行为，这主要是因为小公司的公开信息较少，基金经理通过观察其它基金的行为来获得更多的信息。Titman等人的研究发现，1974－1984年间的274个共同基金的组合变化也没有发现统计显著的羊群效应。但Werners（1999）等人利用1975－1994年间的美国全部共同基金数据发现存在一定程度的羊群行为。不过，大多数学者认为，羊群行为实际上是理性的，一方面，机构拥有信息优势，共同投资被低估的股票，同时避免被高估的股票，抵消了个人投资者的非理性行为，改进了市场效率；另一方面，机构对同样基础的信息做出迅速反应，加快了股价吸收新信息的速度，有利于市场的稳定。

但还是有一些学者发现，机构投资者和个人投资者一样采用正反馈交易策略（feedbackstrategy）。这些投资者是指在价格升高时买进、在价格下跌时卖出的人。采取这种策略的原因可能是投资者的简单的外推预期，或者投资者跟风等羊群行为；也可能是投资者出于自我控制问题采取止损策略；也可能是出于债权人压力被迫平仓。

一些研究发现，买进或卖出的唯一理由是预期股价会上涨或下跌。比如，有人研究了20世纪80年代的汇率预期问题。在80年代中期，当美国和其它国家利率差没有扩大，而贸易赤字却上升时，美圆相对于其它国家的货币的汇价却节节上升。通过评估当时专家们的流行预测和推荐建议发现，大多数人认为美圆汇价在未来6个月内走高，而在1年内由于基本面因素会趋于下降。按照这种分析，大多数分析家的推荐意见是买进，尽管当时美圆对其基本价值已经高估。这是典型的短期预期跟风、长期看重基本面的操作观念。

羊群效应和正反馈策略可以很好的解释金融市场的泡沫问题。
第三部分 投资者心态模型（史莱佛）

第一步，我们先简要回顾一下对金融理论所做实证检验的一些最新研究成果。这些研究已确认了两组有广泛影响的规律性现像，它们并不支持有效市场理论的弱态类型和半强态类型。这些规律，一般称作反应不足(underreaction)和反应过度(overreaction)。反应不足现象是指证券价格对于企业盈利公告之类的信息反应迟钝。如果是利好消息，在最初做出同向反应(positivereaction)后还会逐渐向上移动至其应有的水平；如果是利空消息，在最初做出逆向反应(negativereaction)后还会逐渐向下移动至其应有的水平。换一种说法，目前的消息不仅有助于预测宣布信息时带来的收益，而且还可预测未来由此带来的收益，即使这些信息已处在稳定状态。动量现象(momentum)便与反应不足紧密相关，因为在非常短的时间内收益正自相关现象反映的是消息慢慢地对股价产生作用。

而反应过度是指在大概3—5年的较长时期中，证券价格会对一直指向同一方向的信息变化有强烈的过头反应的现象。也就是说，已有长时期利好消息的证券往往会引起过度反应，随后的平均收益水平也比较低。业绩一直表现良好的证券，不管按什么标准，人们都会对之给予特别高的评价，但高估的价格最终总会回到平均价格水平上。

在本章，我们提出一个与这些证据相一致的讨论投资者心态的模型。该模型受到分析不确定情况下个人判断失误的实验心理学证据的启发。我们在解释投资者如何理解公司收益的消息时会用到代表性启发式思维方法和保守主义行为的分析。

按照直觉，我们的模型如是运作：投资者对要投资的公司有初步认识，当他们得到关于公司盈利的新信息时，因为有保守主义性，他们并不会按贝叶斯统计规律要求的那样马上全面地对这则与该公司有关的信息做出评价。这一行为特征导致价格对公布的盈利报告及短期变化趋势反应不足。同时，当同样性质的消息——如盈利出乎意料地好——不断地传输给投资者时，他们不仅会放弃旧的思维方式，而且会因为代表性的思维方式，转变成新的认为盈利已呈现趋势增长的思维模式。在这样做时，他们往往低估这样的可能性，即过去的出人意料的高盈利，其实是运气不错而非企业有了新的盈利增长点，这样就引起投资者的反应过度。下面我们将在模型中将这两方面的因素引入。

1 实证检验的结果

反应不足的统计验证。

我们首先定义一下什么是对消息的反应不足。假定一个投资者每期都能听到关于某一个公司的信息。我们用zt来表示在时间为t时他听到的消息。这则信息可以是好消息，也可能是坏消息，即zt = G或zt =B。反应不足就是投资于该公司股票的平均收益在好消息公布后的一段时间内（即对信息的最初反应期以后）比利空消息公布后的同样时间段获利要多的现象。

