原油近期暴跌分析与展望 短期波动仍将加剧

供给侧千帆过尽，需求侧风声鹤唳

　　上周最后两个交易日，国际原油价格重回剧烈震荡状态，伴随全球其他风险资产大跌。带动近日上期所原油多个合约跌停，主力SC1907收429.6元/桶，较5月高点下跌17.4%。

　　原油近两周出现两次日内剧烈下行


　　分析其原因主要为：

　　供给侧利好出尽，需求恢复低于预期；据媒体周五（5月31日）发布调查报告显示，5月石油输出国组织（OPEC）原油产量下降至2015年来低位3017万桶/日，5月OPEC减产执行率从4月的132%锐减至96%，因沙特、安哥拉和伊拉克均推高产量，未来预计执行率进一步提高空间有限。俄罗斯管道污染问题在5月中对油价产生支撑，使之前冲高获利造成下跌的动力缓解，布油与WTI价差拉大到11美元/桶以上水平，5月初受到伊朗制裁影响，国际油价迅速迅速冲高，但31日传出美国对伊朗石化行业制裁推迟消息，同时半岛电视台报道特朗普愿意在不设前提条件下重启与伊朗领导人对话，伊朗原油出口减量的反复使得供应端预期重回2018年10月的高波动状态。

　　OPEC产量拐点后边际力度减弱


　　WTI与Brent价差消化了俄罗斯管道影响


　　同时，美国原油市场需求恢复连续低于预期，呈现“旺季不旺”格局，根据EIA数据显示，截至5月24日，美国除却战略储备的商业原油库存减少28.2万桶至4.765亿桶，仅减少0.1%低于多家机构预期，仍然处于2017年8月以来的最高水平，对原油价格上升持续造成压制，前期震荡后多头情绪难于发酵情况下的减仓行为易造成市场的脆弱性。

　　EIA去库进度显著慢于以往


　　贸易风险近期加剧，全球经济重笼阴霾；近期公布的制造业PMI数据显示，日、欧、德持续走弱，美国PMI初支亦回到荣枯线附近，大幅低于预期。统计局公布的中国5月PMI为49.4，低于荣枯线（但今日财新PMI则为50.2），全球经济数据下滑担忧加剧，风险资产相继调整。同时，美国周末相继传出对印度、墨西哥的贸易施压政策，造成风险回避情绪的累积，黄金价格上涨，原油等风险资产价格短线剧烈回调。

　　技术因素加剧原油波动；类似于2018年12月的暴跌，包括 negative gamma效应在内的技术因子加剧了原油的波动力度。特别是在布油70,68,65,63美金的几个重要心理支撑位上，short put的卖权delta绝对值较高，而为了对冲gamma风险，基金或银行必须大举抛售来平衡敞口风险，加剧了关键点位附近的下跌力度。同时，算法交易和复杂期权的介入正在参与改变交易量与流动性。由于根据供求信号进行投注的非系统化大宗商品交易基金（也称随意型基金，discretionary fund）在减少，算法交易对油市的影响力更显著，油价更加趋于“一步到位”。

　　短期波动仍将加剧，但下行驱动较前轮偏弱

　　原油市场不确定性显著增加，当前美国原油ETF波动率指数从低位的25%升至37%，市场交易情绪仍维持脆弱状态。但短期市场仍然偏紧，当前现货也持续保持高升水状态，OPEC减产周期，原油生产商维持惜售心态，下行驱动较2018年12月显著偏弱，冲量下跌后，前期与未来需求担忧发酵一次性调整，透支需求压力后或将回归震荡状态，布油仍需关注60-63美元心理支撑位。但中东地缘政治带来的供应溢价恢复，以及经济下行进一步确认带来的需求折价也应重点关注。维持震荡看法，减空评级，不建议追空操作，空头获利可逢震荡下行后部分了结，但空单仍可继续持有。炼厂短期保值性需求可逢低介入。

　　中期维持过剩判断，油价中枢冲高回落

　　3月中旬以来我们持续推荐短多长空的正套策略，4月18日原油二季度策略展望路演中首次提到“短多策略向长空过渡”；5月9日原油专题报告《上行空间愈发有限，冲高后面临调整诉求》中再次明确“布伦特接近平衡表指示目标位75美元/桶后上行空间愈发有限，库存、闲置产能、意外供断几个缓冲垫相对充裕，4月以来需求并未继续超预期走强，管理基金持仓已达前高，油价再次冲高后面临调整诉求。”

　　当前时点，我们维持下半年特别是三季度整体过剩判断。中东供应风险或将以OPEC内部份额分配形式进行，沙特边际减产力度减弱，预计整体供应增减影响有限。OPEC减产会议推迟到7月，内部或对份额分配有少量分歧，我们预计整体减产力度边际不会增加，但整体减产协议在当前油价下或将持续。

　　当前油价下OPEC仍偏向减产决定


　　当前减产周期内，页岩油产量仍为重要扰动因子，三季度伴随多个项目进入投产周期，同时中部管道投入运行，Permian地区当前外发运量在280万桶/日水平。未来规划的投资全部实现，到2020年底Permian地区管输能力将增长达到520万桶/日水平，2021年规划达到720万桶/日。页岩油发运壁垒突破，综合成本下降对于整体国际原油“成本中枢”或将再次向下拉动。预计下半年页岩油增产空间在110万桶/日以上水平，巴西P77/78投产带来30万桶/日增量，市场或将从当前紧平衡偏短缺100万桶/日转为过剩40万桶/日左右。

　　美国新增管道运输逐步缓解页岩油瓶颈


　　下半年油价中枢布油或在55-62美元/桶左右，呈现震荡偏弱局面，下方或将试探页岩油综合成本54美元/桶一线，但供给侧宽松有限下或仍将具备支撑。仍以“长空”对待，长期投资与保值需求，逢油价反弹可适时沽空。