原油：避险情绪领跌 基本面尚待确认

　【概要和结论】

　　5月，国际贸易环境再度恶化，各类经济数据不及预期，加上美国商业原油库存继续增长，国际油价单边大幅下跌。我们认为后续油市的核心因素在于宏观避险情绪可能进一步上升，OPEC后续难以继续大幅减产，美国库存仍有增量（或季节性降库不及预期），油价以探底为主，预计Brent下跌至60美元/桶以下。

　　【核心因素分析】

　　1.宏观预期修复

　　

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2019-6-5 16:42

　　宏观周期持续下行，原油库存周期由去库转为累库，油价中期高点基本确认，未来3个月难以反弹至4月底75美元/桶的前期高点。

　　

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2019-6-5 16:42

　　5月以来，美国单方面撕毁贸易协定，国际贸易和经济环境恶化，各国制造业PMI重新走弱，德国和韩国出口持续下滑，半导体销售同比下降至08年次贷危机以来最低水平，市场避险情绪上升，美股和油价相继被抛售，波动率也快速上涨。

　　2.OPEC增产

　　

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2019-6-5 16:42

　　4-5月的OPEC产量整体稳定，供给端并未完全恶化。虽然伊拉克等国增产，但是被伊朗和委内瑞拉减产所抵消。布油月差深度back，WTI月差却在0附近，加上OECD和美国原油库存略高于五年均值，OPEC忌惮于增产后油价暴跌，预计仍降维持减产1-2个月。当以沙特为首的OPEC增产之时，就是基本面恶化之时。

　　3.美国原油库存

　　

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　　新钻机带来的页岩油产量接近拐点，但单产增加和DUC投产支撑短期产量继续增长，预计8月前产量仍能继续增长。

　　

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　　炼厂消费和进口基本维持稳定，而出口跟随B-W价差走势，短期难以大幅增加。而美国在4-5月释放SPR也增加了商业原油库存，抵消了伊朗产量缺口可能带来的供给冲击。预计6-7月美国原油季节性去库存幅度不及预期，整体以利空为主。

　　三、预期偏差

　　

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　　笔者曾在3月的春季报告中预计未来半年油价以N字形走势为主，并给出了三种情景假设。由于贸易摩擦加剧和经济超预期下行，国际油价在5月提前迎来了下跌，预计Brent在6-8月以下跌寻底为主，底部位置取决于宏观避险情绪和OPEC增产幅度。

　　短期能够导致油价超出上述区间的预期偏差主要有两方面：

　　（1）伊朗地缘政治扩散，美联储转鸽，油价上行。

　　（2）OPEC放松减产，经济超预期下行，贸易摩擦进一步加剧，油价下行。