5.1

换句话说，股票对新宣布的消息反应不足，意味着在随后的一段时间至少一些错误会得到修正，消息宣布后对价格的影响是逐渐发散的。因为股价对实际宣布的消息反应不足，就为之后买卖该股票的投资者提供了获利的可能，这显然违背了有效市场的半强态理论。

对证券收益的总量时间序列数据的分析验证已经提供了一些反应不足的证据。卡特勒等人（1991）对不同时间段的多种指数的超额收益做了自相关检验。他们分析了1960—1988年间不同市场上股票收益、债券收益、外汇收益的情况，虽然并不总是成立，但在一个月的时间跨度内和一年的时间跨度内还是经常发现超额收益指数(excess indexreturns)表现出正的、且经常在统计意义上显著的自相关现象。例如，世界股票市场中的超额收益平均一个月的自相关系数为0.1左右（美国在0.1附近），债券在0.2左右(美国债券在0左右) 。这一发现与反应不足假说相符。

支持反应不足假说更加可信的证据来自对美国市场股票收益横向比较的研究，这里我们可看到一些具有实质意义的消息和收益预期所产生的影响。伯纳德（Bernard,1992）对公司盈利宣布后股价反应不足现象的研究做过一个综述。依据宣布的企业盈利消息包含意外的大小，我们可以把股票分成不同的组(比方说按十分位数分成10组) 。衡量企业意外盈利的一个新办法是看标准的意外盈利（standardized unexpectedearnings ,SUE）,这一指标值可由某公司在某个给定季度

盈利宣布日前后交易的天数

图5.1 1974-1986年期间，84,792个企业盈利公布后所得的SUE数据与累积超额收益(CAR) 的对应关系图。

资料来源：Bernard (1992)

在图5-1中，一个发现是那些企业意外盈利为正值的股票在消息宣布前也有相对较高的盈利，因为有关企业盈利的信息已经被考虑进定价之中。同样并不意外的发现是，企业盈利为正值的股票在消息宣布后也会带给股票投资人正的收益，因为这一消息已被考虑进价格之中。意外的发现是企业意外盈利高的股票在消息宣布后一段时间内带给股票投资者的收益也相对较高，也就是说对同样的股票组合来说，市场对企业盈利消息的反应不足又会重新改变公司的股价。在组成资产组合的60个交易日内，由最高SUE组成的股票组合获得的经过风险调整后的累积收益比由最低SUE组成的股票组合高出4.2%。无时效的信息，即SUE或过去企业盈利公告带来的收益，能被用来预测未来的风险调整收益。换句话说，关于企业盈利的信息是被慢慢地考虑到股价中去的。

在1974—1986年间，采用2626个企业的样本，伯纳德和托马斯（Thomas）（1990）发现这些系列的自相关系数滞后一个季度为0.34，两个季度为0.19，三个季度为0.006，四个季度为-0.24。盈利变化在一个季度、两个季度和三个季度的时间内表现出一定的呈趋势变化的特征，一年后则变成相反趋势。在解释该现象时，伯纳德推测是因为市场参与者没有认识到企业盈利的变化存在自相关现象，而是认为企业盈利遵循的是随机行走原则。这一想法导致他们对企业盈利通告反应不足。我们的模型运用与之相关的一个思路来解释反应不足：我们认为企业盈利遵循的是随机行走规律，但投资者认为企业盈利是围绕平均值变动的(mean-reverting) 。

反应不足现象的另一个证据来自杰加地西(Jegadeesh)和蒂特曼(Titman)（1993），他们通过研究投资于美国股票所获收益的横截面数据，发现了6个月时间内这些收益呈正相关关系的可靠证据。与解释企业盈利表现出的移动(drift)现象相类似，他们对股票收益的动量(momentum)现象的解释是信息被逐渐地考虑到定价中去的，也就是对信息的反应不足。陈（Chan）等人（1996）将这一样本扩大到1977—1993，他们发现，在过去6个月中表现最差的股票组合的收益平均说来在未来也同样要逊色于业绩最好的组合。例如，如果以6个月为期考察股票组合形成后的收益，过去6个月亏损的股票组合要比盈利的股票组合低大约9%。他们还发现，如果亏损组合中的股票在组合形成前他们的企业意外盈利平均为负值的话，在组合形成后平均企业意外盈利也为负值，这让人有些吃惊。这一结果说明，与企业盈利公告密切联系的两种情况下的动量结果反映出股价对新消息的反应不足。最近，罗文霍斯特（Rouwenhost,1997）也证明动量现象在国际证券市场中也存在。

