铁矿石港存下降的另一面：巴西降低中国发货比例

报告摘要

　　走势评级：铁矿石：看跌

　　报告日期：2019年5月31日

　　★ 库存下降：除了需求和矿难，巴西降低了往中国的发货比例

　　本周港口库存已下降至1.24亿吨，5月下旬港口库存的下降速度反而加快。市场普遍将其解释为钢厂需求良好和巴西矿难事故影响开始体现，我们认为这是一部分原因但不是全部，还有一个非常重要且易被市场忽略的因素：巴西4月降低了往中国的发货比例。

　　我们通过Thomson Reuters的航运数据和巴西外贸秘书处取得的巴西出口数据都验证了这一点。巴西发往中国的铁矿石比例从常值60%左右下降至40%，进一步加剧了近期中国铁矿石的短缺程度。

　　★对于巴西来说，这可能是一种非常高明的定价策略

　　巴西向中国降低发货比例的原因不得而知，我们倾向于认为这是巴西矿山的定价策略：虽然铁矿石是全球贸易的商品，但定价基本是由中国的供需所决定。此前在铁矿石供需相对稳定的情况下，矿山难以采取这种策略，如果减少中国的发货量，多余的量就难以消化。但是在今年突发事故导致供给量大幅下降的情况下，将全球的供需缺口全部由中国承担，在加剧了主要定价国的缺口后推升全球铁矿价格，矿山以此能获取更大的收益。

　　中国虽然在此轮上涨过程感受到最为严重的供应短缺，但在供需的再平衡过程中，缺口边际恢复的程度也将是最高的。尽管在道德上可以批评巴西“趁火打劫”。但面对高度垄断的铁矿石供给，需求方的议价能力非常弱，而议价能力的劣势在今年缺口大局已定的情况下，将有可能被反复体现。

　　★ 投资建议：策略难持续，到港将回升

　　“少发中国”的策略难以持续，同时我们监测到近期到港量提升明显，下周港口库存至少将止跌企稳。考虑到高炉开工率已接近去年高点，以及钢厂低库存策略，需求再往上的动力不足，极端困难阶段后，供需矛盾将迎来明显缓和的阶段，现货将逐步回归至90-95美元的区间。我们认为I1909短期也将存在一定的回调压力，但大幅向下的行情同样难以出现，暂时看至680-700元/吨。

　　★ 风险提示：

　　钢材需求强劲；环保政策不达预期。

　　报告全文

　　1 港口库存持续下降：除了需求和事故，巴西明显降低了往中国的发货比例

　　本周五Mysteel港口库存已下降至1.24亿吨，5月下旬港口库存的下降速度开始加快。市场普遍将其解释为钢厂需求良好和巴西矿难事故影响开始体现，我们认为这可以解释一部分库存下降的原因但不是全部：日均疏港量已连续多周位居290万-300万吨之间，近期并无明显抬头，巴西往全球的发货量确实有下降，依据发货日期推算确实于近几周到港。但除此以外，我们认为还有一个非常重要且容易被市场忽略的因素：巴西降低了往中国的发货比例。

　　市场容易忽略的原因主要有三点：

　　1）目前国内主流资讯网站只提供巴西往全球的发货量，却并不提供巴西每周发往中国的周度数据，市场普遍认为巴西发往中国的比例保持稳定，相比而言，澳洲三大矿山每周发往中国的数据是可获取的。

　　2）巴西4月初整体发货量受到矿难影响体现+大雨的影响而出现大幅下降，因此即使近期巴西矿到中国的数量大幅下降，市场也普遍归因为整体发货量的下降而忽视了发货比例的影响。

　　3）根据点钢网提供的北方六港库存详细，卡粉库存连续两周下降幅度都达到夸张的100万吨以上，即使本周其库存数据已使用《卡粉迷之大降》的标题，市场却仍普遍认为是高低品位价差的收窄导致钢厂配比的调整，而忽略了供应的改变。





