科创板无脑打新？新股不败，将成往事

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本文转自微信公众号： 科创远川汇（ID: kechuangych） ，作者：凯文，编辑：董指导，封面：视觉中国
近期，微芯生物、安集科技、天准科技结束问询之旅，开启了过会的行程，再获得同意注册后，就有望成为科创板首批IPO企业。

考虑到A股炒新炒嫩的老传统，新股不败的老定律，以及科创板首批的概念，不少股民估计已经磨拳擦掌 ，跃跃欲试了。

但是，科创板的新股真的和以往一样好炒吗？有没有炒糊的可能？这就需要管住手，先了解下新的游戏规则。

科创新规下，以 网下打新、绿鞋机制、券商跟投、战略配售 四大支柱为核心的新股发行体系逐步确立。

这一套新的发行体系将直接颠覆现行体制下新股定价的贵与贱，上市后买卖盘的强与弱，带来更多追涨新股的风险，也带来更多发现价值的机遇，而最重要的，新股不败，将成为往事。

虽然规则变化意义重大，但新规中的一系列复杂新词却让投资者有点望而却步，无法直观的了解这一切改变。

抛开复杂的监管文本，本文将帮助读者解读以下问题：

为什么是它们？是怎样的目的和教训让监管层决心推出这一套新机制。

它们是什么？新规的核心点是什么，谁又会成为新的赢家，普通投资者又该如何应对。
一、为什么是它们：一堂长达15年的课

有研究表明，在A股打新，中签后短期平均收益高达342%。

这种福利的存在，只因为背后的神秘数字：23。在2014年1月IPO重启之后的1000多家公司中，有800多家的发行市盈率落在22-23这个区间，超过23的仅有44家。

为什么全球第二大证券市场会丧失多样化定价的能力，出现如此整齐划一的现象？ 这要从15年前开始的市场化询价改革说起。

1. 2004-2009 市场化询价的起步

2000年以前，新股发行是审批制，以相关部门指导为主。2004年以前，新股的定价简单概括就是：承销商定价，证监会核准，投资者缺位，发行市盈率相对刚性。

直到2004年底，中国终于踏出了市场化新股询价的第一步。询价制的确立回答了IPO发行的两大核心问题： 谁来定价、如何定价。

中国证券市场关于新股发行的基调就此确定，尽管发行体制一再变更，但所有改革都是在努力解答上述两个问题。但2004年之后，仍是以窗口指导为主，15-20倍的定价，远低于市场水平，于是，抢到新股就是赚到钞票。

2. 2009-2012 大胆的放开与夭折

2009年，肩负着支持科技企业融资使命的创业板推出，全国上下都对新一轮的证券改革寄予厚望，在这种氛围下，监管层决定步子迈的再大一点。

嗅到动向的桂林三金，大胆又颤颤悠悠地把价格定在了32.89倍。不料，火速获批，成为重启后的第一家IPO企业。

桂林三金的成功宣告了多年以来头顶的红线终于被突破，随后万众瞩目的第一批创业板股票上市，28只股票平均市盈率达到55倍， 比以往的红线高了近一倍，第二批则平均达到了83倍。

虽然市盈率不断上涨，股票越来越贵，但是投资者们依然蜂拥而至，抢光了这批顶着光环的新鲜筹码，大赚一笔。新股不败”神话延续，2009年111只新股平均上市首日收盘涨幅71.28%。

一时间，公司圈钱，中介赚承销费，投资者炒新股，大家其乐融融。

但是问题就来了，一张麻将桌上，为什么四个人都能赢钱？ 盛筵之下，谁来接棒？

2011年，风电明星华锐风电以90元的创纪录高价上市，它身后，是一份奇迹般的利润表：3年增长15倍。

而它的股价也创造了奇迹，开盘当天就吃了快一个跌停，中签者全军覆没，之后股价一路下跌，一年内股价跌到15元，仅剩开盘价的1/6。

哪里是打新，分明是打劫。

随后华锐风电风电爆出财务造假，保荐机构也被重罚暂停保荐业务3个月。就像视觉中国被重罚30万一样令人扼腕。

当然，华锐风电的股东们并不孤单。2011年，1/4的股票上市即破发，2/3的股票会在60个交易日内破发。

这种中签如中刀的惨剧是怎么形成的呢？

制度是直接的原因：

（1）券商的承销费与融资金额挂钩，中介完全站在发行方一侧，有更高的动力做高融资额。

（2）询价流程分为两轮，初步询价和累计投标询价。 在初步询价中报价太低的投资机构都无法进入第二轮的投标，在新股不败的预期下，为了能够配到新股票，投资机构只能主动报出高价以确保进入投标环节。

因此，在这种有利于发行人的制度下，新股普遍出现了“三高”，即高发行价、高市盈率、高募资额。甚至一些企业拿到钱后，常年花不掉，只能七七八八的并购。

破发的舆论指责、财务造假的丑闻，都如海浪一般，拍打着监管层。2012年IPO暂停了。

3. 2014-至今， 改革回到原点

2014年1月，IPO再次重启，“窗口指导”又再次重回了A股市场。默契的23倍市盈率，成为了新的红线，自由询价只能躲躲藏藏。

十余年沉浮，3次IPO暂停，定价机制兜兜转转又回到了原点，留下无尽的痛苦。

但这个过程并不是一无所获，在惨痛代价的背后，我们可以总结出几个教训：

必须要建立健康的报价机制，防止机构为了抢份额单边推高报价。

新股可以败，但投资者是不可能接受长期、大比例的破发。
券商利益不能只和发行人绑定，要有利益约束。
没有定价能力的散户，会产生羊群效应放大新股初期的波动。
值得庆幸的是，这些教训正成为经验，影响着科创板定价机制。