除了股价对企业盈利公告反应不足以及与之相连的股价变动的动量现象外，还有大量的相关证据表明，股价也会随其他的公告和事件发生移动。例如，依肯伯瑞（Ikenberry，1995）发现，股价会随着股票回购(sharerepurchase)通告的公布上涨，而且在随后几年中会连续维持同一方向的移动。迈克尔（Michaely）等人（1995）发现,随着股票的首次分红和停止分红的消息，股价也会发生同样的移动。依肯伯瑞等人(1995)发现股票拆细也会引起同样的变化趋势。路兰(Longhran)和瑞特尔(Ritter)（1995）、史皮斯(Spiess)和阿弗来克—格雷夫斯(Affleck-Grares)（1995）在股市高潮期发行的股票中也发现这一现象。投资者心态理论就是想解释这种普遍存在的反应不足现象。
法马和弗伦奇(1993,1996)在解释这一现象时，将他们归因于在高帐面值/市值比率和在小公司股票上投资的高风险性。他们认为，热门股实际上风险并不大，而有投资价值股票却有很高的风险，所以，他们认为投资于有投资价值股票获得的超额收益实际上是风险调整水平出现了偏差。法马和弗伦奇认为高帐面值/市值比率风险代表的其实是破产风险(distress risk)，但直接证明这一推断的证据还未发现。

尽管法马批评还像过去一样有影响力，但最近已有研究试图直接将反应过度与风险区分开来。按照最直观明显的理性解释，上述有投资价值股/热门股现象只所以发生是因为当投资者投资于平均收益比较低的热门股时，他们实际上对从这些股票所获收益的预期也比较低，因为这些股票的高风险特征非常明显。已有许多研究对此提出疑义。如果说有原因的话，那也是投资者对热门股过分乐观。兰考尼肖科等人（1994）提出的证据表明，一部分投资者预期错误的系统性表现方式可以解释热门股票和有投价值股票收益的差异。投资者预期未来价格会翻几番的想法明显受到了过去收益高速增长的影响，但事实上未来的增长可能相当平稳。投资者期望在可预见的将来，热门股票企业的盈利会继续比有投资价值股票企业增长的快，但事实上可能未来两者增长非常接近。

拉波塔（LaPorta，1996）直截了当地集中分析了预期问题。他在专业分析人员对大量美国公司股票长期盈利增长率所做预测数据的基础上，对样本做了一个排序。他发现，这些分析人员，当他们对前景估计最乐观时，对股票也会过分看好，而在最悲观时，又过分看坏。图5-2显示，预期收益增长最快的股票未来收益要低于预期收益增长最慢的股票。而且，总的来看，预期高成长的股票在企业盈利公告后带来的收益为负，而预期成长缓慢的股票却可以获得高收益。这一现象说明，反应过度不仅会体现在分析人员身上，而且也会体现在价格上。在有效市场中，前景看好的股票不可能获得低收益。

最后，拉波塔等人（1997）使用可计算的热门股股票和有投资价值股票的数据发现了反应过度的直接证据。具体说来，热门股票在他们未来盈利公告之日收益为负，而有投资价值股票的收益为正（见表5.3）。当企业盈利消息公布之日，市场便知道其价值已严重高估。这一证据很难用预期被定义为理性的风险理论来解释，也就是说企业盈利公告后的平均收益不应该这么出人意料。而且，法马(1998，P28)自己也承认这一研究提出的现象特别有说服力(compelling)，法马批评几乎找不到缝隙(has little bite):“因为每日收益几乎为零，预期收益模型在推断超额收益方面没有任何作用。”
2 一些心理学的证据

我们的模型得益于两个重要的心理学理念，保守主义性和代表性启发式(representativeness hermitic) 思维方法 。

爱德华兹（1968）确认了被称为保守主义性的心理现象。保守主义性是指当人们在面对一种新现象时，他们的观念要慢慢地改变。保守性在很大程度上已提示了前文提到过的反应不足的意义。受到保守性的限制，许多个人可能忽视了企业盈利公告(或其他公开的消息)内容中所包含的全部信息，可能他们认为这些数据只是零散资料，仍然坚持、至少是部分地坚持他们原来对企业盈利的判断。结果，消息公布后，他们对股票的价值评估只做了部分调整。爱德华兹用贝叶斯式语言对这一行为进行了描述：在对企业后续盈利形成新的估计时，投资者未能合理地整合新的企业盈利数据和自己已有的信息。特别要指出的是，相对于那些形成个人先前思维观念的证据，他们常常会低估那些有用的统计数据。