　　我们有两项数据可以证明巴西明显降低了往中国的发货比例。

　　第一项是Thomson Reuters的航运数据。根据我们对船期的跟踪，4月巴西向中国的发货比例出现了非常明显的下降，从大约60%比例发往中国的量大幅下降至约40%（该数据并非极度精确，部分船只由于仍未到港，缺少目的地数据），相比较而言澳洲发往中国比例非常稳定，即使在前期飓风影响下也未有明显下降。从绝对量来说，巴西发往中国的绝对数量更是在整体发货量下降的情况下进一步萎缩，但与之相对的，发往除中国以外的国家的数量却恢复至矿难前的数量。



　　2 对于巴西来说，这可能是一种非常高明的定价策略

　　巴西向中国降低发货比例的原因不得而知，当然也有可能是因为与其它国家签了更多的长协需要Vale去保证合同，又或者是船期的原因。但这样的结果显然与矿难刚发生时的预期不同，当时普遍认为由于VLOC船型的存在，Vale需要尽可能满足中国的发运，Brucutu停产初期也有传言称Vale只向欧美客户宣布不可抗力而未向中国钢厂宣布。

　　我们倾向于认为这是巴西矿山的定价策略。原因也很简单，虽然铁矿石是全球贸易的商品，但由于中国铁矿石需求巨大，定价基本是由中国的供需所决定，其它国家的矿价在很大程度上需要参考Platts中国北方港口的价格以及DCE期货价格。

　　此前在铁矿石供需相对稳定的情况下，矿山难以采取这种策略，如果减少中国的发货量，多余的量就难以消化，例如澳洲矿山们向中国发货比例就未有明显变化。但是在今年突发事故导致供给量大幅下降的情况下，巴西矿山确实可以采取这种策略，实际上是将全球的供需缺口全部由中国承担，在加剧了主要定价国的缺口后推升全球铁矿价格，矿山以此获取更大的收益。事实上这种策略也奏效了，在没有重要超预期事件发生的情况下，巴西至中国的到港量一降再降，随着5月下旬以来港口库存的进一步去化，普氏价格再度上涨15美金以上。

　　但这种策略难以长期持续，其它矿石需求国很快就将感受到铁矿供应并未有如此紧张，导致潜在的铁矿供应增量也将直接锚定中国市场。因此，中国虽然在此轮上涨过程感受到最为严重的供应短缺，但在供需的再平衡过程中，缺口边际恢复的程度也将是最高的。尽管在道德上可以批评巴西“趁火打劫”，但对于商业公司来说采取最合适的定价和销售策略无可厚非。更值得思考的问题则是，作为全球最大的铁矿石需求方，在面对这种定价策略时，似乎并没有什么有效的手段可以反击。换句话说，面对高度垄断的铁矿石供给，需求方的议价能力非常弱，而议价能力的劣势在今年缺口大局已定的情况下，将有可能被反复体现。

　　3 投资建议：供需已过最紧张时期，现货难越此前高点

　　由于5月份巴西发货量数据中目的地缺失较多，因此目前尚不清楚巴西是否仍会保持“少发中国”的策略，但这种策略的效果也会随着时间而大打折扣。随着巴西发货总量的提升，发往中国的绝对数量已有所提升，从本周开始巴西矿到港量也会有明显增加。更为关键的是，我们监测到近两周澳洲到港量将有巨幅提升，但尚不明确这一趋势能否长期保持，根据到港和报关卸港之间有一定时间周期计算，下周港口库存至少将止跌企稳。考虑到高炉开工率已接近去年高点，以及钢厂低库存策略，需求再往上的动力不足，在度过了4月巴西大雨所造成的极端困难阶段后，供需矛盾将迎来明显缓和的阶段，狂热情绪会有所消退，现货将逐步回归至90-95美元的区间。我们认为I1909短期也将存在一定的回调压力，但供应缺口仍在，大幅向下的行情同样难以出现，基差修复的动力将一直存在，暂时看至680-700元/吨。



　　4 风险提示

　　钢材需求强劲；环保政策不达预期。