二、它们是什么：新规与机遇

由于科创板取消了盈利要求，因此，市盈率机械定价将大幅弱化。取而代之的是，新股发行的四大新支柱。

1. 提升网下配售比例，激励询价机构主人翁意识

这一条的目的是建立活跃有效的报价市场。

在A股市场，新股分为网上和网下两个发行渠道：股民们熟悉的打开手机申购等待中签就是网上渠道，而机构向保荐商直接要新股配售额度就是网下渠道。

网上发行是定好价格后直接发售，网下则是多方问询价格后参与配售。网下发行是定价的重要环节，但是2014年以来，新股网下份额只有3成左右，定价根基薄弱。

科创板取消了直接定价，改为强制要求网下询价，且比例不低于70%，并且把回拨给网上的比例限制在10%以内。

线下供应充足，参与询价的机构就更有压力和动力认真填写价格。

这将促使定价将从一个毫无存在感的技能，变成保荐机构核心能力之一，准确的定价才能为发行人募集到理想的资金，而不是被投资人打脸。

同时，对于依然试图从网上打新来获得超额收益的普通投资者而言，由于股票价值在市场化询价阶段就会被充分消化，追涨新股策略风险将大大提升。

2. 推出绿鞋机制，平滑发行市场波动

这一条的目的是建立新股股价的维稳机制。

绿鞋机制是发达资本市场常见的一种稳定股价机制，美股市场有云：“绿鞋，是IPO最好的朋友。”

阿里巴巴在美股上市就是绿鞋机制应用的一次经典案例。

2014年9月19日， 其在纽交所启动了世界上最大融资规模的IPO，融资金额为250亿美金，每股价格68美元，这种规模IPO风险很大，稍不小心就可能破发，挫伤股票的市场人气。

在这种压力下，负责IPO的六家承销商，共同推举高盛来直接负责发行期股价稳定，前索罗斯基金CEO Mark Schwartz亲临前线指挥战斗，而采用的工具，就是“绿鞋机制”。

IPO前，阿里巴巴向其他发行人，以发行价额外发行15%股票，筹资33亿美元。这部分股票将延期30日交给认购的投资者，同时，这笔33亿美元也交由高盛来管理。

如果股价跌破发行价，高盛将从二级市场上购买股票来交给额外认购者，但阿里将不会实际再增发15%股票。这笔钱实际上就用来托住股价。

如果没有跌破发行价，那么30天后，无论股价涨多高，阿里都要按照发行价再增发股票给额外投资人。

阿里上市后股价大涨。于是，通过绿鞋制度多融了33亿美金，但投资者拿到了低价筹码，而高盛收获了3900万额外承销费，实现了三赢。

因此， 绿鞋机制成为了破发的缓冲器。 对于普通投资者而言，如果中签的新股真出现定价过高的情况，那么，早期至少还有一队救兵来援助自己逃出火海。

3. 强制跟投绑定，督促券商履责

这一条的目的是防止中介和发行方沆瀣一气。

抑制券商报高发行价的冲动，必须让券商的利益和发行价进行更深度、更长久的绑定，从短期博弈变长期博弈。

在科创板的承销指引中，明确了券商必须跟投自己保荐上市公司2%-5%的股份，金额最高可达10亿人民币，锁定期更是长达两年。

对于券商，简单来讲就是，你看好你上。嘴炮满天响，真金白银就未必了。

发行价定低了，客户不满意；发行价定高了，可能股票亏得比承销费还多。考验券商对业务理解力、市场撮合能力的时候到了。

4. 推出战略配售，提升价值投资者溢价

这一条的目的是优化市场中的投资者结构。

战略配售机制下，允许20%～30%的新股份额配售给有声望的长期投资者，锁定期为12个月。给成熟投资人奖励，减少短期投机者的筹码。

但有经验的投资者可能会想到一个问题： 如果锁定12个月，就意味者流通盘更小，会更加增加炒作者的激情。

针对这个问题，监管层态度十分明确，这 20%的股票可以出借作为融券的来源，这将成为做空者的绝佳弹药，对爆炒拉高新股者形成有效威慑。

战略配售+融券出借，将解决A股做空机制缺乏融券渠道、投资人行为短期化等两大顽疾，成为稳定发行价的压舱石。

总结来看，（1）对于散户来说，彩票式打新获利，将很难在科创板上复制。选择优质的战略配售基金可能将成为更好的选择。既能稳定的打到新股，甚至还能获取融券的收益。

（2）对于有做空能力的机构，科创板有望成为A股第一个可以展示才华的舞台。当然，这依赖于高效融券市场的进一步形成。

市场化的新股发行机制，是成熟金融市场的基本要素，是为优秀或平庸企业差异化输血的关键。在经历了15年梦魇般的循环后，A股新股发行，终于再次迈出了勇敢的一步。

这一步，资本市场已经等了太久。但只有迈出这一步，资本市场才能扛起肩膀上的实业，阔步前行。


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