第二个心里学家指出重要现象是代表性启发式的思维方法（Tversky和Kanneman,1974）。

让我们来看看保守性和代表性启发式思维方法的相互作用，可以考虑如下的例子，一个人连续地掷一枚并不均匀的硬币，每次只掷一回。假定实际出现的结果是正面(heads)出现了70%。这个人知道这个硬币成份分布不均匀，于是他就得到这样的初步结论，这可能是一枚正面或反面成份分布为70%的硬币。让我们考虑如下的情形，在掷过n次后出现的总是正面。图5-3表示的是这样的过程：真实的贝叶斯式行为人如何更新他的想法，以及一个我们称之为行为主体的人如何修正想法，即他会随着试验证据的不断提供更新想法。该图描述了在掷出一连串硬币后，每次都被认为70%会出现正面的概率的函数曲线。实线描述的是贝叶斯式行为人的情形，虚线表示的是一个行为主体相对前者表现出的行为，开始几次并不足以令他改变想法(保守性)，在看到连续几次出现正面时，他马上做出结论这是一枚正面出现概率实际上大于70%的硬币，因为一连串的正面表征出了这是一枚什么样的硬币。这一系列的试验证明，行为主体对一些零星信息反应不足，但对非常明显重复出现的现象( patterns)又会反应过度。

硬币正面分布为0.7的概率

图5.3

该图表现的是两个观察人在认定硬币正面出现机会为0.7的情况下，在看到n次连续出现正面后设想的概率。行为人在开始时已经被告知这枚硬币或者是正面或者是反面出现的机会是0.7，他们事先认定各有0.5的概率出现这两种可能。实线表示的是一个理性的贝叶斯行为人计算的概率，虚线则是有保守性和代表性偏见的人计算的概率。
3 对模型并非正式的描述
我们要呈现给大家的模型试图将第一节提供的实证检验结果与第二节介绍的心理学概念结合在一起。我们模型中的投资者是具有代表性行为特点的风险中性者，其贴现率为δ。尽管不同的投资者有不同投资理念，但我们认为这名投资者的投资理念反映的是他们“相同的感觉”(consensus)，只有一种会按盈利100%分红的证券，这也就是说证券的价格等于未来企业盈利的净现值，投资者能预期到这一点。与异质(heterogeneous)投资者模型不同，在企业盈利的消息之外没有其他隐藏的信息。

给定风险中性和贴现率固定不变，即使投资者知道企业盈利流(earning stream) 收入的准确过程，投资收益还是无法预测的。

我们假定企业盈利流遵循随机行走规律。这一假定并不完全准确，因为我们前面已指出，盈利增长率在1—3个季度时间内有微小的正自回归现象（BernardThomas,1990）,我们这样做仅仅为便于分析(concreteness)。对所有结果一个关键的假设是投资者有时相信企业赢利比他们实际表现的那样要稳定的多，这一点被伯纳德强调过，在我们的模型中也看重这一点。这个相对有些严格的假设(misperception)是理解反应不足的关键。

在我们模型中的投资者没有认识到企业盈利是遵循随机行走规律的。他认为世界是在两个系统(regimes)或两种状况(states)之内来回运动，在不同的状态下企业盈利的模型各不相同。当在第一系统时，盈利由模型I决定，在第二系统时，盈利由模型II决定。两个模型都不是随机行走模型。在模型I中，盈利围绕平均值上下变动，在模型II中，盈利呈趋势性变动，为了简化，我们假定这些模型遵守马尔科夫过程，也就是说，在每个模型中，企业盈利在时期t的变动仅依赖于其在时间t-1的变化。两个模型的差别在于转换概率不一样。在模型I中，盈利冲击在下期会朝反方的变化，也就是说这一期对盈利的正向冲击很可能在下期伴随的是负向冲击，而不是其他正向冲击。在模型II中，一个冲击很可能伴随的是同一方向的连续冲击。

说投资者相信世界被以上两个有误模型(incorrectmodels)中的一个左右是想大致去表现前面所提到的心理现象。运用模型I来预测企业盈利的投资者对零散的企业盈利公告信息反应甚微，投资者表现出保守性。相反，相信模型II的投资者则表现出了一种按代表性启发式思维的特征，因为他认为过去盈利增长表征了未来的增长。如果经过的是一连串盈利或亏损的变化，投资者就会用模型II来预测企业未来的盈利，将过去业绩的表现外推到更远的将来。

投资者也相信，有一种支撑状态转换的程序会决定着世界在什么时间应该是什么样的状态。我们认为这一支撑程序符合马尔科夫过程，不论目前是模型I还是模型II，他们仅依赖于前一期的状态。我们集中分析状态极少发生转换的情况，也就是说如果模型I决定在时期t企业盈利的高低，它也很可能会同样去决定时期t+1的企业盈利。这一规定对模型II同样适用。尽管状态变化概率很小，但是如果发生转换，另一种模型将决定企业盈利变化。出于下面将会明白的原因，我们经常要求的状态转换概率是这样：投资者认为模型 I即世界是围绕平均盈利值波动的状态比模型II即趋势性变动的状态出现的机会要多。

转换的可能性不仅与模型I与模型II有关，而且与支撑状态转换的程序在投资者心中被牢记的程度有关。为了评估证券的价值，投资者需要预测企业未来的盈利。为了达到这个目的，他们会用已经观察到的企业盈利流来更新他们原来对企业盈利形成模式的认识。一旦这样做了之后，他们会运用状态转换模型来预测企业未来的盈利。尽管他运用的企业盈利预期模型是错误的，投资者还是会用贝叶斯方式来更新模型。例如当他观察到接连出现的两个冲击方向相同，他就会更一步相信趋势变化模型II在发挥作用，而当他看到，本期对盈利的冲击与上期冲击相反时，他倾向于认为围绕平均值变动的模型I在发挥作用。
这里投资者并不象典型的学习模型(learning setup)认为的那样来行为，他们在预期企业盈利时不会改变已经熟悉的模型，在同样的状态下，他们使用的状况转换模型和转换概率是不变的。甚至在观察了一段很长时间的企业盈利数据后，他也不会转换成随机行走之类模型，尽管这类模型反映的是真实的企业盈利变化过程。投资者唯一的任务是分辨他的两种模型中那一个正在发挥作用。这是他从数据中能学到的唯一东西[15]。

如果一个这样投资者预期企业盈利遵循的是随机行走过程，许多前面讨论过的现象将与此有关，如对盈利消息的反应不足和长期的反应过度。对反应过度的一个自然而然的解释是：在一连串正向冲击之下，企业盈利平均水平低于一连串负向冲击之后的水平。事实上，投资者在看到一连串正向冲击之后，他便认为当前企业盈利模式有很大概率是由模型II决定的，再加上他相信状况转换机会非常少，所以他认为下期企业的盈利在很大程度上也由模型II产生。所以投资者预期的下期冲击也是正向的。由于企业盈利遵循随机行走过程，下期盈利是升是降，机会是一样的。如果上升，投资者的收益并不会很大，因为投资者已经预期到这种上涨；如果下降，投资者的收益会很大，但却为负值，因为他没有想到会是相反的消息[16]。在一连串正向冲击之下，投资者实现的平均收益是负值，而在一连串负向冲击之下，平均收益却是正值。两种情况下收益正好相反说明反应过度确实存在。

按照我们前面的讨论，反应不足指的是在一连串正向冲击之后，投资者实现的平均收益比一连串负向冲击之后要大的现象。只要在总体上投资者更看重模型I时，在我们模型中就会有反应不足现象。考虑一下一连串正向冲击的投资者实现收益的情况。如果假定投资者都相信模型I，这种正向冲击将在下期可能会走向反面，但实际上，正向冲击之后出现正向冲击或负向冲击的概率是相等的。如果是负向冲击，投资者所获收益不会太大，因为对此他已在预料之中，而如果出现的是正向冲击,该投资者却可获很大的收益，因为冲击是出乎意料之外的。同样，对企业盈利的负向冲击之后平均实现的投资收益为负值，但平均实现的投资收益差仍保持为正值的情况也非常类似。这与盈利公告发布后移动(drift)趋势和短期动量的解释是一致的。

通过实际验证的研究我们可以看出，反应不足是广泛存在的现象，并不简单只是对消息的反应迟钝。尽管我们建立的只是针对企业盈利的模型，但以此来解释发放红利公告和股票回购消息后投资者反应迟钝现象也是适用的。投资者的保守主义性，不仅表现在企业盈利消息公布后他们看法的调整方面，而且他们同样也会忽视关于红利削减和股票回购的公告。

[1] 准确的说，卢卡斯等人引发的“理性预期革命”是建立在预期的计算方法的创新基础上，而卡托纳对预期研究的贡献则建立在预期的心理模型创新基础上。从现在来看，卡托纳对经济学的贡献不亚于卢卡斯等人。